一個中國資本市場底層邏輯的變化：究竟什么才是“股權財政”？

政策面、消息面、乃至于經濟基本面，從來都只是影響股市的次要因素、間接因素；而真正影響股市走向的主要因素、直接因素永遠都只有一個，那就是資金面。

很多朋友喜歡從技術線條上去剖析一只股票的籌碼結構、壓力檔位，其實這就是想通過一種可以獨立完成作業、且有全局操控感的方式，來盡可能如實地還原這只股票的資金面動向。

在這些投資者的內心深處，往往都潛藏著一種原始的欲望，那便是“我雖不是莊家主力，但我要牢牢跟緊莊家主力的步子”。恰巧，A股市場上最大莊家主力的更迭、以及由此引起的市場資金面變化，恰恰就是當下資本市場悄然發生劇變的背后主線。

A股到底能不能真正迎來“慢牛”？對“耐心資本”承平日久的呼喚到底是不是一句空洞的口號？今天，野望谷就跟大家聊一個資本市場正在發生的底層邏輯變化。

我們先來看一組數據。

截至2025年二季度末，A股市場上各類投資者持有流通股市值的構成分布是這樣的——

一般法人持有34.2萬億元，占比上升至41.7%；

個人投資者持有25.3萬億元，占比下降至30.9%；

境內專業機構持有19.4萬億元，占比上升至23.7%；

外資機構持有3.07萬億元，占比3.8%。

這其中占比上升最快的一類就是“境內專業機構”，若將它進一步拆細看的話——

公募基金持倉6.04萬億元，占比7.4%，同比增速20.3%；

“國家隊”持倉3.94萬億元，占比4.8%，同比增速23.3%；

保險資金持倉3.07萬億元，占比3.8%，同比增速47.6%；

私募基金持倉2.02萬億元，占比2.5%，同比增速20.1%；

社?；鸷宛B老基金持倉1.7萬億元，占比2.1%，同比增速20.0%；

券商持倉0.72萬億元，占比0.9%，同比增速12.9%；

信托持倉0.54萬億元，占比0.7%，同比增速20.4%；

其他境內機構（包括銀行理財、基金專戶、期貨資管、財務公司等）持倉1.35萬億元，占比1.7%，同比增速2.15%。

以上還只是截止2025年二季度末的數據。2025年9月22日，也就是距離去年“924新政”正好一周年的時刻，吳清在新聞發布會上公開介紹道：

截止2025年8月底，各類中長期資金持有A股流通市值已達21.4萬億元，較二季度末又抬升了2萬億。

當然了，這背后固然有A股市場指數整體上行的功勞。但我們暫且不去論機構資金入場與指數整體上行二者孰因孰果，而是把市場指數上行的影響給排除掉，再來看看機構資金真實持倉的變化——

作為“國家隊”中的領頭羊、中國版“類平準基金”存在的中央匯金公司，其公開披露的年度報告和信用評級報告顯示，該司2022年末持有“交易性金融資產”703.9億元，2023年末持有“交易性金融資產”1193.4億元，2024年末持有“金融投資”6732.7億元（2024年的“金融投資”即對應此前年度的“交易性金融資產”）；

很明顯，這個科目的金額增速遠遠超過了中央匯金公司總資產、凈資產、長期股權投資的增速（長期股權投資對應的，就是中央匯金以國有金融資產出資人代表身份持有工農中建交等大型國有金融機構的股權，它是中央匯金公司的業務基本盤），然而2022年到2024年的A股行情是個什么局面，不用我說大家也都記得。

