穩定幣與 RWA 閉環將成為新的美元護城河

今年 12 月，華爾街突然迎來了一波不期而至的并購業務爆發，導致很多人被迫縮短圣誕假期，就近度假，并保持隨時連線。

加上選擇留在紐約的人也很多，彼此之間的交流就比往年圣誕假期要更加密集一些。在華爾街人街談熱議的話題中，就少不了《市場結構法案》。有相當多的人認為這個法案將在 2026 年 1 月嘗試第一次表決，一季度內有不小的概率得到通過。這種熱議背后，并非僅僅是對新興技術的獵奇，而是一種近乎直覺的、對權力重構的極度敏感。

目前的宏觀天平正處于一個微妙的時間節點：美元正步入一個由多重因素交織驅動的貶值周期。按照教科書式的邏輯，為了對沖本幣走弱帶來的資本外逃，美聯儲本應通過維持高利率來錨定全球流動性，但在聯邦債務利息支出已然成為財政重擔的今天，這種“靠漲息留人”的傳統手段正變得空前昂貴且難以為繼。

華爾街的精英們敏銳地察覺到，治理工具正在發生代際更替——當價格工具（利率）觸及天花板，唯一的出路便是升級分銷資產的基礎設施。

與不少人的理解不同，《市場結構法案》并不是要規范野蠻生長了十多年的加密市場，而是要打開美國 RWA 資產鑄造的閥門，讓穩定幣與RWA 合流，形成一個“先發閉環”：穩定幣提供鏈上可結算的“美元現金層”，RWA提供鏈上可配置的“收益與抵押品層”，兩者共同把全球資金更順暢地吸納進一個可持續擴張的“美元資產空間”。

在弱美元周期里，這個閉環關鍵價值不在于讓美元立刻轉強，而在于通過“相對粘滯效應”降低投資者集中拋售美元與美債的尾部風險，把部分“離場壓力”轉化為體系內的換倉與再配置；同時，在科技革命與產業升級的關鍵階段，它為美國及美國企業提供一種跨時區、可規模化的全球融資與資產分銷機制，從而在不必完全依賴抬高國債收益率來留住資本的情況下，繼續從全世界吸收資金、擴展資產負債表與創新投入。

美元正在走弱，美元指數全年累計下跌超過 9%，是多年來最弱的表現之一。美元貶值的原因是復雜的，無論是歸于故意放水來稀釋債務、刺激制造業，還是歸于身不由己的體系衰落，都過于簡單而近乎謬誤。不過真正重要的，不是“美元為什么跌”，而是弱美元敘事出現之后，會不會發生“逃離美元”的趨勢？

如果把過去二十年的美元治理比作“主要靠調水龍頭來控制水流”，那么這個水龍頭就是利率：加息能提高美元資產的名義回報，往往也能在短期內吸引資本回流或延緩外流。但問題在于，美國財政的利息支出已經成為一個顯著的約束條件，加息本身會帶來更高的財政成本，并且可能反過來削弱市場對長期可持續性的信心。很顯然，美元治理工具箱需要升級。

必須站在這個層面來理解穩定幣和 RWA。

這就是穩定幣與RWA合流的直觀意義。穩定幣可以理解為“鏈上的美元結算籌碼”：它不是美國央行發行的貨幣，但在鏈上交易與跨平臺清算中，承擔了類似現金的功能；而RWA則是把國債、貨幣市場基金份額、私募信貸、應收賬款乃至部分股權類權益，用合規結構與技術手段表達成可轉讓、可拆分、可結算的“數字憑證”。

在只有穩定幣而沒有 RWA 的時候，穩定幣主要的應用場景是在加密數字貨幣市場里“炒幣”。據 A16Z 估計，2025 年穩定幣交易總規模 50 萬億美元，其中 41 萬億都是“炒幣”，占 82%。

但是，一旦 RWA 大量出現，與穩定幣形成閉環時，資金的典型路徑就變成：用法幣或銀行存款換成穩定幣→用穩定幣買入RWA獲取收益或抵押品屬性→再通過抵押借貸、再配置實現更高的資金周轉率→需要退出時再走贖回與換匯通道回到法幣世界。

這個回路的增量不在于憑空創造收益，而在于把“美元資產的可買性、可用性、可抵押性”做得更像一套基礎設施：門檻更低、鏈路更短、結算更快、跨時區運轉更順暢。

《市場結構法案》就是要打開 RWA 的閘門，形成這條回路。在傳統金融里，資產發行、交易、托管、清算各有明確的合規框架；但一旦搬到鏈上，很多問題會變得含混：這類代幣化資產究竟算證券還是商品？

