終結明股實債式對賭——重塑中國創新藥的資本生態

引言

過去十年，中國創新藥產業經歷了一輪高速發展，科技+資本+監管改革的三駕馬車打開了從“仿制藥”邁向“原創新藥”的時代窗口。然而，令人振奮的行業進步背后，伴隨著一種特殊的創新藥投融資交易結構——明股實債式對賭。

這一保底式交易結構允許投資機構以股權投資的形式、債權投資的邏輯鎖定保底收益，將創新藥研發風險與投資風險的共擔機制異化為“收益共享、風險轉嫁、權責失衡”。對中國創新藥的傷害而言，明股實債式對賭并非毀滅性打擊，而是水滴石穿式擊穿產業底線，像一把隱性枷鎖，扭曲藥企/Biotech長期發展戰略的制定與實施，靜悄悄地侵蝕行業可持續、健康發展的生態體系。

約定以股權回購為核心的對賭條款，在（2020）最高法商初5號張雨方與謝鈺珉等合同糾紛案中得到了深刻闡釋，最終被法院認定為借貸。風險投資的核心是股權性交易，而明股實債式對賭，約定“無論公司經營狀況如何，原股東均需按固定溢價回購”則沒有承擔目標公司的經營風險，被認定為“無風險收益”，進而觸發借貸定性。

現實的創新藥投融資過程中，這一特殊交易結構的存在是多重因素疊加的結果：投資機構退出不暢、企業兼并和收購市場尚不成熟、耐心資本稀缺、藥企在投融資談判中相對弱勢。

在藥企融資焦慮與資本逐利的雙重張力下，明股實債式對賭逐漸演化為行業標配。其代價是深刻而細水流長式的——明股實債式對賭允許投資機構實施風險轉嫁，而不是風險共擔，同時，使得藥企承擔創新藥研發本身固有的高風險之外的資本風險，誘導藥企戰略從“科技創新驅動”轉向“避免違約驅動”，讓科技創新探索趨向保守，藥物研發容錯空間不斷被擠壓、被吞噬，創新藥行業的整體生態體系愈發不可持續。

從產業現實的角度看，中國創新藥不缺智慧、不缺才華、不缺勤奮，缺的是長期主義的產業與資本生態，同時，尤其需要避免類似明股實債式對賭的投融資交易結構。簡而言之，只有真正建立擁抱藥物研發風險與不確定性、允許失敗、尊重產業現實的可持續創新體系與多層次、成熟、長期主義的資本市場生態體系，中國創新藥才能擁抱真正的未來。

01

中國創新藥明股實債式對賭——定義

作為一種企業估值調整機制，明股實債式對賭的核心特征在于：投資方以股權的形式投資一家企業，享有股權投資帶來的一系列權利（比如信息權、董事委派權、優先購買權、重大事項事前同意權）與潛在高收益，同時通過結構化條款規避股權投資風險，并鎖定具有保底性質的投資回報。

在本文語境下，中國創新藥明股實債式對賭被定義為一種特殊的創新藥投融資交易結構：這一交易結構允許投資機構以股權形式參與創新藥企業（Pharma）或生物科技公司（Biotech）的融資，但是以時間節點 + 關鍵業績指標（比如臨床試驗進展、藥物獲批上市）或企業上市（也即是IPO）為觸發條件，通過協議約定債權性質的固定回報（如保底收益率、回購條款、領售權/托售權條款），把對賭風險轉嫁到企業本身和/或企業實控人和/或創始團隊，幫助投資機構在確保債權性質的保底式收益的基礎上，享有股權投資權利與潛在收益的同時，規避股權投資的潛在風險。

按此交易結構，理論上，不論被投企業能否兌現對賭條款的承諾，投資機構都可以全身而退，從被投企業和/或企業實控人和/或創始團隊拿回本金 + 保底投資收益；如果企業完成上市，則投資機構可以在股份解禁后從二級市場退出，實現比債權投資更高的投資回報率。事實上，對中國創新藥而言，明股實債式對賭已經不是金融創新，而是資本周期與創新藥周期錯配下的結構性扭曲，也不再是風險定價工具，而是正在溫水煮青蛙式地侵蝕中國創新藥的長期競爭力。

