結(jié)構(gòu)性“降息”先行、新年貸款“開(kāi)門(mén)紅”可期 | 研報(bào)精選

在結(jié)構(gòu)性工具“定向降息”落地的同時(shí)，人民銀行負(fù)責(zé)人提到2026年“降準(zhǔn)降息還有一定空間”，尤其是在人民幣匯率和銀行凈息差穩(wěn)定的情況下，政策利率“降息”的約束已然放松，而結(jié)構(gòu)性工具“定向降息”也創(chuàng)造出全面降息的空間。我們預(yù)計(jì)2026年貨幣政策會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)擇機(jī)“降準(zhǔn)降息”，但是具體時(shí)點(diǎn)還需根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境綜合研判、相機(jī)抉擇。

來(lái)源：宏觀fans哲

作者：蘆哲 王洋

2026年01月15日，人民銀行在國(guó)新辦介紹貨幣金融政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)布2025年度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并先行出臺(tái)一批貨幣金融政策。

社會(huì)融資規(guī)模：2025年12月新增社融22,075億元，同比少增6,462億元；2025年全年新增社融35.6萬(wàn)億元，同比多增3.34萬(wàn)億元；截至2025年末，存量社融同比增長(zhǎng)8.3%。從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，2025年12月人民幣貸款和企業(yè)債券融資推升社融，當(dāng)月社融口徑人民幣貸款新增9,804億元，同比多增1,402億元；企業(yè)債券融資新增1,541億元，同比多增1,700億元，并且大幅超過(guò)近3年同期均值-2,596億元的水平；政府債券融資新增6,833億元，同比少增1.07萬(wàn)億元；股票融資新增559億元，同比多增75億元，再度恢復(fù)同比多增的走勢(shì)；2025年12月三項(xiàng)表外融資減少505億元，同比少減694億元，其中信托貸款和企業(yè)票據(jù)融資繼續(xù)超過(guò)季節(jié)性表現(xiàn)，未貼現(xiàn)票據(jù)融資減少1,492億元，同比多減162億元，表內(nèi)貼現(xiàn)強(qiáng)度下降。從2025年全年社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)債券和股票融資、政府債券融資等直接融資占新增社會(huì)融資規(guī)模的比例達(dá)到46.92%，相比2024年提高了5.08個(gè)百分點(diǎn)，彰顯金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，融資主體和融資方式繼續(xù)多元化發(fā)展。

貸款投放：2025年12月金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款增加9,100億元（前值3,900億元），較去年同比少增800億元（前值同比少增1,900億元），低于季節(jié)性表現(xiàn)（近三年同期均值11,867億元）。其中，企業(yè)貸款新增1.07萬(wàn)億元，同比多增5,800億元；居民貸款減少916億元，同比少增4,416億元。截至2025年末，金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)6.40%，根據(jù)人民銀行介紹，還原地方化債影響后，人民幣貸款余額增速仍在7%左右。

貨幣供應(yīng)：截至2025年末，M1同比增長(zhǎng)3.8%（新口徑，包括居民活期存款），較上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，2025年12月M1單月增加2.63萬(wàn)億元，但由于2024年四季度“化債”推升增幅基數(shù)，M1增速小幅回落。2025年末M2同比增長(zhǎng)8.5%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)；M2-M1剪刀差再度擴(kuò)張至4.70%（前值3.10%）。映射到存款端，2025年12月人民幣存款新增16,800億元，同比多增30,800億元，其中財(cái)政存款減少13,821億元，同比少減2,904億元，在剔除政府債券融資之后，財(cái)政存款減少20,654億元，同比多減13,637億元；非銀存款減少3,300億元，同比少減28,400億元；居民部門(mén)存款新增25,800億元，同比多增3,900億元；企業(yè)部門(mén)存款增加12,200億元，同比少增5,857億元。