誰有資格發行與分銷？交易平臺承擔什么義務？托管與客戶資產隔離怎么做？一旦出現糾紛與風險事件，責任鏈如何追溯？

市場結構立法的核心作用，就是把這些關鍵環節“劃車道、立路標”，讓機構知道自己站在哪條監管軌道上運行，從而愿意投入真實的資產供給、做市流動性與合規運營。

與此同時，穩定幣的監管規則（儲備資產、贖回義務、披露審計等）把“鏈上美元籌碼”做得更像可被信任的結算層——這會把投資者對收益的需求自然導向RWA與相關的鏈上貨幣市場，而不是迫使美國只能通過提高國債利率來維持吸引力；也正是在這個意義上，美元治理工具箱從“利率驅動”擴展到了“資產基礎設施驅動”。

很多人把《市場結構法案》想成“給加密市場亮綠燈”，這完全是誤讀。這個法案其實是在為“資產上鏈”修一套可規模化運行的制度底座：把代幣化資產究竟歸誰管、算什么屬性、誰能發行、誰能交易撮合、經紀與托管應承擔什么義務、客戶資產如何隔離、信息披露與風控標準如何落地等關鍵環節一次性“劃車道、立路標”。

對華爾街機構而言，這種明確性比任何技術進步都更值錢——當合規邊界從灰色變成可預期，法律不確定性成本就會顯著下降，資本、產品與業務流程才敢遷移到鏈上；而一旦機構化供給開始穩定涌入，鏈上市場就不再只是零散試驗，而有機會形成可持續的流動性與信用積累，最終為穩定幣與RWA的閉環擴張提供制度保障。

一旦把穩定幣與 RWA 放在同一張圖里，你會發現它們的組合更像一座“流動性泵站”，而不是兩種彼此獨立的金融創新。

泵站的最小結構其實非常樸素：資金先從法幣或銀行存款進入穩定幣，把線下的“美元”搬上鏈，變成隨時可結算的“鏈上美元現金”；隨后再從穩定幣流向 RWA，把這筆鏈上現金配置到能產生收益、或至少能充當抵押品的資產上；接著，資產層開始發揮它的“周轉”屬性——RWA不只是拿著收息那么簡單，它可以被抵押，借出新的穩定幣，再去買入更多資產或參與其他配置，這就把原本線性的一次投資，變成了一個可循環的資金回路；最后，真正的摩擦集中在“退出”環節：穩定幣要贖回成法幣，往往要穿過銀行體系、合規審查與通道成本，這條路并非堵死，但足夠狹窄，足夠昂貴，

因此在很多場景里，資金更傾向于在鏈上體系內部換倉而不是立刻離場。把這四步串起來，閉環就出現了：進入容易、配置豐富、周轉高效、退出摩擦集中——這就是泵站的基本形態。

理解這個泵站，關鍵在于看清 RWA 的增量到底來自哪里。很多人以為 RWA 的主角是代幣化國債，甚至把它簡化為“鏈上買美債”。

這當然是第一層，也是最容易落地的一層：它把短端安全資產做成鏈上可用的“現金管理工具”，讓穩定幣不至于長期零收益趴在錢包里，也讓鏈上借貸與清算擁有更標準化、更可信的底層抵押品。但如果 RWA 永遠停留在這一層，它對美元治理的意義仍偏“管道化”：它能把全球的閑散流動性更順滑地導入短端美元資產，增強美元體系的承載面，卻不足以解釋為什么華爾街會對“市場結構法案”如此興奮。

因為在真正的科技革命周期里，決定國家競爭力的不是誰能賣出更多國債，而是誰能更持續、更低摩擦地把資本導向創新部門——AI、先進制造、生物科技、能源與國防產業鏈——并在不顯著抬升政府利息負擔的前提下，為企業提供長期的資金彈藥。

真正的第二層增量，來自風險溢價資產的分銷：股票、企業債、私募信貸、應收賬款、基金份額，乃至某些結構化產品與股權類權益。

這一層更貼近“企業融資”與“風險定價”，因為它不再是把國債收益搬上鏈，而是把美國企業部門的融資需求與全球資金更直接地撮合起來——把原本只對少數機構開放、手續繁復、交易不連續的資產池，拆得更細、賣得更遠、結算得更快，從而釋放新的資金來源。

更重要的是，它還隱含著一種風險再分配：當更多資金通過鏈上RWA進入美國企業資產與信用資產，美國創新與擴張所需的風險資本就不再主要壓在聯邦政府資產負債表上，也不必通過“提高國債利率”來硬拉資金，而是以市場化的風險溢價形式，被分散、分層并外溢到全球投資者的資產組合里——收益更誘人，風險也更真實，但風險的承受者從“美國財政”更多轉移為“全球資本”。

