新一輪貨幣寬松到來

文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

2016年1月15日，央行推出一攬子政策，包括結(jié)構(gòu)性降息25BP、增加支農(nóng)支小再貸款額度5000億元、科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度增加4000億元至1.2萬億元、商業(yè)用房購房貸款最低首付比例下調(diào)至30%、拓展碳減排支持工具的支持領(lǐng)域、拓展服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款的支持領(lǐng)域等。

1）結(jié)構(gòu)性降息25BP，雖未全面降息，但信號意義強(qiáng)，表明2026年貨幣政策將適度寬松。此次央行超預(yù)期表態(tài)“從今年看，降準(zhǔn)降息還有一定空間”。后續(xù)全面降準(zhǔn)降息可期，提振信心。

2）在支農(nóng)支小額度基礎(chǔ)上單設(shè)1萬億元民營企業(yè)再貸款，體現(xiàn)對民營企業(yè)的關(guān)懷和政策的精準(zhǔn)滴灌。2026年民營經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，融資難、融資貴的問題將繼續(xù)緩解，助力經(jīng)濟(jì)回溫。

3）金融加碼支持科技創(chuàng)新。科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度從8000億元增加4000億元至1.2萬億元，中國經(jīng)濟(jì)增長引擎切換，空中加油，科技領(lǐng)域?qū)@得更多資金支持。

4）降低商業(yè)首付比，加大房地產(chǎn)去庫存，促進(jìn)止跌回穩(wěn)。央行表示，會(huì)同金融監(jiān)管總局將商業(yè)用房購房貸款最低首付比例下調(diào)至30%，支持推動(dòng)商辦房地產(chǎn)市場去庫存。

5）2025年12月社融放緩、信貸持平。居民端優(yōu)于企業(yè)端，剪刀差持續(xù)走擴(kuò)，資金活化程度下降，有待政策持續(xù)發(fā)力。非銀存款仍然仍然較高，居民存款搬家繼續(xù)。

展望未來，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，發(fā)展新基建，東升西降和信心牛可期。

1 結(jié)構(gòu)性降息25BP：全面降準(zhǔn)降息有空間

2026年1月15日，央行下調(diào)各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，各類再貸款一年期利率降至1.25%，其他期限檔次利率同步調(diào)整。

當(dāng)下流動(dòng)性總量充足，此舉為結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)資金流向。2025年末社會(huì)融資規(guī)模存量為442.12萬億元，同比增長8.3%；M2同比增長8.5%。信貸這一塊增速偏低，而債券和股票等直接融資占比提高，說明貨幣總量充足，問題更多在于資金投向和風(fēng)險(xiǎn)偏好。此時(shí)選擇調(diào)整結(jié)構(gòu)性工具利率，重點(diǎn)是引導(dǎo)資金流向。

發(fā)布會(huì)上超預(yù)期的表態(tài)是“從今年看，降準(zhǔn)降息還有一定空間”。鄒瀾給出的依據(jù)包括：金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率平均為6.3%，仍有下調(diào)余地；人民幣匯率總體穩(wěn)定、美元處于降息通道，外部約束減輕；2025年以來銀行凈息差已經(jīng)在1.42%左右企穩(wěn)，2026年還有一批三年期、五年期高利率存款到期重定價(jià)，再疊加本次結(jié)構(gòu)性工具降息，有助于降低付息成本，為后續(xù)降息釋放空間。今年我們可以繼續(xù)期待降準(zhǔn)降息，政策空間較足。

從中期看，這一輪結(jié)構(gòu)性工具降息表明2026年貨幣適度寬松。央行在1月初對2026年政策取向的公開表述是：繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)“完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，優(yōu)化工具設(shè)計(jì)和管理，加強(qiáng)對擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持”。 本次利率下調(diào)的時(shí)點(diǎn)緊貼2025年金融數(shù)據(jù)發(fā)布和新一年宏觀政策定調(diào)，可以看作是對上述表述的具體落實(shí)，也與當(dāng)天同步公布的“萬億級工具箱擴(kuò)容”“商業(yè)用房最低首付比例下調(diào)”等措施共同服務(wù)于“為十五五開好局、起好步”的要求。

2 增加支農(nóng)支小再貸款額度5000億元

2016年1月15日，央行增加支農(nóng)支小再貸款額度5000億元，總額度中單設(shè)中小民營企業(yè)再貸款，額度1萬億元，重點(diǎn)支持中小民營企業(yè)。

