ADC黃金賽道競速 藥明合聯高溢價收購東曜藥業補拼圖

財聯社1月15日訊（記者 武超）市場對藥明合聯（02268.HK）提出的現金要約收購東曜藥業（01875.HK）股權給予了熱烈反應，暫停交易13個交易日后，今日復牌的東曜藥業股價大漲，截至收盤漲幅達67.60%。但作為收購方的藥明合聯，股價則遭遇下挫。

這項收購的核心是一份自愿有條件的現金要約，藥明合聯將以4港元/股的現金價格，收購東曜藥業全部已發行股份。該要約價較東曜藥業停牌前最后收盤價2.50港元溢價60%，較其公告中定義的“未受干擾日”（2025年12月22日）收盤價2.01港元溢價高達99%。

高溢價要約的設計與考量

根據東曜藥業、藥明合聯及其控股股東藥明生物（02269.HK）的聯合公告，要約價最終定在4港元/股，是經過多方面評估和商業磋商的結果。

公告詳盡列舉了該價格對應的多項溢價指標：較截至“未受干擾日”前30個及60個交易日的平均收市價分別溢價約114.67%和102.58%。財聯社記者注意到，從資產價值角度看，對比東曜藥業截至2024年底的經審核綜合資產凈值約1.05港元/股，現金要約收購價溢價率高達約280.79%。

高溢價的背后，是收購方強烈的戰略意圖。藥明合聯在公告中明確闡述了要約的理由，“拓展并獲取在中國的額外營運制造產能?！贝舜谓灰妆灰暈榕c其正在進行的業務發展計劃高度契合，旨在豐富項目組合、擴大客戶群，并最終“鞏固其在抗體偶聯藥物合約開發及生產組織領域的領先市場地位”。

為確保交易成功，要約設置了關鍵的先決條件。核心的“接納條件”是：在截止日期前，要約人必須獲得至少60%的東曜藥業投票權。公告同時披露，要約已獲得了東曜藥業主要股東晟德大藥廠、Vivo Capital、Advantech Capital Investment、Chengwei Evergreen Capital及維梧蘇州的“不可撤銷承諾”。在不計入特定“缺額承諾股份”的情況下，這些承諾已覆蓋東曜藥業約42.16%的股份，為交易達成奠定了堅實基礎。

根據測算，本次要約的最高現金代價約為27.9億港元。財務顧問花旗環球金融亞洲有限公司在公告中表示，要約人擁有充足財務資源履行付款義務。

公告勾勒了交易完成后的整合路徑。東曜藥業將成為藥明合聯及其實質控股股東藥明生物的附屬公司，財務業績并入后兩者報表。藥明合聯明確承諾，計劃維持東曜藥業在香港聯合交易所的上市地位。

在業務和人員層面，藥明合聯表示，并無計劃因要約而對本集團現有業務營運作出任何重大變動，包括固定資產重新配置或對管理層與雇員的重大調整。但同時，藥明合聯也保留了未來優化東曜藥業價值而進行必要變動的權利。董事會的改組將是可見的第一步，藥明合聯將提名新董事入駐。

帶來產能補強與行業集中度提升

這筆交易發生在全球及中國ADC（抗體偶聯藥物）的CDMO（研發生產外包）市場高速增長的背景之下。ADC藥物兼具抗體藥物的精準靶向特性和小分子細胞毒性藥物的強殺傷力，根據Frost & Sullivan（沙利文）的預測，中國及美國是最大且增長最快的ADC市場，預計全球ADC市場2032年將達到1151億美元，2023-2032年復合年增長率（CAGR）為30.6%

另外，ADC藥物技術壁壘較高，研發及制備流程復雜，其外包率顯著高于傳統藥品或生物制品，這一高外包率催生了CDMO企業的快速發展。根據Frost & Sullivan數據，全球ADC藥物的外包率已達到約70%，遠高于其他生物藥約34%的外包率。

作為被收購方，東曜藥業自身就是行業轉型與成長的典型案例。公司最初專注于創新腫瘤藥研發，于2020年全面轉型為CDMO企業。據公開信息，公司已成為全球少數具備ADC全產業鏈能力的CDMO企業之一，也是國內僅有的兩家擁有集抗體、ADC原液和制劑于一體的同廠商業化生產線的公司之一。

財務數據反映了轉型的成效，東曜藥業2024年營收從2023年的7.81億元增長至10.98億元，并成功實現扭虧為盈，凈利潤達3475.7萬元。不過，公司正面臨短期挑戰，2025年前三季度，公司營收為6.22億元，同比下降23%，且凈利潤為虧損337萬元，公司表示虧損原因是“自研產品的市場競爭愈加激烈”。

而收購方藥明合聯作為全球生物偶聯藥物CRDMO行業的重要參與者，增長勢頭較為迅猛。公司昨日發布公告，預計2025年收入同比上升45%，毛利增長超過70%，全年凈利潤上升38%，主要因集團優化產品及服務的利潤率，以及有效的成本控制。按2024年凈利潤10.7億元計算，2025年凈利潤約14.76億元。

藥明合聯一直在積極布局全球產能。公告顯示，公司在中國上海、無錫及常州設有綜合性基地，無錫基地的新園區與新加坡基地均在加大建設。其中，無錫基地2025年7月DP3制劑車間完成GMP放行，DP5制劑車間目前正在建設中，計劃于2027年實現GMP放行；新加坡基地2025年6月達成機械完工里程碑，預計2026年上半年實現GMP放行。

從地理布局看，東曜藥業的主要生產基地與藥明合聯的現有產能形成良好互補。東曜藥業的生產設施位于蘇州，與藥明合聯在無錫、常州和上海的基地同處長三角地區，地理位置接近便于管理協同和供應鏈整合。

對于藥明合聯而言，收購東曜藥業可以在獲得優質產能和客戶資源，消除了一個潛在競爭對手，鞏固了市場領先地位。根據藥明合聯此前財報，其市場份額已從2022年的9.9%攀升至2025年上半年的約22%，此次收購后這一比例有望進一步提升。