蛇吞象？生產(chǎn)殲20的中國軍工巨頭僅174億就被收購，用意耐人尋味

?——【·前言·】——?

2024年，資本圈爆出一顆深水炸彈：市值區(qū)區(qū)60億的中航電測，竟宣稱要砸174億收購總資產(chǎn)超1200億的成飛集團(tuán)，這可是殲-10、殲-20的“娘家”，年入749億的軍工巨擘，怎會淪落到被“賤賣”？

174億買成飛？其實(shí)是左手倒右手

拿174億去撬動1200億的盤子，這筆賬怎么算都像是編出來的段子，如果只看表面，質(zhì)疑確實(shí)很容易產(chǎn)生。

成飛集團(tuán)2023年的財(cái)報(bào)明明寫得清清楚楚：總資產(chǎn)1216.76億元，全年?duì)I收749.68億元，凈利潤24.23億元，殲-20、C919機(jī)頭段、AG600，這些都是寫進(jìn)國家工業(yè)史的硬貨色。

可最后的交易價(jià)格，卻只定在174.42億元，連一年?duì)I收的零頭都算不上，怎么看都像是“賤賣”，再看接盤方中航電測，體量差距更讓人瞠目結(jié)舌。

這家公司長期做的是傳感器和檢測設(shè)備，市值也就在60億元上下浮動，用這樣一家公司去“收購”成飛，賬面差距一度被算成7比1，難怪有人調(diào)侃：這不是并購，是麻雀吞大象。

于是各種說法迅速發(fā)酵，有人拿北京核心地段的地價(jià)作對比，說幾塊地皮的錢就能換走頂級戰(zhàn)機(jī)生產(chǎn)線，也有人直接質(zhì)疑是不是國有資產(chǎn)被低價(jià)轉(zhuǎn)走，甚至懷疑有人在背后獲利。

單看價(jià)格這些懷疑并不奇怪，但真要把賬拆開看，就會發(fā)現(xiàn)這根本不是一筆“市場買賣”。

成飛的整體估值原本在240億元左右，其中有約65億元被認(rèn)定為國有獨(dú)享資本公積，這部分按規(guī)定不能參與交易，必須先行剝離，也正因?yàn)檫@樣，真正能放到桌面上的資產(chǎn)，價(jià)格自然就壓到了174億元左右。

更關(guān)鍵的是錢根本沒“出集團(tuán)”，中航電測并沒有掏現(xiàn)金，而是通過定向增發(fā)20.4億股股份完成置換，發(fā)行價(jià)8.54元。

這相當(dāng)于用股份換資產(chǎn)，資產(chǎn)和股權(quán)始終在航空工業(yè)集團(tuán)體系內(nèi)部流轉(zhuǎn)，說白了就是左手換到右手，交易完成后，航空工業(yè)集團(tuán)在上市公司的持股比例直接拉到88.7%。

控制權(quán)沒動，資產(chǎn)沒出圈，只是把原本不在資本市場里的核心資產(chǎn)，裝進(jìn)了一個(gè)上市殼里，方便集中管理和運(yùn)作，這種做法并不新鮮。

當(dāng)年波音并購麥道，本質(zhì)也是股權(quán)置換，控制權(quán)始終牢牢握在自己手中，反過來看一些真金白銀砸出去的海外并購，錢花了，技術(shù)和控制權(quán)卻沒拿到，風(fēng)險(xiǎn)反而更大。

中航電測原本只是個(gè)汽車檢測領(lǐng)域的配角，如今被選來承載成飛資產(chǎn)，本身就是一次角色升級。

連股票代碼都換成了“302132”，“132”正是成飛前身國營132廠的編號，從1958年的成都西郊到今天的戰(zhàn)機(jī)高地，這三個(gè)數(shù)字本身就是一種無聲的戰(zhàn)略宣言。

不上市就沒錢燒，成飛只能選這條路

為何非要折騰著上市？看一眼成飛窘迫的財(cái)務(wù)報(bào)表就全懂了，表面看成飛體量不小，一年?duì)I收七百多億，聽起來很唬人，但真正落到手里的利潤卻少得可憐，2023年凈利潤只有24億元，利潤率3%出頭。

這種水平放在不少民營制造企業(yè)里都排不上號，不是成飛不想賺錢，而是軍品采購價(jià)格早就被框死，國家不可能讓軍工企業(yè)靠裝備買賣大發(fā)橫財(cái)，這條路從一開始就走不通。

可問題在于花錢的地方一個(gè)比一個(gè)狠，發(fā)動機(jī)要不斷沖極限，新材料要反復(fù)試驗(yàn)，雷達(dá)算法一年一升級，哪一項(xiàng)都不是小打小鬧，技術(shù)這東西停不得，一慢下來就會被人拉開差距。

光是2022到2023兩年，成飛砸在研發(fā)上的錢就超過22億元，而且還只是賬面能看到的部分，偏偏成飛自己的造血能力有限，財(cái)政撥款有上限，利潤又薄，實(shí)驗(yàn)設(shè)備更新、產(chǎn)線改造處處受限。

更現(xiàn)實(shí)的是，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近90%，賬面空間被壓到極限，資金鏈長期處在緊繃狀態(tài)，稍有風(fēng)吹草動就容易出問題，對比國外就更清楚了。

像洛克希德·馬丁這樣的巨頭，本身就扎在資本市場里，市值高、融資渠道多，可以不斷從股市拿錢，同時(shí)推進(jìn)多個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