當(dāng)下，民營和小微重要性很高，但融資獲得感仍不穩(wěn)定。一方面，官方已經(jīng)多次重申民營經(jīng)濟(jì)的“56789”特征：貢獻(xiàn)50%以上稅收、60%以上GDP、70%以上技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上城鎮(zhèn)就業(yè)、90%以上企業(yè)數(shù)量，民營和小微是穩(wěn)增長、保就業(yè)的關(guān)鍵主體。另一方面，監(jiān)管部門數(shù)據(jù)表明，普惠小微貸款余額保持兩位數(shù)增速，2025年三季度末普惠小微貸款余額約36萬億元，同比增長在12%左右，但民企調(diào)研普遍反映，融資的可得性和穩(wěn)定性仍是不少企業(yè)的痛點(diǎn)，信用環(huán)境一旦收緊，首先受影響的往往是這些主體。在這種情況下，單靠窗口指導(dǎo)和考核約束不足以長期穩(wěn)定銀行行為，需要更強(qiáng)的價(jià)格和額度激勵(lì)。

從工具設(shè)計(jì)看，合并支農(nóng)支小再貸款與再貼現(xiàn)額度，增加5000億元支農(nóng)支小再貸款，是在提高工具靈活性和規(guī)模。支農(nóng)支小再貸款通過對符合條件的涉農(nóng)、小微、民營貸款提供再融資支持，引導(dǎo)銀行發(fā)放中長期、信用類貸款；再貼現(xiàn)則針對銀行持有的已貼現(xiàn)票據(jù)，幫助企業(yè)加快資金周轉(zhuǎn)。二者打通后，地方法人機(jī)構(gòu)可以在貸款和票據(jù)之間調(diào)整結(jié)構(gòu)，在同一總額度下提高資金使用效率。

在此基礎(chǔ)上單設(shè)1萬億元民營企業(yè)再貸款，是這次政策的重點(diǎn)。根據(jù)央行口徑，這一工具放在支農(nóng)支小再貸款項(xiàng)下管理，利率與支農(nóng)支小再貸款一致，而后者又已隨本次結(jié)構(gòu)性工具降息統(tǒng)一下調(diào)至1.25%。 實(shí)際上，相當(dāng)于劃出一池利率約1.25%的長期低成本資金，專門用于支持中小民營企業(yè)貸款。對銀行而言，只要發(fā)放符合條件的民營中小企業(yè)貸款，就可以從央行獲得相應(yīng)額度再貸款，從而在利差上形成一定緩沖，緩解“收益不夠覆蓋風(fēng)險(xiǎn)”的顧慮，有助于把風(fēng)險(xiǎn)偏好從集中配置低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，部分引導(dǎo)到民營和小微領(lǐng)域。這一萬億工具的信號意義強(qiáng)，對緩解民營融資痛點(diǎn)針對性較強(qiáng)。

3 科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款再次增額、降息、擴(kuò)圍

央行決定將科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度從8000億元，增加4000億元至1.2萬億元，并將研發(fā)投入水平較高的民營中小企業(yè)等納入支持領(lǐng)域。另將此前已經(jīng)設(shè)立的民營企業(yè)債券融資支持工具、科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具合并管理，合計(jì)提供再貸款額度2000億元。

央行此舉進(jìn)一步強(qiáng)化對科技創(chuàng)新再貸款支持，一是增額，自央行2024年4月首次設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款以來，歷經(jīng)兩次增額，?2025年5月?增加?3000億元 ，此次再度增額4000億元；同時(shí)通過整合原有政策工具，提供2000億元再貸款額度，降低發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)。二是降息，2025年5月這一再貸款一年期利率由?1.75%?下調(diào)至?1.5%，此次再度下調(diào)25bp至1.25%。三是擴(kuò)圍，適當(dāng)拓展政策支持領(lǐng)域，自2026年起將研發(fā)投入水平較高的民營中小企業(yè)納入支持范圍。

