十問中國股市！

一問光伏：行業兩年持續虧損，反內卷能否讓龍頭重歸盈利軌道？

2024年成為光伏行業的至暗時刻，24家主要企業合計虧損近300億，隆基綠能、通威股份等龍頭全年虧損都超過70億。

部分公司已經發布了2025年的業績預告，比2024年更差，數據不忍羅列。

硅料價格一度跌破現金成本，引發全產業鏈減值計提，組件價格現在有所回升，但是遠沒到下結論的時候。

當前行業核心矛盾，已經從產能過剩轉向政策糾偏和需求復蘇的節奏匹配，我一直在觀察和思考高層的意思，基本上已經確定高層考慮的核心就是節奏。

政策端的反內卷已經全面升級，2025年工作報告首次將整治內卷式競爭放到臺面上，而且在分類引導產業升級，電池片環節建立轉換效率分級標準，硅料環節卡住能耗管控，組件環節嚴禁低于成本價銷售。

我曾經思考硅料早就失控，高層為何不及時出手？

后面想清楚了，這個行業太龐大太復雜，不是簡單的把某個環節抓住就能解決問題，這只會激發更復雜的矛盾。

這個矛盾不止是光伏本身，還有電站，不管怎么說，組件價格越高，光伏電站的成本也越高，這不利于新能源電力的發展。

但是硅料、電池和組件又是新能源電站的基礎，所以也不能因為只考慮電站，而壓住這些源頭，所以高層踩的是讓兩者平衡的節奏。

這個節奏的兩個核心點，在于確定價格底部，以及確定符合電網宏觀投資的并網規模，找到這兩個確定，你就是跟著國家節奏走，不會錯。

二問石油：新能源替代與油價低迷雙重壓力下，油企如何破局陣痛期？

石油行業正經歷需求見頂 + 結構分化的深度調整時期，2024年我國成品油消費總量3.9億噸，同比下降2.4%，其中汽油消費量同比下降3.1%，如果按照藍皮書的數據是下降1.25%，柴油消費量同比下降4.8%，柴油降幅創近年最大跌幅。

2025年的數據還沒有出來，按照1~11月份的數據，成品油表觀消費量3.98億噸，同比增長0.7%，汽油消費量同比下降1.2%，柴油消費量同比下降4.6%

2024年新能源汽車滲透率超過47%，2025年滲透率超過50%，進一步壓制汽油需求。

2025年國際油價在55-75美元/桶區間波動，行業陷入增產不增利的陣痛期。

油企的破局路徑已經明確了三大方向，第一是上游持續壓縮成本，中石油的頁巖油開發成本已經下降到45美元/桶左右，中海油的海上石油桶油成本27.35美元。

第二是煉化環節向高端化工品轉型，中石化鎮海煉化芳烴-乙烯一體化項目使化工品占比提升到了42%，毛利率比傳統煉油業務要高15個百分點左右。

第三是布局新能源形成協同，中海油在鶯歌海盆地的油氣+風電一體化項目，海上風電成本要比行業平均低20%，未來可能會持續復制。

三桶油選擇的路線差異很大，但目標是一樣的，那就是在油價低迷時期，仍然有錢賺。

三問電力：電價改革與儲能強制配建，電網企業盈利天平如何傾斜？

電力行業的核心矛盾在于成本傳導機制與新型電力系統建設成本的博弈，光伏行業處于現在的境況，很大程度就是這個博弈的結果。

2025年燃煤基準價浮動范圍擴大到了±20%，火電企業仍面臨“煤電頂牛”的壓力，煤電頂牛是我們能源行業長期存在的特殊現象，雖然經過幾次煤電改革，已經緩解很多，但是博弈一直還存在。