這正是RWA在科技革命窗口期最關鍵的含義：它把美元從單純的貨幣與國債體系，推進到一個更具擴張性的“全球融資與風險承載網絡”，讓美國企業可以在全球范圍內持續吸納資本，同時把創新的不確定性通過金融結構更廣泛地分攤出去。

泵站之所以可能擴大融資能力，并不靠某種神秘的金融魔法，而是靠三類系統紅利疊加。

第一是分銷效率：資產拆分更細、申購門檻更低、觸達范圍更廣，尤其是跨時區的長尾資金可以被更自然地接入；對發行方而言，這意味著潛在投資者基數擴大，資金募集的“摩擦稅”下降。

第二是抵押品化：當 RWA 以標準化的鏈上憑證形態存在時，它更容易被用作擔保品，進入借貸與再配置的流程，提高資金周轉率；在傳統世界里，很多非標資產當然也能做抵押，但手續更重、周期更長、信息更不對稱，而鏈上結構的野心恰恰是把這些流程做得更自動、更連續、更可組合。

第三是 24/7 清算與自動化：跨時區的資金閑置減少，交易與交割的時間成本降低，資本效率提高——只是這把雙刃劍也必須承認：當一切都更快、更連續時，風險傳導也會更快，贖回、去杠桿與價格波動的速度可能超出傳統市場的習慣。

必須把一個容易被誤讀的點說清楚：這套機制并不是“不付息的全球集資”，也不是美國政府找到了“免費融資”的秘方。所謂“不靠抬高利率來留人”，絕非指美聯儲可以違背經濟規律隨意降息，也不是說資產不再支付收益。其核心邏輯在于收益結構的置換。

在 RWA 體系中，國債與穩定幣更多地回歸到“基礎設施”與“清算底層”的角色，它們提供了安全的流動性保障。而吸引全球資本駐留的“超額收益”，則更多由上層的 RWA（如私募信貸、風險資產）通過市場化的風險溢價來承接。這意味著，美國可以維持一個相對適度的國債利率（從而減輕財政付息壓力），而將吸引資金的重任轉移給更具活力的企業和市場主體。這種由“政府財政硬扛”向“市場效率獲客”的重心漂移，才是弱美元周期下美國保持金融霸權的一個大膽試驗。

閉環一旦跑起來，最有意思、也最容易被誤解的部分，其實不是“錢怎么進來”，而是“錢為什么不那么容易出去”。這里的關鍵詞叫粘滯效應。但必須先把話說清楚：粘滯不是鎖死，更不是某種陰謀論式的“囚禁資金”。

它更像資產配置里的一個常識——當退出成本上升、再進入成本也不低時，投資者在做再平衡（rebalancing）時會本能地偏向“少走那扇門”。哪怕你對某個市場沒那么樂觀，只要徹底離場的摩擦足夠大，你也更可能選擇在體系內部調倉：從高風險換到低風險，從長久期換到短久期，從波動資產換到現金管理，而不是馬上把資金抽回本幣體系重新開始。

摩擦改變的不是“能不能做”，而是“多快做、做多少、在什么情境下做”。

弱美元周期里最值錢的恰恰是這點：拋售往往不是因為看空本身，而是因為“退出是最省事的動作”。當退出不再省事，拋售就會被延遲、被分散，甚至被替換成內部輪動。

但必須特別強調的是，粘滯效應之所以能在今天顯得如此強，并不只是因為“穩定幣換回法幣”這條路變窄、變貴、變不確定，更因為鏈上現金層本身呈現出一種近乎單極的結構：由于其他經濟體在穩定幣領域的不作為，美元穩定幣一枝獨秀，幾乎形成完全壟斷。理論上，資金如果不想繼續暴露在美元之下，最自然的選擇是換成歐元穩定幣、日元穩定幣、甚至一籃子貨幣穩定幣，再去配置非美元計價資產，從而在鏈上完成“去美元化”的再平衡；但現實是，這類非美元穩定幣既缺規模、也缺流動性，更缺可用場景與信用網絡，難以承接大體量資金的遷移。

于是，只要資金上鏈，進入的就是美元穩定幣體系；而在缺少足夠強的“非美元鏈上現金層”的情況下，資金就算想撤出美元，也很難在鏈上完成真正意義上的貨幣替換，只能在“美元資產空間”內部尋找出路——這才是粘滯效應更深層的來源：不是單純通道摩擦，而是替代品缺失導致的結構性鎖定。

