一筆交易，市值漲了70億

作者丨劉燕秋

來源丨投中網

1月14日晚間，紫光國微披露了一筆交易預案：公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結合的方式，收購瑞能半導100%股權。14名交易對方包括南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯、建投華科等。

其中，前三大股東為南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯，背后都是建廣資產，一家在媒體描述里“能與大基金比肩”的大型半導體投資機構，代表作是重組“恩智浦三杰”和紫光集團。

在交易性質上，瑞能半導前任董事長李濱，也是紫光國微間接控股股東新紫光集團董事長，并間接持有瑞能半導股權。此人同時也是建廣資產股東建平科技的最大出資人。另一面，新紫光集團董事陳杰也間接持有瑞能半導的股權。因此，這次交易不屬于重大資產重組，而是構成關聯(lián)交易。

理想狀態(tài)下，這也將成為一次雙贏的機會。成立于2015年8月的瑞能半導，是國內稀缺的具備芯片設計、晶圓制造和封裝測試一體化經營能力的功率半導體企業(yè)。核心產品包括晶閘管、功率二極管、碳化硅器件等，廣泛應用于消費電子、工業(yè)制造、新能源汽車、光伏儲能等熱門領域。對于紫光國微而言，此次收購是補齊功率半導體制造短板、完善全產業(yè)鏈布局的重要一環(huán)。而對于瑞能半導來說，這似乎是其多次沖擊A股未果后的理性選擇。

停牌前，紫光國微股價78.81元/股，總市值669.6億元。1月15日復牌后，紫光國微已經迎來一個漲停板，市值達到736.5億元。回調后的最新市值也達到731億元。半個月時間，市值漲了近70億。

瑞能半導屢次上市折戟

瑞能半導便是“恩智浦三杰”之一。2015年，建廣資產把恩智浦一條擁有50多年歷史、全球晶閘管份額第一的功率器件產線整體買回來，合作設立了瑞能半導體。

憑借差異化的業(yè)務布局，瑞能半導一直將登陸A股作為重要目標。但從2020年首次沖擊科創(chuàng)板到2024年擱置北交所上市計劃，三次上市嘗試均以失敗告終。這背后既受制于企業(yè)自身股權結構的先天不足，也受行業(yè)周期與資本市場環(huán)境變化的多重影響。

2020年8月，瑞能半導首次向A股發(fā)起沖擊，科創(chuàng)板IPO申請獲上交所受理。當時公司擬公開發(fā)行不超過3010萬股，募資6.73億元，按發(fā)行上限計算對應發(fā)行前估值20.11億元，發(fā)行價約22.35元/股。然而在審核過程中，上交所的問詢焦點集中于無實際控制人、更換供應商、貿易收入等核心問題，這些問題直接觸及資本市場對企業(yè)規(guī)范性和盈利穩(wěn)定性的核心要求。最終，瑞能半導主動撤回IPO申請文件。

首次IPO折戟后，瑞能半導選擇通過重組上市的方式曲線登陸A股。2021年12月，空港股份公告擬通過發(fā)行股份的方式收購瑞能半導控股權或全部股權，同時計劃出售自身建筑工程施工及其他業(yè)務相關資產負債，構成一攬子重大資產重組暨重組上市交易。但這場看似可行的借殼交易僅維持了一周，空港股份便宣布終止籌劃該項重組。市場猜測，雙方在交易對價、資產剝離節(jié)奏等核心條款上未能達成一致。

兩次沖擊A股失敗，并未打消瑞能半導的上市意愿。2023年1月，瑞能半導掛牌新三板并順利進入創(chuàng)新層。掛牌新三板時瑞能半導稱，會在18個月內遞表北交所。就在市場以為瑞能半導北交所上市之路即將通暢時，公司卻突然調整戰(zhàn)略，稱將結合戰(zhàn)略規(guī)劃調整優(yōu)化發(fā)行上市計劃。上市輔導驗收的完成函到期，瑞能半導又無緣北交所。

