虧損還在，但故事沒完：益方生物南下尋求第二次資本定價

2022年7月，益方生物，以18.12元/股登陸科創板，首日暴跌23%的慘劇成為彼時創新藥企估值泡沫破裂的縮影。三年過去，其股價已攀升了超一倍，市值定格在170億元，但期間累計虧損已吞噬11.89億元，燒錢速度同樣不慢。

近日，這家由海歸博士王耀林創立的生物制藥公司，已宣布向港交所遞交H股申請。作為一家已在科創板上市、擁有兩款商業化產品和多條在研管線的創新藥企，選擇在虧損尚未收斂、核心價值仍押注未來臨床兌現的階段，走向“A+H”的雙重上市結構。

這背后，不只是資金補給的現實需求，更是中國創新藥公司在周期調整期內，如何重新講清“長期主義”邏輯的縮影。

海歸博士造的本土創新藥企，兩款藥已進醫保

益方生物成立于2013年，由海歸科學家王耀林等人創辦。自創立起，其定位就非常明確，始終聚焦腫瘤、代謝及自身免疫性疾病等重大未滿足需求領域，以自主研發的小分子創新藥為核心。

2022年7月，益方生物順利以科創板第五套標準上市，募資約20.84億元，但上市首日股價即下跌，顯示出當時市場對“未盈利創新藥”風險的審慎態度。

從披露的歷史數據看，這種謹慎并非空穴來風。根據招股資料，益方生物2024年實現營收1.69億元，期內虧損2.4億元；2025年前9個月營收3089萬元，虧損1.81億元。同期，其研發投入仍維持高位，2024年研發費用達3.84億元，2025年前9個月為1.89億元。

虧損的直接原因并不復雜。一是這家公司的產品商業化走的是技術授權方式，而核心產品線又處于放量初期；二是創新藥研發的高強度投入并未下降。

其自主研發的貝福替尼和格索雷塞兩款產品雖已在國內獲批并納入國家醫保目錄，但“進醫保=降價格”幾乎是所有創新藥企都必須面對的現實。以貝福替尼為例，其在2023年通過醫保談判后價格下降超過50%，顯著壓縮了單品盈利空間。

此時，走量成為關鍵。但關鍵是，一方面在肺癌這一高度擁擠的賽道中，2025年醫保目錄更新進一步引入多款新藥，競爭格局趨于白熱化。另一方面，益方生物并不直接生產，走量天然具備一定限制。

其貝福替尼主要與貝達藥業在合作區域內達成了合作，由后者針對應用領域進行研究、開發、商業化、制造、使用、市場推廣以及銷售；而格索雷塞，其則與正大天晴合作協議，授予后者在協議期限內在中國大陸地區進行開發、注冊、生產和商業化的獨家許可權。

對益方生物而言，已上市產品，至少在現階段更多承擔的是驗證研發能力、維持現金流的角色，而非短期利潤引擎。財報顯示，其收入幾乎全部源自授權分成與里程碑收入，商業化直接貢獻有限。

管線價值的核心支點：TYK2與SERD的中長期想象力

已上市產品已經撐起并抬高了益方生物的“下限”，接下來它的真正估值彈性，更來自在研核心管線，尤其是TYK2抑制劑D-2570和口服SERD產品泰瑞司群（D-0502）。

TYK2，從全球自身免疫病研發趨勢看，已成為繼JAK之后的重要分化方向，主要用于治療斑片狀銀屑病及潰瘍性結腸炎。與傳統JAK抑制劑相比，TYK2變構抑制劑在維持療效的同時，被普遍認為具有更優的安全性潛力。正因如此，跨國藥企在該領域持續加碼，武田、百時美施貴寶等均已推進臨床驗證。

益方生物的D-2570正是這一邏輯下的代表產品。根據公司披露，其在中重度斑塊狀銀屑病Ⅱ期臨床中展現出顯著療效，多項PASI指標顯著優于安慰劑，且未觀察到新的安全性信號，相關研究成果已發表于國際權威期刊。目前，D-2570已推進至銀屑病Ⅲ期注冊臨床，并同步拓展至潰瘍性結腸炎（UC）等適應癥。

這一布局恰好切中炎癥性腸病（IBD）賽道的長期結構性機會。根據公開研究數據，2024年全球IBD藥物市場規模約為237億美元，預計2030年將增長至308億美元；中國患者數量快速上升，IBD正由“少見病”向“常見病”演變。

在JAK類藥物因安全性受到監管關注的背景下，TYK2被視為兼顧療效與安全性的潛在替代方案。也正因此，D-2570被部分機構視為國內TYK2賽道中最具進展確定性的項目之一。

另一條關鍵主線是治療乳腺癌的D-0502。作為口服SERD，D-0502已進入ER+/HER2-乳腺癌二線治療的Ⅲ期注冊臨床。相比傳統注射型SERD，口服給藥在依從性和聯合用藥潛力上具備優勢。

按照該公司披露的Ib期數據，D-0502在特定人群中顯示出一定的臨床獲益率和可控安全性。更值得注意的是，D-0502已啟動與ADC藥物的聯合治療探索，顯示出向更復雜治療方案延展的潛力。這種“平臺型”思路，更能合理助力延長單一資產的生命周期。

一場并不輕松地再出發

了解企業的產線形勢后，益方生物，在A股上市不足四年后選擇赴港的動機也并不難理解。首先，從現金角度看，截至2025年9月末，公司現金及現金等價物約6.7億元，在多項Ⅲ期臨床同步推進的背景下，資金安全邊際并不充裕。港股上市為其提供了新的融資窗口。

更重要的是估值與投資者結構的差異。相比A股，港股市場對創新藥的定價邏輯更偏向“里程碑兌現+全球對標”，機構投資者對臨床數據、國際競爭格局的關注度更高。這對擁有多項國際可比靶點且部分研究已在國際頂級期刊和會議亮相的益方生物而言，或許意味著一次重新被理解的機會。

當然，風險同樣清晰。核心產品仍未進入商業化兌現期，研發失敗或進度不及預期的可能性始終存在；已上市產品面臨持續的醫保降價與同質化競爭；港股市場對未盈利生物科技公司的耐心，也并非無限。

益方生物此次赴港，并不是一家已經跑通商業模式的成熟藥企，而是一家仍處于高投入、高不確定性的研發型公司。它的價值判斷，取決于投資者是否相信TYK2與SERD這兩條主線，能在未來三到五年內，轉化為真實的臨床與商業成果。

在中國創新藥整體進入理性期、更多先鋒創新藥企已經開始釋放新成果的當下，益方生物的“A+H”路徑，或許更像是一場關于耐心、風險與專業判斷的測試。