02

中國創新藥明股實債式對賭——例證

現實中，典型的明股實債式對賭具備兩個特征：1、綁定時間節點 + 企業上市；2、投資機構擁有贖回權與領售權。比如，2025年初，某創新藥企完成最新一輪融資，向投資機構發行可轉換、可贖回的優先股，融資協議中的一攬子強保護性投資條款包括投資機構擁有回購權（Redemption Rights）、領售權（Drag-along Rights）、重大事項事前同意權（Prior Consent to Corporate Actions）、清算優先權（Liquidation Preferences）等。

根據該藥企的IPO招股書，如果該藥企未能在融資協議規定的18個月內完成IPO，或者IPO申請被退回或撤回，則最新一輪融資的投資機構（即優先股持有人）有權要求公司按約定價格贖回其所持股份；或者行使領售權，強迫其他股東共同將股份出售給第三方。

換言之，如果IPO按時完成，則上述優先退出權（比如回購權、領售權）失效；反之，投資機構可行使優先退出權確保順利退出 + 保底性投資收益。類似“俏江南—鼎暉”對賭案：彼時，俏江南未能按時完成IPO，未能兌現對賭協議約定的目標，創始人張蘭無力承擔高額回購款，鼎暉投資行使領售權，與張蘭共同將俏江南股權出售給私募股權投資機構CVC，最終張蘭黯然出局。

這里，上述藥企的最新一輪融資協議延續了同樣的邏輯——通過明股實債式對賭綁定時間節點 + 企業IPO，投資機構有權獲得高額股權投資收益，同時可以確保債權性質的投資收益并且全身而退。

為了進一步厘清中國創新藥明股實債式對賭的外延，以下是中國創新藥投融資過程中發生的一例非明股實債式對賭：2025年下半年，中國生物制藥收購禮新藥業95%股權，交易對價分兩期支付，其中第二期（約占總對價15%）的觸發條件與禮新藥業的核心產品LM-299（PD-1/VEGF雙抗）的里程碑進展掛鉤。若未達成，中國生物制藥可暫緩支付第二期款項。

由于禮新藥業本身的估值高度依賴管線BD收益，中國生物制藥通過分期支付和對賭條款，平衡了LM-299等項目的潛在高收益與研發失敗風險。此次交易被視為中國藥企并購的典型案例，聚焦核心管線進展的對賭設計既保護買方利益，為投資機構的退出提供了新路徑，同時，以非明股實債式對賭的方式激勵禮新藥業高效推進核心藥物管線的研發進展。

03

中國創新藥明股實債式對賭——現狀

在中國創新藥融資實踐中，投資方通常占據強勢地位，出于風控考慮設置嚴苛的對賭條款，而藥企/Biotech因融資壓力往往被動接受。此類對賭條款通常要求創業團隊在約定時間節點實現關鍵里程碑，如以約定估值進行新一輪融資、企業完成上市、藥物獲批上市、臨床試驗進展或銷售、利潤業績指標，否則觸發股份回購、股權稀釋、現金補償等懲罰性安排。

按照本文語境中的定義，此類融資協議實質上是投資機構與被投方進行明股實債式對賭，對投資機構而言，能降低風險、增強可控性、提高投資回報率，將對賭風險與經營壓力轉嫁給企業創始人及其團隊，一旦觸發對賭條款，企業創始人可能失去企業控制權（類似“俏江南—鼎暉”對賭案），甚至因高額回購義務導致企業資金鏈斷裂、破產。

根據行業統計數據，國內超80%的股權投資協議包含回購條款，部分機構抽樣統計比例高達90%（參考鏈接1-3）。同時，投資機構普遍要求創始股東對回購承擔連帶責任，甚至直接將創始人作為唯一義務主體。對中國創新藥而言，明股實債式對賭的核心困境在于：短周期資本回報要求與藥物研發的長周期現實產生錯配，使得被投方在融資壓力與被迫追求短期業績達標的壓力下扭曲企業長期發展戰略的制定與實施。

另一方面，以2025年的港交所為例，部分藥企/Biotech在對賭壓力下匆忙推進IPO，導致生物醫藥板塊的資產供給與資金供給失衡，即便藥企/Biotech成功在港交所上市，之后依然面臨二級市場局部流動性不足、甚至枯竭的困境，導致投資機構退出依舊艱難。