2026年初結(jié)構(gòu)性工具“定向降息”、全年“降準(zhǔn)降息”仍可期。在2025年金融數(shù)據(jù)順利收官、金融資源支持經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)上，2026年初人民銀行推出新一批旨在完善結(jié)構(gòu)性政策工具體系的貨幣金融政策：一是落地結(jié)構(gòu)性工具“定向降息”，下調(diào)各類(lèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，“降息”后各類(lèi)再貸款一年期利率下降至1.25%，發(fā)揮貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的功能，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融資源支持。二是部分再貸款“增量擴(kuò)面”，將科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度擴(kuò)大至1.2萬(wàn)億，并將研發(fā)投入水平較高的民營(yíng)中小企業(yè)等納入支持領(lǐng)域；支農(nóng)支小再貸款擴(kuò)大5000億元，并打通再貸款和再貼現(xiàn)的額度；增設(shè)額度達(dá)1萬(wàn)億元的民營(yíng)企業(yè)再貸款，用于重點(diǎn)支持中小民營(yíng)企業(yè)；將民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具和科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具合并管理，再提供再貸款額度2000億元；拓展了碳減排支持工具和服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款的支持領(lǐng)域。結(jié)構(gòu)性政策工具的“增量、擴(kuò)面、降息”組合，彰顯貨幣政策在2026年初率先從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)力，向科技創(chuàng)新、服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老、綠色經(jīng)濟(jì)和支農(nóng)支小、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜金融資源。

在結(jié)構(gòu)性工具“定向降息”落地的同時(shí)，人民銀行負(fù)責(zé)人提到2026年“降準(zhǔn)降息還有一定空間”，尤其是在人民幣匯率和銀行凈息差穩(wěn)定的情況下，政策利率“降息”的約束已然放松，而結(jié)構(gòu)性工具“定向降息”也創(chuàng)造出全面降息的空間。我們預(yù)計(jì)2026年貨幣政策會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)擇機(jī)“降準(zhǔn)降息”，但是具體時(shí)點(diǎn)還需根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境綜合研判、相機(jī)抉擇。

2025年經(jīng)濟(jì)融資需求：貸款投放回暖、企業(yè)債券融資旺盛。2025年12月人民幣貸款投放景氣度回升，雖然政府債融資仍然是預(yù)期之中的少增，但是企業(yè)債券融資表現(xiàn)亮眼。2025年12月社融口徑人民幣貸款同比多增1,402億元，未能對(duì)沖同期政府債券融資同比少增10,733億元的“少增缺口”，可企業(yè)債券融資繼續(xù)超季節(jié)性向好，不僅同比多增1,700億元，而且大幅超過(guò)近3年企業(yè)債同期減少2,596億元的水平，相比人民幣貸款融資，企業(yè)債等直接融資多增更能體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的主動(dòng)性在增強(qiáng)，并且在企業(yè)債券融資連續(xù)保持多增的同時(shí)，股票融資也再度恢復(fù)多增，2025年12月股票融資同比多增75億元，在2025年11月間歇性回落之后股票融資在資本市場(chǎng)活躍的帶動(dòng)下繼續(xù)好轉(zhuǎn)。2025年末實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)的變化也是2025年全年的一個(gè)縮影，全年來(lái)看，債券和股票等直接融資占新增社融的比例超過(guò)46%，人民幣貸款之外的全部融資方式占新增社融的比例超過(guò)50%，不僅直接融資保持旺盛，信托貸款和委托貸款等“表外融資”也開(kāi)始復(fù)蘇。

展開(kāi)貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看：2025年12月份居民短期貸款減少1,023億元，同比少增1,611億元，而中長(zhǎng)期貸款僅新增100億元，同比少增2,900億元，表明無(wú)論消費(fèi)貸還是按揭貸款需求均較低，居民部門(mén)2025年全年新增貸款4,417億元（其中短期貸款減少8,351億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.28萬(wàn)億元），相比2024年全年2.72萬(wàn)億元的增量（其中短期貸款增加4,732億元，中長(zhǎng)期貸款增加2.25萬(wàn)億元），2025年居民部門(mén)仍處于“穩(wěn)杠桿”的階段。2025年12月企業(yè)短期貸款增加3,700億元，同比多增3,900億元，超過(guò)近3年新增企業(yè)短期貸款季節(jié)性水平，但同期票據(jù)融資增加3,500億元，同比少增1,000億元，仍然超出近3年季節(jié)性2,110億元的水平，表明一方面企業(yè)融資已有回暖，另一方面銀行體系仍然存在選擇票據(jù)和短貸沖量的情況。2025年12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增3,300億元，同比多增2,900億，仍然低于過(guò)去3年季節(jié)性新增7,041億元的水平，2025年四季度投放的政策性金融工具對(duì)中長(zhǎng)期貸款需求的撬動(dòng)效應(yīng)正在顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目配套貸款的拉動(dòng)作用或持續(xù)至2026年一季度，助力2026年一季度貸款和經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”。