另外，中央匯金公司截止2025年二季度末對股票ETF基金的持倉市值是1.28萬億元，較去年底大幅增長了22.7%；

然而同一期間里上證指數卻只是從3350點上漲到了3440點，深證成指也只是從10410點上漲到了10460點，因此這個持倉市值的增長從何而來，答案已不言而喻。

（延伸閱讀：【一文看懂】A股市場上的“國家隊”都有誰？國資委管的央企就都是“產業類央企”嗎？）

就在上一個大牛市所在的2015年，炒小炒新炒差炒梗炒概念還曾是A股賺錢的王道，以游資、散戶為代表的投資者占到了市場每天80%的成交量；

然而在十年后的今天，機構資金在市場每天成交量中的占比已經悄然提升到了40%，且迄今未有偃旗息鼓之勢，這些機構資金非但不會去炒小炒新炒差，甚至連“券商是牛市的旗手”之古訓都被拋在一邊，代表穩健的紅利股大盤股、代表新質生產力的科技股才是它們的最愛。

——這才是近一年來A股市場資金面上的最大改變，未來市場的定價權究竟會掌握在誰的手中，誰才是投資者需要關注和緊跟的莊家主力，相信明眼人都能看得一清二楚。

自從去年“924新政”后，高層就把“努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市”納入了頂層設計。

可是很多人都對這個說法能否真正落地、或者能否真的見效感到猶豫不決。究其原因，除了受此前多年“牛短熊長”的心理余悸所擾，還有一個重要原因就是大多數人并未領會到“股權財政”的真正內涵、或者即便聽說過“股權財政”但也是一知半解。

一般認為，“股權財政”的說法是李迅雷在2023年首次提出的，后來任澤平把這個說法做了進一步發揚，以2023年夏社科院公開使用“股權財政”提法為標志，“股權財政”正式成為了朝野上下皆予認可的一種概念。

學者們提出“股權財政”概念是為了與先前的“土地財政”概念相對應，旨在表達地方政府應以“股權財政”替代“土地財政”的主張——這種看法一方面很形象、很有東方特色，但另一方面也讓人們在看待“股權財政”時總是擺脫不了“土地財政”的思維窠臼。

根據野望谷的整理，當今社會對“股權財政”的理解有四重境界，它們由淺到深依次是這樣的：

第一重境界——“租賃商務服務”。

野望谷曾在《政務金融：一朵正在銀行體系中悄然生長的奇葩》一文中，詳細介紹過在近年來GDP統計中有一個數值逆天崛起的行業大類——“租賃和商務服務業”究竟指的是什么意思。

所謂“租賃商務服務”，其本質就是地方政府從“經營住宅用地”轉向“經營工業和商業用地”，從“開發土地”轉向“開發房產”，從“銷售”延展到“物業”，從“賣地”轉向了“租樓”。

“租賃商務服務”的最典型表現就是各類工業園區、產業園區、科技園區，它的物業所有者和經營者說穿了，都還是過去那些地方政府融資平臺的變體。

市場常言的股權財政之“蘇州模式”，大約就屬于這一種。

第二重境界——“國有資本經營”。

所謂“國有資本”，主要指的就是各級央國企中的國有股份。政府既可以持有這些央國企的公司股權，通過股份分紅和利潤上繳來獲益；也可以轉讓這些央國企的公司股權，通過股份變現和權益增值來獲益。

2023年股權財政說法剛剛被提出時，A股市場上所流行的概念還是“中特估”，而“中特估”所對應的就是這些央國企資產。當時人們還為“中特估”找尋到了一個海外對標，也就是新加坡GIC和淡馬錫。

當然了，廣義上的“國有資本”不僅限于央國企的股權，它還包括政府持有的非國企資產，比如政府投資公司在民營企業中享有的國有股份；甚至包括政府擁有的其他有價值資源，比如礦產資源、公共數據等等。