司法實踐中，我國法院對“對賭協議”效力的認定經歷了長期演變：主要包括2012年“海富案”、2019年最高人民法院的《九民紀要》和2023年《民法典合同編司法解釋》?！昂８话浮贝_立“與公司對賭無效、與股東對賭有效”的原則，促使投資機構普遍將創始人作為回購義務主體；《九民紀要》認可投資機構與公司對賭的效力，但是公司減資程序復雜，法院多駁回投資人訴請，進一步強化了投資機構將實控人/創始人納入回購義務的做法，并且從一開始就明確堅持對賭條款必須嚴格執行。

2024年，禮豐律師事務所發布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》（參考鏈接2、3）顯示，進入司法程序的回購案件中，平均執行回款率僅約6%；進入執行程序的案件，100%回款并執行完畢的案件僅占4.6%。對賭回購在95%的情形下是雙輸的結局，表明對賭協議有效不等于可執行：因為企業一旦經營困難，回購條款難以兌現，投資機構即便勝訴仍然難以收回資金。

另一方面，投資人面臨LP壓力要求回購，創始人為自?？赡懿扇≠Y產隔離、掏空公司、境外轉移等手段，從簽署投資協議起，雙方便陷入信任危機和制度性博弈，最終導致雙輸局面：企業發展受損，創始團隊失去控制權，投資方資金難回收。

可以想見，對于本就高投入、長周期、高風險的創新藥企業，無論對賭對象是藥企/Biotech本身還是創始人或創始團隊，抑或對于創新藥產業生態整體而言，明股實債式對賭的影響都更為負面、更為深刻、更為持久。

04

中國創新藥明股實債式對賭——成因

創新藥研發具有“高投入、長周期、高風險、高回報”的天然特征，這是產業現實。在中國投融資體系尚不成熟、信息不對稱普遍存在的環境中，對賭協議常被視為一種規范風險、分配責任的金融工具。

邏輯上，這類條款旨在通過回購、補償、強制隨售等機制，讓雙方在不確定性中形成更清晰的激勵與約束框架，本質上并非賭博，而是一種風險定價工具?，F實中，對賭協議廣泛存在，一個核心原因是投資機構退出通道不通暢。

一方面，投資機構的基金周期普遍只有3–5年，尤其國資LP占比上升后考核趨嚴，與創新藥研發的周期現實無法對齊，從而催生保底式的回購條款；另一方面，藥企/Biotech需要大量投入研發，藥物獲批上市前長期無收入，同時面臨資本寒冬、融資環境趨緊、議價權弱，為維持研發管線與團隊穩定，只能被迫接受與IPO或其他業績指標綁定的苛刻條件。同時，在A股趨嚴、港股局部流動性承壓與海外上市不確定性上升的大背景下，投資機構的退出渠道進一步收縮推動明股實債式對賭異化，從風險定價工具、風險共擔機制變成企業難以承受的對賭“生死狀”、甚至藥企/Biotech創始人的“賣身契”。

簡而言之，對賭本身并非原罪，更深層次的問題在于產業現實與資本市場生態之間的錯位與退出受限導致的結構性扭曲。當資本預期的投資匯報周期過短、行業周期過長、退出通道過窄、耐心資本缺位時，創新藥投融資演化為明股實債式對賭，確保投資機構全身而退+保底性投資收益變成創新藥投融資的第一優先考量。

05

中國創新藥明股實債式對賭之必須終結——為什么？

雖然中國創新藥經歷了十年高速發展，成績可喜，令人振奮，但是底層的行業生態體系依然存在局部隱憂。比如，對中國創新藥而言，明股實債式對賭的負面影響，并非毀滅性打擊，而是以水滴石穿的方式侵蝕行業基石，靜悄悄地損害行業可持續發展的生態體系。

1、明股實債式對賭源于扭曲的產業現實認知：以對賭條款約束非線性藥物研發周期

創新藥研發，從靶點發現到藥物設計、臨床試驗再到商業化，整個過程通常需要十年，失敗率超過90%。這是目前的行業現實，無法壓縮、短期化或“財務工程化”。盡管當前AI算法正在加速被應用于藥物研發，但迄今為止，還沒有一款真正由AI設計的藥物獲批上市。