12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”核心地位，此次央行加強(qiáng)對中小民營企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵領(lǐng)域的精準(zhǔn)支持，均體現(xiàn)了對科技長賽道的金融供給傾斜，將引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加快科技創(chuàng)新領(lǐng)域貸款投放，利率下調(diào)、科技創(chuàng)新再貸款資金擴(kuò)容帶來的銀行資金成本的下降，將有效緩解中小民企融資難融資困的困境，有望帶動(dòng)中小民企利潤修復(fù)，助力產(chǎn)業(yè)升級；科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具進(jìn)一步有力支持科技型企業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)債。科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造的結(jié)合，將推動(dòng)中國邁向高端產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)全球競爭力。

4 商業(yè)用房購房貸款最低首付比例下調(diào)至30%

央行表示，會(huì)同金融監(jiān)管總局將商業(yè)用房購房貸款最低首付比例下調(diào)至30%，支持推動(dòng)商辦房地產(chǎn)市場去庫存。

降首付門檻政策首次惠及商業(yè)用房。過往出于抑制炒房投機(jī)等管控目的，絕大多數(shù)城市對于寫字樓、商鋪、公寓等商業(yè)用房的首付要求較高，執(zhí)行50%甚至60%的首付比例。此前出臺(tái)的房地產(chǎn)購置政策普遍針對住宅類房產(chǎn)，住宅類房產(chǎn)首付要求已降至15%，惠及商業(yè)用房還是首次，顯著降低非住宅類房產(chǎn)的購置門檻。

有助于推動(dòng)商辦、房地產(chǎn)市場去庫存。當(dāng)前各地商業(yè)用房普遍陷入庫存高企、去化難的困境，商業(yè)用房房價(jià)跌幅大,全國辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房面積均處于2018年以來歷史高位，進(jìn)一步抑制商業(yè)用房新開工和在建項(xiàng)目施工。商業(yè)用房作為各類實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營場所與生產(chǎn)資料?，此次政策出臺(tái)，一是有助于推動(dòng)商辦、房地產(chǎn)市場去庫存，促進(jìn)商業(yè)用房實(shí)現(xiàn)“銷售-回籠資金-施工”的正向循環(huán)，二是顯著降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資門檻和現(xiàn)金流壓力。

5 金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

12月社融增速8.3%，前值8.5%；12月M2增速8.5%，前值8.0%；12月M1增速3.8%，前值4.9%；12月信貸同比6.4%，前值6.4%；12月新增社融2.2萬億元，去年同期2.85萬億元。

1）2025年12月社融同比回落至8.3%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)改善，政府債形成拖累，信用環(huán)境有所改善。當(dāng)月新增社融2.21萬億元，同比少增6457億元。結(jié)構(gòu)上來看，人民幣貸款9757億元，同比多增1355億元，年末銀行對實(shí)體投放力度并未減弱；委托、信托貸款分別多增327億和529億元，企業(yè)債融資由上年同期的-159億轉(zhuǎn)為1524億元，股票融資也小幅多增，說明企業(yè)通過債和股獲得資金的渠道在改善。政府債當(dāng)月凈融資6864億元，同比少增1.07萬億元，是社融同比少增的主要來源，季節(jié)性因素和高基數(shù)作用大。

2）信貸增速延續(xù)放緩，企業(yè)端優(yōu)于居民端，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表仍需修復(fù)。12月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.4%，較上月持平；12月新增人民幣貸款9100億元，同比少增800億元，信用擴(kuò)張動(dòng)能依然不足。其中企業(yè)端優(yōu)于居民端，企業(yè)同比多增，居民同比少增，信心有待提振。12月新增企業(yè)貸款10700億元，同比多增5800億元，企業(yè)短期、中長期貸款、票據(jù)融資均同比多增；居民貸款減少916億元，同比多減4416億元，居民短期貸款多減，中長期貸款少增。

3）M2回升，M1下滑，剪刀差繼續(xù)走擴(kuò)；非銀存款仍高，居民存款搬家繼續(xù)。12月M2同比增速8.5%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。年末非銀存款季節(jié)性轉(zhuǎn)移至企業(yè)和居民存款，新增企業(yè)存款12200億元，同比少增5857億元；新增居民存款25800億元，同比多增3900億元；財(cái)政存款減少13821億元，同比少減2904億元；非銀存款減少3300億元，同比少減28400億元，股市高漲帶動(dòng)居民存款搬家延續(xù)。12月M1同比增長3.9%，較上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。M2-M1剪刀差自10月以來持續(xù)走擴(kuò)至4.7個(gè)百分點(diǎn)，資金活化程度下降。