市場常言的股權財政之“深圳模式”，大約就屬于這一種。

第三重境界——“政府引導基金”。

所謂“政府引導基金”，就是政府以類似風投的做法主動投資于新興企業或成長企業，同時引導社會資本共同參與培育。

一般來說，政府引導基金暗含了相當大的投資風險，即便政府最終能夠獲益，那也要經歷極其漫長的孵化周期、盈虧難料的最終結果。

“政府引導基金”與“國有資本經營”看似都是投資于企業股權，但事實上兩者有四點不同：

一是是否強調國有股份的占比、甚至是控股地位；

二是投資（或持有）的是成熟企業股權，還是新興成長企業股權；

三是憑借政府對某些特殊資源的壟斷地位、對某些優質產權的行政干預優勢而獲得的，還是政府以普通市場主體身份公平介入市場競爭、通過與被投企業和民間資本開展平等商業談判而獲得的；

四是政府僅僅著眼于被投企業股權本身這一肉眼可見的當前現實收益，還是更多寄希望于產業鏈聚集、人口遷入、稅源涵養所帶來的這些難以評估的未來預期收益。

市場常言的股權財政之“合肥模式”，大約就屬于這一種。

第四重境界——“二級市場投資”。

所謂“二級市場投資”，就是政府以公共財政資金直接投資于二級市場的上市公司股票、權益類基金，直接獲得賬面浮盈、贏取現金收益。

再通俗一點說，二級市場投資其實就把“股權財政”更進一步地簡單化和凝練化為“股票財政”。

相比“政府引導基金”的模式，“二級市場投資”更加量化、更加快捷，它不追求產業集群、稅源涵養這些虛無縹緲、難以預測的綜合效益，只追求股票（基金）的分紅和增值這些可以立竿見影、落袋為安的財務獲益。

野望谷認為，前面提到的近一年來A股市場上新晉崛起的中長期機構資金，尤其是以中央匯金公司、證金公司、社?；稹B老基金等為代表的“國家隊”，大約就屬于這一種。

而這一類“股權財政”，恰恰也是過去很多學者和官媒都很少認真論證過的。

租賃商務服務、國有資本經營、政府引導基金、二級市場投資——“股權財政”的這四重境界恰好展現出了一種漸次優化、層層升華的關系。

第一重境界“租賃商務服務”的問題是最明顯的。

“租賃商務服務”實際上就是被改頭換面了的“土地財政”，它換湯不換藥，不過是把過去那種政府直接收取土地出讓金的做法，改成了政府通過持有投資運營平臺公司的股權來獲利的方式而已。

租賃商務服務業底層所依托的增值源泉，其實還是那些土地、以及蓋在土地之上的房子。在土地財政都已難以為繼的情況下，指望通過租賃商務服務就能化解財政增收乏力的想法無異于茍延殘喘、掩耳盜鈴。

第二重境界“國有資本經營”的局限性也很大。

眾所周知，財政預算有“四本賬”，以土地出讓金收入為主的政府性基金預算屬于第二本賬，以國有企業股息利潤、股份轉讓收入為主的國有資本經營預算屬于第三本賬。

因此，以國有資本經營來彌補土地財政的缺口，本身就帶有一種“既然第二本賬不中用了、那就拿第三本賬來頂上吧”的意味。但這種想法其實有三大問題無法解決：

其一，是第三本賬是否有能力頂得上。

2024年，全國政府性基金預算收入6.2萬億元，其中絕大部分都是土地使用權出讓收入，這還是在土地出讓收入大幅銳減的情況下實現的。

但同一年，全國國有資本經營預算收入還不到6800億元，僅相當于前者的1/10?？紤]到央國企的利潤和分紅基本不可能出現爆發式增長，因此指望靠第三本賬來彌補第二本賬的缺口無異于天方夜譚。

其二，是央國企的經營導向本就不在“與民爭利”。

對國有企業的經營本就不能簡單從經濟效益角度來看待。高層早已明確，央國企的戰略定位是充當支撐安全的國之柱石、充當產業控制的國之脊梁、充當引領新質生產力的先頭部隊，這也是“中特估”的一個重要內涵，“與民爭利”本就不是央國企的追求。

