COMMUNE幻師IPO博弈：高毛利光環下的擴張焦慮與行業困局

2026年初，餐酒吧品牌COMMUNE幻師母公司極物思維正式向港交所遞交招股書，試圖摘下“餐酒吧第一股”的桂冠。這家從武漢老廠房起步的品牌，憑借“日餐夜酒”全時段模式，在2024年以10.74億元營收、7.8%的市場份額穩居行業第一，背后更有高瓴資本加持。然而，在“前輩”海倫司市值縮水超96%的陰影下，COMMUNE幻師的資本化之路布滿荊棘：一線城市同店銷售連續負增長、酒飲收入增速降至個位數、1.75億元流動負債壓頂，疊加激進擴張計劃，這場“微醺經濟”的新敘事，正面臨盈利韌性與規模可持續性的雙重拷問。

模式破局：全時段運營撐起高毛利，自有酒水成盈利引擎

COMMUNE幻師的核心競爭力，在于重構了餐酒消費的場景邊界。不同于傳統酒吧“重酒輕餐”或餐廳“重餐輕社交”的單一模式，其打造的16小時全時段運營體系，覆蓋早午餐、下午茶、晚餐、夜酒四大場景，將同一門店空間的時間價值最大化。數據顯示，2024年其門店日均訂單量達296單，較2023年增長15.6%；2025年前三季度進一步提升至327單，單位面積坪效達60.5元/日，顯著高于行業平均水平，有效攤薄了租金、人工等固定成本。

高毛利是其吸引資本的關鍵亮點。2023-2025年前三季度，COMMUNE幻師毛利率分別為70.5%、67.8%、68.7%，不僅高于海底撈同期62.1%、60.2%的毛利率，更穩居餐飲行業上游區間。這一優勢源于“高毛利酒水+餐食”的產品結構：2025年前三季度，酒飲貢獻44.8%營收，毛利率卻高達76.45%，遠超食品66.40%的毛利率；其中自有品牌酒水是核心抓手，截至2025年9月，14個自有酒水SKU占酒精飲料銷售額的20%以上，以“幻師德式小麥啤酒”為例，門店售價20元/瓶，外采成本僅2.5元，單瓶毛利達87.5%，形成極強的利潤緩沖墊。

供應鏈的規模化布局進一步鞏固毛利優勢。COMMUNE幻師通過建立酒水進出口貿易公司直采，減少中間商環節，核心酒水采購成本較行業平均低15%-20%；同時搭建京津冀、長三角、大灣區三大區域倉配體系，500公里半徑內實現次日達，庫存周轉天數控制在15天以內，低于行業25天的平均水平，既降低損耗又保障新鮮度。這種“產品+供應鏈”的雙重優勢，使其在2024年實現5398.1萬元凈利潤，較2023年增長6.8%，2025年前三季度凈利潤更是同比激增46.9%，達6669.8萬元。

增長隱憂：一線市場失速，酒飲引擎動力不足

看似亮眼的業績背后，增長瓶頸已逐漸顯現。作為核心市場的一線城市，COMMUNE幻師正面臨“增收不增利”的尷尬：2024年一線城市同店銷售增長率為-1.1%，2025年前三季度進一步降至-1.4%；同期二線城市同店銷售也由2024年的3.6%轉為-0.2%，僅三線及以下城市以4.4%的增速勉強支撐。分城市消費能力差距更凸顯市場分化——2025年前三季度，一線城市會員日均賬單220.8元，是三線及以下城市137.5元的1.6倍，且一線城市門店數較2024年減少1家，反映出核心市場拓展遇阻。

酒飲收入增速放緩則直接削弱盈利韌性。盡管COMMUNE幻師強調“酒飲是核心體驗”，但2024年酒飲收入增速從2023年的兩位數降至11.28%，2025年前三季度進一步跌至3.38%，拖累整體營收增速從2024年的27.14%放緩至14.14%。對比來看，食品收入雖以25.83%的增速成為營收主力（2025年前三季度占比54%），但較低的毛利率拉低了整體盈利效率，2024年經調整凈利潤反而從2023年的7344.9萬元下滑至6618.6萬元，降幅9.9%，暴露“以餐補酒”的增長質量問題。

成本壓力進一步擠壓利潤空間。2024年，原材料及消耗品支出同比增長39.0%，達3.46億元；雇員福利及人力服務費用增長38.1%，至2.90億元，兩項成本增速均遠超營收27.1%的增速。盡管2025年前三季度成本增速有所回落，但原材料占比仍維持在30%以上，且隨著門店擴張，人力成本壓力持續加大——截至2025年9月，112家直營門店需配備超3000名員工，人均薪酬較2023年增長12%，成本控制難度顯著提升。

