牛市最大紅利從不是漲價(jià)！聰明投資者靠“換股”賺超額收益

來源丨陳嘉禾 編輯丨林偉萍

在市場的漲跌循環(huán)中，牛市往往被多數(shù)投資者等同于“賺錢盛宴”，將股價(jià)短期飆升視為最大紅利。但喧囂背后，價(jià)格上漲與資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的脫節(jié)，往往暗藏著估值回歸的風(fēng)險(xiǎn)，不少人在追高后淪為市場波動(dòng)的“接盤者”。

九圜青泉科技首席投資官陳嘉禾在《不焦慮的投資》中，以通透的價(jià)值投資視角顛覆了這一認(rèn)知：牛市真正的紅利，并非虛幻的價(jià)格泡沫，而是市場亢奮導(dǎo)致定價(jià)紊亂時(shí)，大量“脫離戰(zhàn)線的股票”帶來的資本優(yōu)化配置機(jī)會(huì)。正如巴菲特通過牛市中的高賣低買持續(xù)提升資產(chǎn)效率，聰明的投資者總能在估值分化中把握機(jī)會(huì)，讓投資組合的基本面實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

以下內(nèi)容摘編自書中《牛市最大的紅利是什么》章節(jié)部分內(nèi)容，以饗讀者。

如果我問你，牛市里最開心的事情、最大的紅利是什么？我想八成你會(huì)說：“你腦子壞掉了吧，當(dāng)然是價(jià)格上漲賺錢呀，這還有什么好問的！”且慢，我們必須明確一件事：價(jià)格的上漲，和價(jià)值的改變，其實(shí)一點(diǎn)關(guān)系都沒有。如果我手上有100股中國銀行的股票，明天中國銀行的股票價(jià)格上漲了10倍，我手上這100股股票的利潤、凈資產(chǎn)、股息，不會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)的改變。

所以，如果我們以為，牛市里價(jià)格上漲就是最大的紅利，我們就大錯(cuò)特錯(cuò)了。價(jià)格上漲本身并不會(huì)帶來價(jià)值的改變，對我們的長期回報(bào)率其實(shí)毫無影響。

那么，牛市里最大的紅利究竟是什么呢？我們又如何從價(jià)值投資的角度，既能利用好一場牛市，又能從一場瘋牛中全身而退呢？

牛市中更容易找到“脫離戰(zhàn)線的股票”

古往今來，用兵和投資都有許多相通之處。當(dāng)證券市場處于熊市，或者震蕩市時(shí)，市場中的交易者保持相對冷靜，各個(gè)證券的定價(jià)“在同一戰(zhàn)線中”，彼此之間價(jià)差不大，此時(shí)聰明的投資者很難找到“脫離戰(zhàn)線的股票”。

反之，當(dāng)市場處于亢奮狀態(tài)，比如牛市時(shí)，市場中的投資者都“求勝心切”，定價(jià)就容易出現(xiàn)紊亂，股票之間的價(jià)差就容易拉大，而更大的價(jià)差會(huì)導(dǎo)致“脫離戰(zhàn)線的股票”相對更加容易出現(xiàn)。

蜂擁而至的資金會(huì)推動(dòng)某些股票的價(jià)格暴漲。與此同時(shí)，其他“同盟軍”的股票則要么按兵不動(dòng)，要么漲幅不多。

這時(shí)候，冷靜又聰明的價(jià)值投資者就可以賣出這些暴漲的股票，把資金配置到性價(jià)比更高的投資標(biāo)的。這種配置的過程，會(huì)讓投資組合的基本面實(shí)現(xiàn)暴漲。

讓我們用一個(gè)簡單的模型來說明這種更容易出現(xiàn)在牛市中的高賣低買（或者說貴賣賤買）的交易機(jī)會(huì)。假設(shè)我們持有一只股票，PB（市凈率）為1倍，ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）為10%。這時(shí)候，如果持有不動(dòng)，那么每年我們持有的凈資產(chǎn)的增長率就是10%。

但是，如果今年股票市場走入牛市，這只股票的估值從1倍PB上漲到了2倍PB，同時(shí)其他基本面相同的股票PB只漲到了1.2倍，那么我們賣出手上“脫離估值戰(zhàn)線”的股票，買入一只便宜的股票，就會(huì)讓我們的凈資產(chǎn)瞬間增加67%。按照復(fù)利計(jì)算，這相當(dāng)于5年半的10%的ROE才能帶來的資本回報(bào)。