所以說，國有資本經營預算收入不僅今天不會大增，就算是再給幾十年也依然不可能大增。

其三，是央國企的利潤上繳是否還有可供加碼的后勁。

目前，絕大部分央國企的利潤上繳比例普遍都達到了20%至30%，高的甚至能達到35%。

如果這個上繳比例還要進一步提高的話，那么企業自身正常運轉、創新研發、擴大再生產的需求就勢必受到壓制，從而也就透支了未來股息利潤進一步增長的潛力，寅吃卯糧的后果必然是竭澤而漁。

第三重境界“政府引導基金”是這幾年最時髦的提法，但事實上卻難以推廣。

野望谷不否認“合肥模式”的成功，但也必須要指出，“合肥模式”的成功并不僅僅在于“合肥模式”本身，它還在于“合肥模式”的發源地——安徽省合肥市過去二十年里享受了一個得天獨厚的宏觀大環境：

這個宏觀大環境包括了出口外向型經濟的持續增長，包括了土地財政的持續增長，包括了地方政府負債的持續增長，包括了社會資本投資熱情的持續增長，包括了合肥融入長三角的紅利，包括了合肥虹吸省內中小城市人口的紅利，包括了國家彼時還默許各地競相比拼招商引資、爭先恐后打造“政策洼地”的紅利，等等。

正是因為身處這樣一種宏觀大環境，所以合肥市地方政府才沒有后顧之憂，才能有條件有底氣兵出奇招、打造“耐心資本”。

現在，全國很多省市都在學習借鑒“合肥模式”，但這些省市其實都不具備合肥當年享有的得天獨厚大環境，所以此時照搬“合肥模式”無異于邯鄲學步、東施效顰，到頭來碰一鼻子灰將是大概率事件。

再者說了，政府引導基金本就是高風險、高回報、投入早、見效慢，“風險投資”的色彩非常濃重。盡管合肥的成功帶有必然性，但是“合肥模式”的成功卻帶有相當大的偶然性。

“風險投資”需要投資機構擁有一種長期主義、專業主義、不為外部所擾、不為上級所動的企業經營之道，可是這跟政府的職能特性、跟地方主政官員的有限任期天然相悖。

遠水解不了近渴，十塊石頭砸下去也濺不起一絲漣漪，這種門檻極高、見效極慢、風險極大的做法天然就難以成為各地政府官員的首選。

相比起前三重境界來說，第四重境界“二級市場投資”才是較為理想的。

原因很簡單，二級市場投資的賬面盈虧見效快，賬戶現金的損益變現也容易。相比租賃商務服務、國有資本經營、政府引導基金這三條道來說，只有二級市場投資能夠徹底擺脫土地束縛、完美破除國資經營困境、且可同時兼顧風險性收益性流動性，一刀見血直指為財政資金“增值”的需求。

而且，在租賃商務服務、國有資本經營、政府引導基金這三種模式下，政府都要同時兼當行政治理者和經營謀利者這兩重身份，既要顧“政”、又要顧“企”，既要當裁判員、又要當運動員，角色沖突之下難免目標混亂、導向不清、決策頻繁搖擺、評價標準不一；

但二級市場投資就不同了，由于二級市場投資帶有極為明顯的金融屬性，所以政府從一開始就可以將投資部門單獨安置、市場化考核，這個部門不需要考慮那么多非經濟性的訴求，它就一門心思想著如何通過二級市場投資來給財政資金盈利賺錢即可，最終對它的績效評價也可用金錢數字來直觀衡量。

說到這里，可能會有人反對了：

拿財政資金投資于股票二級市場，要是萬一發生了虧損的話，那豈不是以國家公器為兒戲，這種責任后果誰能擔當得起？

這個問題問得極好，對此野望谷是這么看的：

第一，二級市場投資不是看一時一地的得失，而是拉長周期后看賬戶的整體損益結果。尤其是對于“國家隊”這種中長期機構資金來說，“選時機”的本領要比“選標的”的本領更重要，“選基金”的本領要比“選股票”的本領更重要，“防風險”的本領要比“做投資”的本領更重要。