反過來看英國“鷂”式戰(zhàn)機(jī)，當(dāng)年技術(shù)領(lǐng)先，卻因?yàn)槿谫Y手段單一、訂單不穩(wěn)定，最后被F-35徹底壓制，連團(tuán)隊(duì)都被整體挖走，成飛如果不接通資本市場，技術(shù)差距遲早會被一點(diǎn)點(diǎn)拉開。

尤其在當(dāng)前環(huán)境下，殲-20要持續(xù)放量，新型號、新方向都在排隊(duì)等資金，光靠撥款和薄利根本撐不住，資本不是萬能鑰匙，但沒有資本，想長期站在第一梯隊(duì)，基本不現(xiàn)實(shí)。

上市帶來的變化已經(jīng)很直觀，過去一年能交付一架新機(jī)都算進(jìn)度快，現(xiàn)在生產(chǎn)節(jié)拍明顯提速，很多關(guān)鍵工序效率大幅提升，制造精度和周期同步改善。

這背后很大一部分原因來自重組后的協(xié)同，中航電測本就擅長測控和傳感，成飛過去不少檢測設(shè)備還得外購，整合之后技術(shù)和設(shè)備直接在體系內(nèi)打通，原本依賴外部的檢測環(huán)節(jié)，變成了內(nèi)部特供。

成飛重組起飛，市值千億印證軍工底氣

股市不僅是晴雨表，更是最誠實(shí)的溫度計(jì)，這次重組過程其實(shí)并不順利，中途因?yàn)閷徲?jì)機(jī)構(gòu)資格問題被叫停，整體進(jìn)度直接被拖慢了半年，外界一度以為要黃，但等真正復(fù)牌，市場的反應(yīng)卻完全超出預(yù)期。

股價(jià)從十元出頭起步，短時(shí)間內(nèi)一路拉升到六十多元，連續(xù)八個(gè)漲停板，資金追得極其兇猛，到2025年2月正式更名為“中航成飛”時(shí)，市值已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)站上2000億元，態(tài)度非常明確。

生產(chǎn)端的數(shù)據(jù)同樣說明問題，現(xiàn)在的節(jié)奏是平均8天一架殲-20，累計(jì)產(chǎn)量已經(jīng)超過400架，放到全球軍工領(lǐng)域?qū)Ρ龋@個(gè)數(shù)字相當(dāng)夸張。

美國的F-22因?yàn)槌杀臼Э兀瑔螜C(jī)造價(jià)和維護(hù)費(fèi)居高不下，國會又禁出口，僅造187架就停產(chǎn)，而中國五代機(jī)靠成熟產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)線不停還持續(xù)提速，從經(jīng)營情況看變化更直觀。

2026年前三季度營收已經(jīng)突破480億元，原本規(guī)劃需要10年完成的裝備換裝周期，現(xiàn)在看來5年左右就能跑完，效率明顯提升，重組帶來的協(xié)同效應(yīng)也開始全面釋放。

企業(yè)開始承接更多民用航空訂單，C919相關(guān)的鈦合金鍛件、復(fù)合材料等業(yè)務(wù)鋪開得很快，早在2022年，集團(tuán)軍品和民品收入比例就已經(jīng)做到4比6。

成都、綿陽、自貢一線，圍繞殲 - 20、運(yùn) - 20、直 - 20 形成了穩(wěn)定的航空制造集群，聚集數(shù)百家配套企業(yè)，覆蓋整機(jī)、零部件及測試全環(huán)節(jié)，體系越來越完整，對外市場同樣在打開。

“梟龍”Block3改進(jìn)型、先進(jìn)中型運(yùn)輸機(jī)等項(xiàng)目，讓中國航空工業(yè)逐步從追趕者走到并行位置，股東結(jié)構(gòu)也很穩(wěn)定，籌碼主要集中在機(jī)構(gòu)手里。

券商預(yù)測未來幾年凈利潤維持在十幾億元水平，對軍工企業(yè)來說，這種穩(wěn)定性比短期暴漲更重要，如果只盯著當(dāng)初的交易價(jià)格，說什么“低價(jià)賣資產(chǎn)”，那是看錯(cuò)了坐標(biāo)系。

這不是普通意義上的并購，而是國家層面主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)重組，成飛在國際市場上或許只是巨頭的供應(yīng)鏈一環(huán)，但在中國國防體系內(nèi)，它是不可替代的核心。

從資本市場拿到的每一筆錢，最終都會變成更高效的產(chǎn)線、更先進(jìn)的裝備，至于那些圍繞估值的爭論，等到殲-20數(shù)量破千、渦扇15全面鋪開的那一天，自然會有答案。

參考資料

原文登載于央廣網(wǎng)2024年06月26日關(guān)于中斷一年半中航電測重組事項(xiàng)恢復(fù)審核 或出資174億收購成飛集團(tuán)的報(bào)道
原文登載于證券時(shí)報(bào)網(wǎng)2024年10月15日關(guān)于中航電測百億級“蛇吞象” 軍工央企并購加速證券化進(jìn)程丨并購重組活躍資本市場系列報(bào)道的報(bào)道
原文登載于每日經(jīng)濟(jì)新聞2024年07月16日關(guān)于并購成飛，中航電測百億“重組局”的報(bào)道
原文登載于新浪財(cái)經(jīng)2024年07月16日關(guān)于殲20即將“飛”入A股！中航電測174億元收購成飛過會的報(bào)道