因此，至少在現階段，創新藥研發周期與投資機構“募、投、管、退”的時間邏輯依然存在天然的顯著的錯配，尤其在LP國資化、國資LP/GP化（也即是國資親自下場投資）的趨勢下，這一時間周期的錯位引發的對賭風險轉嫁與經營壓力傳導愈發顯著。

簡而言之，明股實債式對賭試圖以短周期的保底性的投資收益，約束非線性的藥物研發周期，這不僅無法提升企業運營效率、研發創新與生產率，反而扭曲企業自身的戰略制定與執行。

不可否認，對賭在部分行業確實曾經取得成功，并且實現商業上的雙贏，例如蒙牛與摩根士丹利的對賭案例。但消費品行業周期短、風險小、需求穩定，更依賴渠道和運營效率；創新藥則處在長周期、高風險與高投入的交匯點，其技術管線、藥物管線的臨床價值、市場價值不取決于“募、投、管、退”的周期邏輯，而取決于科學的認知、技術創新與突破、藥物研發過程本身的執行效率與成功率。

因此，在消費品領域有效的對賭邏輯，如果照搬到創新藥行業，既違背行業現實，又扭曲企業行為，影響企業長期發展，最后可能是投資機構、企業、創始團隊三輸，因為創新藥行業真正需要的是尊重科技規律、產業現實、理性的容錯空間、共同承擔風險的長期主義資本市場生態體系。

2、投資機構與被投方貌合神離：投融資協議簽署完畢即進入“博弈狀態”

邏輯上，股權投資意味著“風險共擔、收益共享”，企業與投資人站在同一條船上，朝著共同的目標前行。在中國創新藥融資實踐中，由于對賭條款的普遍存在，雙方從踏上這條船的第一刻起就已貌合神離。

投資人追求的是保底收益與退出的確定性，而企業追求的是研發探索、臨床價值、市場價值的發現、創造與捕獲；資本要求“可預測的回報時間表”，藥物研發需要“試錯與周期”。這樣的契約結構注定雙方從一開始就朝不同方向用力，導致制藥的初心在博弈中被擠壓、稀釋乃至扭曲。

這種互不信任的“博弈狀態”的后果極其現實：創始團隊的核心目標開始偏離真正未滿足的臨床需求，不再聚焦如何研發出更有效、更安全、更可及的藥物，而是如何避免觸發高額回購條款；研發管線規劃不再由臨床價值和科學判斷驅動，被“融資/上市節奏”和“財務指標”帶偏；企業高層決策優先級也從“理性面對藥物研發風險”轉向“保障完成對賭協議的指標”。

最終，投資人與創業團隊名義上都是股東，實則將風險轉嫁給企業，把全身而退+保底收益留給投資機構，企業由“研發驅動”退化為“回避違約驅動”，藥物研發的初心被迫退居二線。

這里，最近獲得股東大會批準的特斯拉CEO馬斯克薪酬激勵計劃提供了一個有趣的對比。嚴格意義上，這一薪酬激勵計劃并非對賭，但其協議邏輯與業績指標具有典型的“業績對賭”屬性。

按照這一計劃，馬斯克需要在未來十年內完成包括交付2000萬輛汽車、制造100萬輛機器人、實現1000萬份全自動駕駛訂閱、推動100萬輛自動駕駛出租車商業化運營，創造高達4000億美元核心利潤等多項極具挑戰性的業績目標。只有當所有指標全部達成時，馬斯克才有資格獲得超過4億股股票獎勵，按目標市值估算，潛在價值接近1萬億美元。

這意味著馬斯克一方面面臨巨大的業績指標壓力，另一方面潛在的薪酬回報也是巨大的，而這一回報高度依賴于特斯拉公司的可持續的科技創新、高效而又前瞻性的產品開發與商業化。這一激勵機制充分體現投資人與企業核心管理層之間的風險共擔和利益共享，形成了一種理性且公平的契約安排：既激勵管理團隊聚焦企業本身的長期發展，又避免企業所有者（股東）與企業經營者（CEO+管理層）之間的貌合神離、同床異夢。