與此同時，新能源裝機占比突破40%，電網企業年度儲能投資超過800億，但是資產折舊壓力始終都是懸在頭頂的一把劍。

現在采用的方法是兩部制電價和輔助服務市場同時進行，將儲能成本納入輸配電價回收，然后用調頻和備用等服務，來提升新能源電站的收益。

但前提是組件不能漲價太多，否則一切都是徒勞，或者提高電價。

縱觀電力行業，今年很關鍵的是容量電價的落地情況，如果順利執行，火電凈利率根據我的估算，大概可以提升2-3個百分點，也就是具備調峰能力的機組，會被重新估值。

四問煤炭：保供與碳中和雙重約束下，行業如何穩定盈利？

煤炭行業現在正處于政策保供托底和需求結構變化的平衡期，2025年全國原煤產量預計 47億噸左右，同比增長0.5%-1.0%，能源自給率持續穩定在80%以上。

需求結構還在進一步變化，火電用煤需求同比下降1.5%，非電行業用煤占比已經提升到了50%，所以受供需關系和新能源替代雙重影響，煤價價格很低迷，部分煤企業績壓力很大。

這也是行業洗牌的必經之路，現在行業分化格局已經越來越明朗，高效智能化煤企成本優勢持續擴大，而低效煤企經營壓力也在擴大。

再疊加政策層面的去產能規劃和環保標準升級，會加劇行業的分化。

所以煤炭行業的邏輯已經成“量價齊升”轉向“成本控制+非電拓展”，要么具備煤化工產業鏈延伸能力，要么具備煤電協同能力，只有這樣才能提高抗周期能力，而單純依賴火電需求的煤企，會被新能源裝機的提速，造成進一步需求擠壓。

五問醫療設備：集采常態化下，國產替代與盈利增長能否兼得？

醫療設備行業的核心悖論在于“集采降價”與“研發投入”的平衡，2025年IVD試劑集采平均降幅53%左右，DR集采降幅60%左右，不同地區略有差異。

這讓邁瑞醫療和聯影醫療等龍頭的設備業務盈利能力全部承壓。

不過與此同時，高端設備國產替代率從 2020年的25-30%提升到2024年的40-45%，不同設備會有差異，2025年整體上已經提升到40-45%，不過超聲診斷設備和DR設備國產替代率已經比較高。

所以醫療設備企業的盈利增長問題，只能通過產品結構升級和出海來解決，比如邁瑞醫療的超聲設備里面，高端型號占比提升到了60%，這個沒有被集采，所以毛利率維持在75%左右。

再比如聯影醫療的3.0T核磁共振儀，通過了FDA認證，海外收入占比從13%提升到了20%左右。

只有這兩個方法，可以對沖國內集采帶來的降價壓力。

不過如果跳出設備本身，服務化轉型也是一條新路，比如魚躍醫療推出的“家用呼吸機+遠程監測”方案，服務收入占比達到15%，這個利潤率要比設備高20個百分點左右。

所以未來醫療設備行業，具備這三個方向轉型能力的企業，必然會迎來估值修復。

六問醫藥：創新藥醫保談判進入幾乎全面覆蓋，企業如何兼顧研發和盈利？

2025年醫保談判平均降幅63%，和2024年持平，到那時2024年的談判成功率只有76%，成功數量也只有89個，而2025年的成功率高達88%，新增藥品也多達114種。