當一個投資者從一開始便鎖定了打算中長期投資持有的目標之后，“防風險”的關鍵就在于如何踏準資本市場的周期大勢——而這一點恰恰是“國家隊”的優勢，因為普通投資者只能去預判和分析市場大勢，但“國家隊”卻可以以其雄厚的資金實力直接左右、甚至操縱市場大勢。

過去人們常說A股市場不健康，一個很重要的原因就是這個市場缺少一根能夠引領中小投資者的“定海神針”，這就造成了上市公司大股東、散戶、游資一起渾水摸魚、“你方唱罷我登場”的局面，到了最后，竟然還讓持有市值占比又低、對中國市場又不了解的外資給掌握了A股定價權。

在以前，財政資金也好、金融機構資金也好，那都是要嚴防進入股市的，都是視A股如洪水猛獸的；

可現在不同了，高層的觀念已經發生了轉變，財政資金和金融機構資金那是要帶頭進入股市的，“國家隊”更是要肩負穩定A股的中流砥柱之責的，這就是從根本上改寫了中國資本市場的投資者結構和股票定價邏輯。

試想，當以“國家隊”為代表的財政資金成為了這個市場的莊家主力之后，它難道還會沒有動力來維持二級市場的增長趨勢嗎？它難道還會沒有能力來防范市場的系統性風險嗎？它難道還會讓這個市場的運行和演變脫離出自己的控制嗎？這些答案根本無需質疑。

而對普通投資者來說，事情也就變得簡單了，今后甚至可以不用再絞盡腦汁去研究周期大勢走向，而是只需要緊盯住“國家隊”的一舉一動也就夠了。

畢竟這樣的故事，在半個多世紀之前的美國就曾經發生過。歷史上，美國散戶持有美股流通股市值的比例也曾高達90%，但后來美國足足用了30年一代人的時間，最終讓機構投資者占據了美股市場70%的份額。

（延伸閱讀：連續二十多年年化收益率11.6%，這次機構資金入市真的跟你沒關系嗎？）

第二，當財政資金成為了二級市場的莊家主力之后，它事實上就與咱們普通人的身家利益牢牢捆綁在了一起，這是一招極為高明的“陽謀”。

眾所周知，按照目前的相關規定，財政資金通常是不能直接投資于股票、期貨等高風險金融產品的，只在專業的金融部門、投資機構、社?；稹B老基金等少數領域存在例外，所以這些領域也就成為了財政資金投資A股的主要出口。

這其中，金融部門（如中央匯金、大型國有銀行和保險公司）關系著你我的銀行賬戶余額安全和人民幣幣值穩定，投資公司（如國新、誠通等央企）關系著基本公共服務運營和戰略壟斷行業經營的可持續，社?；鸷宛B老基金更是直接關系著我們養老、看病、失業的錢袋子，它們名為“國家隊”，可實際上代表的都是全體民眾的身家利益。

“國家隊”若能賺到錢，那么金融部門、投資公司、社保基金、養老基金就都有了保障，財政負擔的壓力也能大大減輕，全體居民都能從中得利；

“國家隊”若賺不到錢，那么金融部門、投資公司、社保基金、養老基金的維系都會變得吃力，攤在人們身上的財政負擔也就會變重，全體居民都會從中受損。

所以說，讓以“國家隊”為代表的財政資金成為A股的莊家主力，其實也就在客觀上使得資本市場、居民財富、財政資金三者之間形成了一榮俱榮一損俱損的關系。

那么請問，作為這個國家的一份子，即便你完全不懂資本市場，但僅僅是為了給自己養老兜底的錢袋子考慮，你難道會不希望股市上漲嗎？你難道會反對財政資金入市嗎？進而，你又會不會拿出真金白銀一起跟隨“國家隊”入市呢？