相比之下，當前中國創新藥領域的“明股實債式對賭”往往是投資方借助法律契約，將回購風險與經營壓力轉嫁給企業，導致企業不得不圍繞規避風險調整戰略和行為，扼殺企業創新動力，損害藥企/Biotech的長期發展，扭曲制藥初心：聚焦未滿足的臨床需求，研發出更有效、更安全、更可及的藥物。

事實上，雖然全球制藥業已經誕生一大批實力雄厚的跨國藥企與生物科技公司，未滿足的臨床需求依然廣泛存在。以罕見病為例。目前沒有確切、權威、被廣泛接受統計可以說明“有多少罕見病尚未知因 (molecular cause unknown)”。但根據公開數據庫與綜述分析，全球已知罕見病數量已超過10,000種（參考鏈接4），受影響人群超過3億。大約只有 5%–9% 的罕見病有已經獲批上市的治療方案。

把“10,000 種罕見病”代入，相當于約500到900個疾病實體有獲批的治療方案（參考鏈接3）。同時，目前較合理的估計區間是：大約2000–5000種罕見病其分子致病機制尚未被明確鑒定。也就是說，目前為止，在已明確分子致病機制的4100-7500種罕見病中，仍有數以億計的患者依然在焦急地等待有效、安全、可及的治療方案。

3、與全球成熟創新體系背道而馳：“風險共擔”還是“風險轉嫁”？

在美國最成熟的生物醫藥創新高地——硅谷與波士頓，創投體系核心并非數量上的資本充裕，而在于資本真正共擔風險。創新藥研發失敗是常態，而成功者的回報足以覆蓋失敗者的損失，投資邏輯遵循概率學而非保本金融學。

因此，美國得以形成“允許失敗、不懲罰失敗、甚至鼓勵失敗”的科創土壤+資本生態：科學家敢做原創靶點，創業者敢推進高風險臨床項目，資本愿意押注周期長、回報不確定但具顛覆潛力的藥物研發。失敗不等于毀滅，而是進化的代價；正是這種容錯機制，使創新生態得以循環生長、持續孕育新的贏家。

與之形成對照，中國創新藥面臨的明股實債式對賭與全球成熟創新體系背道而馳——它不是風險共擔，而是風險轉嫁 + 保底收益 + 全身而退。事實上，明股實債式對賭就像一柄達摩克利斯之劍，懸在中國創新藥賽道上的眾多創業者/創業團隊頭頂，使得原本就高風險的創新藥研發面臨更高的失敗風險與對賭條款觸發風險，進而導致企業的長期發展戰略的制定與實施嚴重扭曲。

如果這種投融資交易結構長期延續，中國創新藥發展生態的可持續性不斷受到侵蝕，很難孕育出真正圍繞臨床需求、可持續地開發出擁有全球競爭力的重磅創新藥、為患者提供更安全、更有效、更科技的解決方案。

06

中國創新藥明股實債式對賭之必須終結——堵與疏

要終結中國創新藥領域明股實債式對賭，需要“堵”與“疏”并舉。“堵”指的是：從立法、司法、行政層面限制明股實債式對賭，特別是遏制將創始人、創始團隊甚至其家庭成員無限連帶責任化的做法。

現實中，法院對對賭協議的認定尚不穩定，全面否定尚不現實，但未來的立法應明確聚焦終結明股實債式對賭條款的使用，同時，建立個人破產制度，減輕創業者承擔的過重責任，使得創新藥創業者、創業團隊、投資人僅僅承擔行業本身蘊含的風險，整個創新藥投融資體系回歸風險共擔，資本市場生態體系更加公開、更加透明、更加理性、更加可持續。

同時，資本市場監管機構需要加強招股說明書的審查，特別針對融資協議中的明股實債式對賭條款。對交易所而言，由于其是資本市場基礎設施運營者，同時履行自律監管職責，在行政監管體系下接受監督。

但是，當某些融資協議中規定：如果被投企業已經提交IPO申請，則對賭協議臨時失效；如果IPO失敗，則對賭協議恢復效力。面對諸如此類的對賭條款，交易所雖然本身不是資本市場監管機構，也有必要加強審查機制，明確設立明股實債式對賭的審查紅線，讓股權投資回歸風險共擔。