所以如果公司沒有足夠強大競爭力的產品，銷售額增速一定會放緩，最后導致增收不增利。

現在行業主流的轉型方向有三個，第一個是Fast Follow +差異化，聯合用藥方案成為了保證銷售額的香餑餑。

第二個是收益分成的方式，主要是把技術授權，然后獲得里程碑付款和銷售分成。

第三個是消費醫療+創新藥雙輪驅動，典型的就是華東醫藥，我前陣子詳細分析過華東的業務構成，可以很大程度緩解研發壓力。

醫藥企業最核心的是研發轉化效率，誰的轉化效率高，誰就跑得快，也跑得遠。

七問航天：商業化浪潮來襲，如何避免泡沫健康成長？

航天行業正處于國家隊主導向軍民融合轉型的關鍵時期，2025年中國航天全年發射次數達到92次，創歷史新高。

其中，航天科技73次，航天科工3次。民營火箭企業中，中科宇航5次，星河動力6次（失敗1次），藍箭航天3次（失敗1次），星際榮耀1次，東方空間1次。

雖然發射密集度跨越式提高，但是行業目前依然面臨怎么賺錢的問題，而且成本非常高。

國家隊可以為了戰略目標不在乎收益和成本，民企不行，現在商業化落地場景非常少，這是航天接下來這幾年面臨的最大問題。

把衛星送入軌道并不難，我們已經申請了20萬顆的指標，也不存在容量限制問題，解決成本問題也是遲早的事情，可重復使用火箭進步非常快，這也是民企當下所聚焦的領域。

但是衛星如何實現跨界應用，這個成長空間還處于策劃階段，如果商業化兌現節奏跟不上市場炒作節奏，很容易出現泡沫破滅，這不利于企業健康成長。

1月15日，航天科工召開了2026年工作會議，他的目標是載人登月，是深空探測，是突破重復使用火箭技術。

1月17日，航天科技也召開了2026年工作會議，他的目標是聚焦航天防務。

那民企呢？上天容易，能不能攬回一個月亮暫未可知。

然而市場情緒異常高漲，比如中國衛星，可以忽略不計的利潤，卻獲得幾千倍的市盈率，在公司發布的公告中，明確說：

“擊鼓傳花效應明顯，目前股價已處于歷史最高點，估值嚴重偏離基本面，存在股價短期快速回落風險。”

估值重塑，也沒有這么個重塑法。

八問半導體：周期復蘇與技術封鎖交織，國產替代的突破點在哪里？

現在全球半導體行業正處于新一輪周期，AI服務器、AIPC /手機和汽車智能化這三駕馬車，在多重因素推動下策馬奔騰，存儲芯片的價格已經連續4個季度上漲，而且漲價幅度很瘋狂。

美國對我們的技術封鎖，也是高端封鎖、精準施壓和盟友協同這三駕馬車同時發力，而且一直在變動。

在這樣的背景下，我們的半導體行業應對之策，就是成熟制程加速、先進封裝突圍和特色技術換道這三把陌刀，陌刀砍馬，效果拉滿，近幾年我們在多個核心環節的發展都很順利。

從今年開始，行業的共識是進入提速期和驗證期，AI芯片自給率可能會提升到35%左右，存儲和模擬芯片也會進入收獲期，晶圓廠大幅度擴產帶動設備材料國產化，封測企業彎道超車，部分優秀公司進入全球第一梯隊，比如長電科技。