（延伸閱讀：年均投資收益率11.6% ？ 注意，【社?；稹颗c【養老基金】可不是一回事！）

第三，中國向來都是一個重生產、輕消費的社會，這背后有著極其深厚的歷史傳統觀念、極其復雜的體制機制根基影響，這不是靠一代年輕人的觀念迭代、一批“潮玩”經濟的橫空出世、一陣文旅服務和情緒消費的風靡就能夠在短期內改變的。

所以，指望用“內需”完全替代“外需”并不現實，指望靠“消費”完全替代“投資”也不現實。在外貿出口紅利、基建投資紅利均已逝去的情況下，我們只能去從自身尋找新的“生產”和“創富”之道，得先讓人們的錢袋子鼓起來，然后才能有條件去思考如何促動內需消費的問題。

（延伸閱讀：一個“角色沖突”導致的困境：促消費，為啥這么難？）

面對這個命題，國家在實體一側祭出的大招是攻堅新質生產力、發展高端制造業，在金融一側祭出的大招是重估資本市場定位、讓“國家隊”機構資金入市，這兩個大招雙管齊下：

對政府來說，攻堅新質生產力、發展高端制造業錨定的是產業結構、科技引領、大國競爭問題，重估資本市場定位、讓“國家隊”機構資金入市錨定的是走出土地財政困局、確保國家財政安全問題；

對社會來說，攻堅新質生產力、發展高端制造業錨定的是人才流向、居民就業問題，重估資本市場定位、讓“國家隊”機構資金入市錨定的是控制居民負擔、給居民提供兜底保障的問題。

可見，這兩個大招屬于是不可分割、互為支撐的一體兩翼。

（更何況，這兩個大招本就存在內部勾稽關系。比如“國家隊”入市資金必然優先配置給新質生產力、高端制造業相關的上市公司股票，最近寧德時代盤中市值首度超過貴州茅臺就是一個最生動的注腳。）

所以從這個角度說，假如你相信國家有充分的決心、足夠的手段來攻堅新質生產力、發展高端制造業的話，那么你就當然應該相信國家亦有充分的決心、足夠的手段來重估資本市場定位、讓“國家隊”機構資金入市。

現代財政區別于古典財政的重要一點，就在于現代財政加入了財政政策的考量：

在古典財政體系中，政府只需要確保滿足必要支出、民眾負擔合理、賬務收支平衡就足夠了；而在現代財政體系中，政府還需要通過采取或是穩健或是積極的財政政策，來對國民經濟實現逆周期宏觀調控的目的。

固然現代財政要比古典財政更加科學，但這也導致了很多人對財政問題看得云里霧里不得要領，經常會把一個簡單的問題人為地給復雜化了。比如讓以“國家隊”為代表的財政資金入市，就屬于這種情況。

在現代經濟社會中，政府既是一個超然于普通市場主體之上的中心化治理者、最終裁決者，同時又是一個與普通市場主體擁有平等地位和相同訴求的理性經濟人、利益攸關者。政府的確需要仔細權衡各種財政政策的后果，但前提是政府能夠首先保障自身的收支安全和持續運行。

而“股權財政”就是為了應對這個問題而生的，它的著眼點就是找到一種填補后土地財政時代財政收支缺口的辦法，這是個再簡單不過的財務問題，根本無關宏旨。

租賃商務服務也好、國有資本經營也好、政府引導基金也好，這些“股權財政”之道要么是還停留在土地財政舒適區、要么是找錯了方向抱錯了大腿、要么就是把一個簡單問題給復雜化了；

相反，只有二級市場投資才是“股權財政”最為直截了當、最可立見成效的破局之道。

而眼下，這一幕就正在中國資本市場上徐徐鋪開。如果幾十年以后有人回過頭來梳理歷史的話，那么變局大約便是發軔于今時此刻。

（寫于2025年9月29日）