“疏”則在于重塑資本的退出通道，恢復資本市場的活力和耐心資本的培育。比如，2024年9月，國務院常務會議研究促進創業投資發展的有關舉措，指出：創業投資事關科技創新、產業升級和高質量發展。要盡快疏通“募投管退”各環節存在的堵點卡點，支持符合條件的科技型企業境內外上市，大力發展股權轉讓、并購市場（比如上文提到的中國生物制藥收購禮新藥業），鼓勵社會資本設立市場化并購母基金或創業投資二級市場基金，促進創投行業良性循環；要推動國資出資成為更有擔當的長期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關政策措施。要夯實創業投資健康發展的制度基礎，落實資本市場改革重點舉措，健全資本市場功能，進一步激發創業投資市場活力，促進科技、產業、金融形成良性循環。

事實上，無論面對國家宏觀經濟增長乏力、通貨緊縮的形勢，還是創新藥行業本身或者藥企自身的內在發展需求與動力，都需要更有擔當的耐心資本參與構筑長期主義資本市場生態體系，持續推動科技創新與產業升級，提升企業創新與生產率。此外，也可以從融資渠道拓展進行疏導。比如，創新藥企業可以探索基于真實資產（比如可資本化的藥品知識產權與核心管線的未來收益）的區塊鏈代幣化融資（參考鏈接5），拓寬融資渠道、降低融資成本、增加企業在融資過程中的議價與抗風險能力。

結語

簡而言之，明股實債式對賭并非藥企/Biotech本身的問題，而是中國創新藥資本生態的問題；不是單因素引發的問題，而是系統性的生態體系問題。終結明股實債式對賭的初衷，在于讓創新藥投資真正回歸股權投資與風險共擔。只有當有耐心資本愿意長期投資中國創新藥的未來，中國創新藥才可能從“金融創新”真正邁向“科技創新 + 產品創新”。

但是明股實債式對賭源于多因素疊加：投資機構退出困難、并購機制薄弱、耐心資本稀缺、藥企在投融資談判中相對弱勢。中國創新藥行業在十年高速發展后出現短期、局部生態失衡并不意外；長期來看，市場終會回歸理性，創新藥投融資也會回歸“風險共擔、收益共享”，因為現實中未滿足的臨床需求始終廣泛存在，而藥企/Biotech的創新愿力、創新能力也一直都在。

期待未來某一天，中國的創新藥本身的生態體系足夠成熟，理性、多層次創新藥投融資體系也已經建立，資本市場生態體系的“土壤”也足夠肥沃，藥企/Biotech也有底氣坐在談判桌前，當對面的投資人甩出“明股實債式對賭”這張牌時，藥企/Biotech創始人可以對其創始團隊說：“這不是風險共擔，我們走吧?！?/p>

1.對賭官司無贏家，開庭容易解套難

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2.中國創投為何成生死豪賭？硅谷靠并購，我們卻只能逼創業者回購

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一級市場迎來“退出盛宴”，PE/VC求解“回購困局”

https://finance.eastmoney.com/a/202511243574097270.html

3.Our Impact on Rare Diseases，https://ncats.nih.gov/research/our-impact/our-impact-rare-diseases

4.創新藥RWA周期之翰宇藥業

https://xueqiu.com/6820399680/345489814

作者簡介

李博士畢業于蘇州大學醫學院(本、碩)和新西蘭奧克蘭大學理學院(博),具備基礎醫學、生物化學、結構生物學與藥理學交叉背景。博士期間在德國Jülich研究中心聯合培養，研究蛋白質結構-功能關系。曾任職汕頭大學、南通大學，后加入寧波三生生物，參與多項生物藥研發。現為獨立研究人員，聚焦生物大分子設計與AIDD。截至2026年1月，在國際期刊發表論文7篇，申請中國發明專利2項，擁有軟件著作權1項。同時，具有15年Python編程實戰經驗，致力于融合結構生物學、結構生物物理與高性能計算，推動早期精準藥物發現向更高效、更安全、更可及的方向發展。

*封面圖片來源：123rf

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