但同時也帶來了另一個問題，行業核心矛盾變成了成熟制程產能過剩和高端制程卡脖子的并存狀態，所以突破點不再是全面替代，而是分工明確，細分突破。

首先設備領域，清洗設備是國產化率最快的，盛美半導體等龍頭正在帶領市場狂奔。

刻蝕設備現在是北方華創和中微雙龍頭的格局，這兩家的產品非常廣，覆蓋了5nm~65nm這個區間，國產化率也在穩步提升。

離子注入機前幾天剛發布的新聞，中核集團的Power-750H成功出束，核心指標達國際先進水平，完成這一步，離商業化就不遠了。

光刻機自然是上海微電子的主戰場， 28nm DUV早就批量交付，13.5nm EUV樣機也亮相了，雖然還遠遠比不上ASML，但是差距已經從10年縮短到5年。

不過技術升級不是線性的，現在的5年差距，很可能用不了5年就能追上。

半導體材料是除了設備之外的另一難題，而且進展緩慢。

首先先進制程的大硅片我們依然無法生產，TCL中環雖然能生產12英寸的硅片，但是制程跟不上來，因為我們沒有相應的設備。

光刻膠是有進步的，ArF等高端產品已經量產，國產化率飆升至40%，算是一定程度打破了日本壟斷。

再到芯片環節，在沒解決設備和材料之前，芯片是空談，存儲芯片現在主要還是吃那三大國際巨頭放棄的市場。

至于AI芯片，如果不考慮體積，用華為任老爺子的話來說，那就堆量，這確實是可行的，你1塊芯片的算力高，我用10塊20塊總可以，我的電力便宜，不怕能耗高。

未來幾年再國家大基金的引導下，設備領域是一定會突破的，材料領域進展速度具有高度不確定性，因為材料技術光靠砸錢沒用，需要時間沉淀。

按照高層規劃的目標，國產替代的時間軸分三階段，第一階段是2026年成熟制程（28nm）全產業鏈國產化率達到60%，并且先進封裝實現規模化應用。

第二階段是2028年14nm工藝通過DUV多重曝光穩定量產，設備材料國產化率達到80%

第三階段是2030年7nm工藝實現自主可控，第三代半導體成為主流，國產EDA全流程覆蓋。

完成這個目標，我們的半導體就會進入全球第一梯隊，市場份額至少拿下三分之一。

九問白酒：控量保價還是放量保規模？

白酒行業現在出現兩極分化，瀘州老窖再次重復當年的選擇，硬挺不降價，而茅臺和五糧液等酒企，價格持續在下降。

試問，在當下的經濟環境和人口背景下，如果不控量，價格如何恢復？

少喝酒，喝好酒，我認為是個偽命題。

十問金屬礦業：地緣局勢風起云涌，新市場需求能否撐起高價位？

全球都在買黃金避險，包括央行，帶動投資熱潮，讓金價創歷史新高，但這注定不可持續，因為這不是剛需。

金銀比的規律，隨后也拉起了銀價，而且后來者居上，漲幅第一次出現反超黃金的情況，銀兼顧金融屬性和工業屬性，但是位置尷尬，不上不下。

金融屬性重要性比不上金，工業屬性重要性比不上銅，一旦炒作熱情褪去，哪里來就會回哪里去。

銅和金歷史上絕大部分時間都是蹺蹺板效應，這次也失效，雙雙大漲。

銅本來每年存在供需缺口，加上AI的新市場需求，讓價格創歷史新高。

除了金銀比，也有一個銅鋁比，而且鋁之前一直被壓制，估值修復是鋁價上漲的最大功臣。

鈷價去年上半年暴漲一次，然而下半年再剛果（金）配額的影響下，再次暴漲。

在鋰電池加速高鎳低鈷的背景下，鈷依然會稀缺，但是重要性會下降。

鋰經過前兩年的低迷期，這次量價齊升，然而鋰和車企之間是天生的冤家，鋰價越高，電池價格就越高，汽車成本就越高，車企就越難賣。

在依賴補貼的情況下，很難讓人相信汽車還有提價空間，能夠保住銷量已經是優等生，只要補貼停止，汽車行業大概率會一地雞毛。

所以在鋰價和車價的博弈之下，鋰價天花板有限，現在鋰礦的成本低于7萬/噸，博弈雙方都會錨定這條線。

寧德時代不可替代的時代已經過去了，不管是鋰礦還是鋰電，選擇眾多，不會再出現某個環節吃掉整條產業鏈利潤的情況，因為都可替代。

鎢是漲得最猛的金屬，從1991年開始，鎢就是保護性開采礦種，去年首批開采指標5.8萬噸，同比下降6.45%，各地配額下調比較多，有些地區甚至直接歸零。

去年鎢需求15萬噸左右，缺口近5000噸，加上新市場講故事，讓價格暴漲。

原本鎢主要用于硬質合金，比如切削刀具，如今在硅片薄片化的驅動下，光伏鎢絲需求大增，再加上AI 服務器和半導體刻蝕機耗材的帶動下，鎢的需求進一步擴大。

而且國內一半左右的鎢礦，開采年限只剩不到10年，在眾多因素的催化下，鎢價一騎絕塵。

但是小眾金屬容易出妖股，而且再生鎢的技術一直在進步，稀缺性和戰略性可以把價格推到高位，可是產業鏈結構的變化，不一定能長期支撐高位。

我對優秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。

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