貨幣：基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致M1和M2分化。2025年12月M1同比增速雖然有所回落，但主要是因?yàn)?024年同期處于“化債”高峰，導(dǎo)致同期M1增幅基數(shù)偏高；M2同比增速回升0.5個(gè)百分點(diǎn)或是由于2024年12月治理同業(yè)活期存款導(dǎo)致非銀存款大幅減少，而2025年12月非銀存款減少規(guī)模大幅低于2024年同期，同樣是由于基數(shù)效應(yīng)推高了2025年底的M2讀數(shù)，但是從存款新增規(guī)模的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，居民和財(cái)政存款基本符合季節(jié)性水平，而企業(yè)存款新增則超出季節(jié)性水平。

存款端，存款“搬家”機(jī)制仍然存在、關(guān)注高息定期存款到期后的流向。人民銀行在新聞發(fā)布會(huì)上提及，一方面2025年存款“搬家”推動(dòng)資管產(chǎn)品規(guī)模上升，根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年末資管產(chǎn)品總資產(chǎn)達(dá)到119.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.1%，其中銀行理財(cái)34.5萬(wàn)億元，公募基金40.8萬(wàn)億元，而資管產(chǎn)品募集自住戶(hù)和非金融企業(yè)的資金分別增加4萬(wàn)億元和1萬(wàn)億元，比2024年全年分別多增3,379億元和2,000億元，表明2025年資管產(chǎn)品對(duì)存款的分流多增合計(jì)達(dá)到5,379億元；另一方面“2026年還有規(guī)模較大的三年期及五年期等長(zhǎng)期存款到期重定價(jià)”，意味著存在大規(guī)模的3-5年期定期存款再配置壓力，這批存款再配置或繼續(xù)成為資管產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)。2026年存款“搬家”的流動(dòng)性敘事仍有繼續(xù)發(fā)酵的可能。

貨幣政策：關(guān)注國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和利率調(diào)節(jié)。在“結(jié)構(gòu)性定向降息”等政策落地之外，人民銀行在解讀金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)還對(duì)貨幣政策操作指出具體思路：一是在利率調(diào)節(jié)方面，貨幣政策會(huì)靈活搭配公開(kāi)市場(chǎng)操作各項(xiàng)工具，保持流動(dòng)性充裕，“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”，人民銀行進(jìn)一步明確當(dāng)前利率調(diào)節(jié)重心是“隔夜利率”，即DR001圍繞7天期逆回購(gòu)利率波動(dòng)，2025年二季度以來(lái)，DR001基本保持在比7天期逆回購(gòu)利率低10bps的水位，2025年12月至2026年1月，DR001曾經(jīng)打破1.30%這一“隱性底線”，然而尚未觸及臨時(shí)性正回購(gòu)的操作利率1.20%，當(dāng)前DR001比DR007更適宜作為觀察貨幣政策導(dǎo)向的資金利率指標(biāo)；二是2026年國(guó)債買(mǎi)賣(mài)將進(jìn)一步常態(tài)化并提高操作靈活性，在人民銀行的闡述中，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)具有“保障國(guó)債以合理成本順利發(fā)行”和“防止市場(chǎng)急漲急跌”的作用，對(duì)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)而言，債券市場(chǎng)供需情況和收益率曲線形態(tài)將是對(duì)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)更加重要的影響因素，我們預(yù)計(jì)2026年國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作將進(jìn)一步常態(tài)化，相比國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的規(guī)模，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的期限搭配和久期調(diào)節(jié)或更加重要。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外經(jīng)貿(mào)政策等風(fēng)險(xiǎn)沖擊；一攬子增量政策的寬松效應(yīng)尚在傳導(dǎo)；人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率低于市場(chǎng)預(yù)期。

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《新財(cái)富》雜志1月號(hào)

《2025證券研究行業(yè)價(jià)值報(bào)告》

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