三次上市受阻并非偶然，從企業(yè)自身財務數(shù)據(jù)來看，業(yè)績波動是重要制約因素。財務數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年1-6月，瑞能半導營業(yè)收入分別為10.01億元、8.33億元、7.86億元、4.41億元，呈現(xiàn)連續(xù)下滑態(tài)勢；歸屬凈利潤分別為1.16億元、1.01億元、0.2億元、0.3億元，盈利能力大幅波動。

無實際控制人的股權結構，是瑞能半導上市之路的另一大障礙。開頭提到，瑞能半導前三大股東南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯，均為私募基金，合計持股71.11%，背后指向的都是建廣資產。建廣資產的公司章程規(guī)定，任一股東對其董事會及日常經營均無單獨決策權，導致瑞能半導形成無實際控制人的狀態(tài)。

在A股市場審核邏輯中，無實際控制人企業(yè)往往面臨決策效率、股權穩(wěn)定性等方面的質疑。在部分項目退出環(huán)節(jié)，這正是建廣資產所面臨的挑戰(zhàn)，從恩智浦重組的安譜隆退出過程同樣曲折。

半導體并購潮起

去年9月“并購六條”出臺后，半導體企業(yè)并購重組浪潮涌起。根據(jù)投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)，2025年中國半導體并購金額合計達到2796.65億元，并購案例高達496起，雖失敗案例也有32起，但案例數(shù)量與金額均創(chuàng)歷史新高。

從行業(yè)背景來看，功率半導體作為電能轉換與電路控制的核心器件，是新能源汽車、光伏儲能、工業(yè)自動化等新興產業(yè)發(fā)展的關鍵支撐，市場需求持續(xù)旺盛，成為半導體行業(yè)并購的熱門賽道。

細看這筆交易，作為國內綜合性集成電路龍頭，紫光國微主營業(yè)務集中于特種集成電路和智能安全芯片，雖在功率半導體領域有一定技術儲備，但尚未形成規(guī)模化布局。通過收購瑞能半導，可快速補齊制造環(huán)節(jié)短板，整合功率半導體產品矩陣，完善從設計到制造和封裝測試的全產業(yè)鏈布局。同時，借助瑞能半導的全球化銷售網絡和技術儲備，紫光國微也可以順勢切入新能源汽車等高增長市場。

與此前非半導體企業(yè)跨界收購不同，2025年半導體行業(yè)并購中，跨界收購活動數(shù)量同比減少，資產整合、戰(zhàn)略合作成為主要目的，行業(yè)龍頭通過縱向并購完善產業(yè)鏈布局的案例增多。

紫光國微收購瑞能半導，便是一起典型的縱向整合。雙方在客戶資源、供應鏈管理、技術研發(fā)等方面存在較強協(xié)同性，如果能順利實現(xiàn)資源整合，有望快速提升在工業(yè)和汽車電子領域的市場滲透率。當然，功率半導體行業(yè)競爭激烈，國內外企業(yè)紛紛加大投入。如果瑞能半導業(yè)績波動與毛利率下滑的趨勢無法通過整合得到改善，也可能使這筆交易低于預期。

這一輪并購潮背后，一二級市場估值的分歧正在成為一些并購失敗的原因。回到2021年，半導體行業(yè)還在上行周期，企業(yè)估值飆升，平均市盈率高達291倍，隨著行業(yè)景氣度回落，2024年行業(yè)平均估值降至53倍。考慮到不同行業(yè)周期下的入股成本差異，買賣雙方往往在交易對價上難以達成一致。比如，2025年12月，芯原股份和逐點半導體的收購案中，標的估值9.5億元，較2023年籌劃上市時36億元的投后估值大幅打折。

瑞能這次身價幾何，收購預案沒給具體數(shù)據(jù)，但考慮到它與紫光國微都算是“自己人”的特殊關系，完成從fabless到IDM的產業(yè)閉環(huán)才是硬道理。不過值得注意的是，收購預案中也程序性地提示“本次收購尚存在重大不確定性”，這還真不是句空話，畢竟去年已經有不少戰(zhàn)略并購甚至重大資產重組已經畫上“終止符”了。

本文來自微信公眾號“投中網”，作者：劉燕秋，36氪經授權發(fā)布。