從這個角度看，粘滯的三種來源需要重新排列其輕重緩急。第一是“替代品不足”——也就是非美元穩定幣的深度與流動性不足，導致鏈上缺乏一個可以與美元穩定幣平行競爭的現金層。第二才是合規與通道摩擦：穩定幣要回到法幣世界，通常要經過交易所、銀行、支付機構與一系列合規審查；KYC/AML（身份與反洗錢審查）、銀行的風險偏好、各地對 VASP（虛擬資產服務商）的監管收緊，都會讓 off-ramp（鏈上資金“下橋”到法幣賬戶）更窄、更貴、更不確定。

第三是生態計價優勢：鏈上信用、支付、借貸、做市與清算的默認計價單位高度美元化——當交易、抵押、清算都以美元穩定幣為主時，你持有非美元資產不僅要承擔匯率風險，還要承擔“使用不便”的機會成本。

因此，在弱美元預期下，這種單極結構會把資金更強地推向“體系內對沖”而不是“體系外逃”。典型的輪動路徑是：一部分資金從穩定幣閑置狀態進入美元RWA，尤其是國債/貨基類資產，獲取短端收益并作為更穩的擔保品；另一部分資金則流向比特幣、以太坊等數字原生資產，承擔更高波動、也提供某種“非主權資產”的對沖想象。

你會發現，這聽上去像兩種完全不同的風險偏好，但在資產配置層面它們可以同時存在：RWA提供收益與抵押品的穩定性，BTC/ETH提供對沖與彈性，二者都不需要離開鏈上美元體系。于是，“離場壓力”被部分轉化為“內部換倉”：投資者并沒有把美元資產大規模拋給外部世界，而是在美元資產空間內部尋找新的均衡點。這正是閉環在弱美元周期里對美國最有戰略價值的一點——它不是保證美元不跌，而是減緩“跌時的踩踏”。

這條閉環看起來就像只要把資產搬上鏈、把資金吸進來，一切都會自動良性運轉。現實遠沒這么簡單，還有很多懸而未決的問題。比如 RWA 上了鏈，那么價格由誰說了算？

我相信，對那些公開市場資產的映射品（比如美股、指數、可交易債券的鏈上版本）來說，在可見的未來，華爾街仍然會把價格發現放在主市場手里——NYSE、NASDAQ 以及它們背后的做市與信息體系仍是“定價發動機”，鏈上更像一個 24/7 的延伸柜臺：把交易時間拉長，把分銷范圍推到全球，把結算鏈路縮短。

真正可能在鏈上生長出“原生定價”的，反而是非標RWA：私募信貸、應收賬款、基金份額這類資產本來就不以連續交易定價為特征，價格更依賴披露、評級、盡調與風控框架；當披露與風險管理足夠成熟、做市與清算機制建立起來，鏈上市場反而可能第一次為這些資產提供更連續、更透明的定價軌道。

更微妙的是“反饋回路”：鏈上 24/7 連續交易會在夜間和事件沖擊時先形成價格信號，套利與對沖會把這個信號帶回鏈下，影響第二天的預期與流動性安排——這不意味著鏈上取代鏈下，但意味著信息與流動性的傳導方式正在改變。

再疊加制度先發與基礎設施深度，一套“默認選項”效應就會出現：規則越確定、流動性越深、結算越順滑，美元資產越容易成為全球投資者順手拿來配置的那一籃子資產，甚至成為新一代投資者資產負債表上的“出廠設置”。

總而言之，在弱美元周期與財政約束并存的背景下，美國不可能永遠只靠“高利率”來穩住全球資本，更現實的路徑是升級美元的資產分銷與清結算基礎設施。《市場結構法案》及穩定幣監管框架的組合，正在為“穩定幣現金層 + RWA資產層”搭建合規車道，讓美元與RWA率先形成閉環；閉環一旦跑順，美元穩定幣在鏈上現金層的壟斷地位會放大粘滯效應，使資金更傾向在美元資產空間內部輪動與對沖，從而降低弱美元階段集中拋售美元資產的尾部風險，并在科技革命與產業升級的關鍵窗口期，幫助美國與美國企業以更低摩擦、更高頻率、更全球化的方式持續融資。

這當然不是 RWA 的終局。

未來的鏈上世界大概率會在“美元協議”與“多極化分流”之間擺動：情景A是美元閉環先發，穩定幣—RWA逐步成為跨境結算、資產配置與抵押融資的默認接口，美元資產空間因此進一步外擴，美元影響力以“基礎設施”而非單純“匯率強弱”的方式被重新加固；情景B則是監管與地緣政治推動分流，多幣種穩定幣、存款代幣以及區域清算網絡并起，形成多個互聯但不完全互通的金融圈層，美元仍強但不再一統。

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