擴張博弈：激進開店計劃遭遇流動性考驗

面對核心市場增長乏力，COMMUNE幻師選擇以規模擴張破局。招股書顯示，其計劃2026-2028年分別新增30-40家、35-45家、40-50家門店，三年累計新增105-135家，較2023-2025年年均不足12家的開店速度，擴張幅度提升2-3倍。這一計劃背后，是其對下沉市場的期待：三線及以下城市餐酒吧市場規模預計2025-2029年復合增長13.2%，高于一線城市17.4%的增速但基數更低，且租金成本僅為一線城市的1/3。

然而，低線市場的適配性難題尚未解決。數據顯示，2025年前三季度三線及以下城市門店日均銷售額2.01萬元，僅為一線城市4.03萬元的一半；日均坪效35.8元，不足一線城市93.2元的40%。更關鍵的是，低線城市消費者對“餐酒融合”的接受度仍待培育——其在三線城市的客單價僅137.5元，若為追求客流進一步降價，可能削弱高毛利優勢；若維持定價，則面臨與本地餐飲、傳統酒吧的雙重競爭，單店盈利模型存疑。

流動性壓力則為擴張計劃蒙上陰影。截至2025年11月30日，COMMUNE幻師流動負債凈額達1.75億元，盡管較2024年的2.15億元有所回落，但仍處于高位；同期現金及現金等價物為3.2億元，短期償債能力緊張。值得注意的是，在IPO前夕，公司仍進行大額分紅：2024年派息3200萬元，2025年12月宣派特別股息8000萬元，累計分紅1.12億元，占2023-2024年凈利潤總和的101.5%，這種“分紅先行”的操作，既引發市場對其資金鏈健康度的質疑，也可能影響IPO募資后的擴張投入。

行業對比：海倫司教訓在前，差異化能否破局？

COMMUNE幻師的資本化之路，始終繞不開“前輩”海倫司的前車之鑒。作為曾經的“小酒館第一股”，海倫司巔峰時市值達302.95億港元，如今僅剩11.52億港元，縮水超96%，核心問題在于“平價加盟”模式的失控：過度依賴低價引流（客單價50-80元），盈利空間薄弱；583家門店中81.5%為加盟店，品控漏洞頻發，2024年因食品安全問題關店超50家，最終陷入“關店-營收下滑-虧損”的惡性循環。

相較于海倫司，COMMUNE幻師的差異化布局本應更具抗風險能力：堅持直營模式保障品控，112家門店全部直營，避免加盟管理失控；客單價80-150元的中高端定位，避開低價內卷；全時段運營分散夜間消費波動風險。但現實挑戰在于，這種模式對管理能力要求更高——每新增一家門店需投入500-650萬元，且培育期長達3個月，隨著門店數量翻倍，供應鏈協同、人才儲備、區域化運營等壓力將呈幾何級增長，若管理跟不上擴張速度，可能重蹈海倫司“規模不經濟”的覆轍。

更嚴峻的是，“微醺經濟”整體降溫的行業環境。2024年中國酒館市場規模增速降至4.9%，遠低于2021年25%的高點；消費者客單價從2021年的120元降至2025年的80-100元，對價格敏感度顯著上升。在此背景下，COMMUNE幻師若想維持高毛利，需持續強化自有酒水研發與供應鏈優勢；若為搶占市場份額降價，則可能陷入利潤與規模的兩難——這正是海倫司未能破解的困局，也是資本市場對其估值持謹慎態度的核心原因。

資本化不是終點，平衡才是關鍵

COMMUNE幻師的IPO沖刺，既是對自身“餐酒融合”模式的驗證，也折射出餐飲細分賽道的資本化焦慮。從優勢來看，其全時段運營、高毛利產品結構、直營模式下的品控能力，已構建起一定的行業壁壘，2025年前三季度經調整凈利潤7863.3萬元的反彈，也顯示出盈利韌性。但一線市場失速、酒飲增速放緩、擴張與流動性的矛盾，以及行業整體降溫的大環境，都意味著其資本化之路難以一帆風順。

對于COMMUNE幻師而言，上市或許能解決短期資金問題，但長期發展仍需破解三大平衡：一是“規模與利潤”的平衡，避免為擴張犧牲單店盈利；二是“城市布局”的平衡，在一線深耕與下沉滲透間找到最優解；三是“產品結構”的平衡，在酒飲與餐食間優化毛利配比，防止核心引擎失速。若能實現這些平衡，其“餐酒吧第一股”的故事或將重塑行業估值邏輯；反之，若重蹈“重規模、輕質量”的覆轍，即便成功上市，也可能步海倫司后塵。

在“微醺經濟”褪去資本光環的當下，COMMUNE幻師的探索不僅關乎自身命運，更為餐飲細分賽道提供了一個重要樣本：資本化不是終點，唯有持續優化運營效率、夯實核心競爭力，才能在行業周期中穿越波動，真正實現從“規模領先”到“價值領先”的跨越。