李小龍總是把截拳道格斗體系的哲學(xué)精髓比喻為“水”，其實(shí)，從這一角度我們能很容易地理解牛市中產(chǎn)生“脫離戰(zhàn)線的股票”這一現(xiàn)象。

當(dāng)水處于常溫時(shí)，各個(gè)水分子之間保持相對穩(wěn)定。當(dāng)水沸騰時(shí)，水分子之間的運(yùn)動(dòng)就會(huì)加劇，甚至一些水會(huì)汽化，與原來的水體的距離陡然加大。這種現(xiàn)象，和作為“市場水分子”的股票，其價(jià)格之間的差異在牛市中陡然拉大的現(xiàn)象，是十分相似的。

歷史上的實(shí)證

在沃倫·巴菲特的整個(gè)投資體系中，有兩條準(zhǔn)則非常重要：通過不斷優(yōu)化配置，盡最大可能增加資本的效率：在有魚的地方抓魚，在有機(jī)會(huì)的市場里交易。

需要指出的是，幾乎在所有時(shí)候，有機(jī)會(huì)的市場都是由沒有水平的投資者組成的。這種情況可以細(xì)分為兩類：要么是投資者本來就沒什么水平，要么是有水平的投資者被牛市的情緒集體沖昏了頭腦。

當(dāng)我們把這兩條準(zhǔn)則結(jié)合起來，加上前述的“牛市中更容易出現(xiàn)脫離戰(zhàn)線的股票”這一客觀現(xiàn)象，我們就能從原理上做出一個(gè)推論：在美國市場的牛市中，當(dāng)“脫離戰(zhàn)線的股票”變多，或者說“池塘里的魚變多了”的時(shí)候，巴菲特這位資本配置的大師，應(yīng)當(dāng)也會(huì)找到更多的交易機(jī)會(huì)，進(jìn)行更多的資本優(yōu)化配置，從而以更快的速度增加基本面。

那么，事實(shí)是否如此呢？

根據(jù)伯克希爾-哈撒韋（BRK）公司的年報(bào)，巴菲特為投資者整理了BRK公司從1965年到2018年每年的基本面增速（2018年以后巴菲特不再披露），以及當(dāng)年標(biāo)普500指數(shù)（包含股息率，下同）的回報(bào)：這兩組數(shù)據(jù)顯示了高度的相關(guān)性。也就是說，如果今年標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)更好，更像一個(gè)牛市，BRK公司的基本面增速就會(huì)更快。（注意這里指的是基本面增速，而不是股價(jià)增速。）

由于BRK公司后來規(guī)模變得過大，因此前期和后期的基本面增速變得有所不同，為了比較的準(zhǔn)確性，我們可以簡單地把1965年到2018年拆成兩段：1965年到1990年；1991年到2018年。從圖2-1～圖2-2中可以看到，在這兩段時(shí)間里，標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)都和BRK公司的基本面增速呈高度正相關(guān)關(guān)系。

比如，在1976年，標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率為23.6%（包含股息，下同），而當(dāng)年BRK公司的凈資產(chǎn)增速達(dá)到59.3%。在1989年，這兩個(gè)數(shù)字分別是31.7%、44.4%。在1998年，這兩個(gè)數(shù)字分別是28.6%、48.3%。

要知道，企業(yè)，尤其是大型企業(yè)，一般來說無論經(jīng)營得多好，一年的凈資產(chǎn)增速如果純粹靠經(jīng)營，不靠資本重新配置或者增發(fā)等方式，都很難達(dá)到40%～50%。而巴菲特在以上年份點(diǎn)石成金的魔法，很大程度上就來自在牛市中抓住“脫離戰(zhàn)線的股票”，從而進(jìn)行優(yōu)秀的資本重新配置。

看到這里，我想你一定開始理解牛市真正的紅利是什么了。對于許多普通投資者來說，牛市無非是一場估值抬升的虛幻盛宴。估值抬升帶來的歡欣鼓舞，必然隨著將來估值的回落而煙消云散。甚至不少投資者還會(huì)在牛市頂點(diǎn)入場，結(jié)果賺錢沒趕上，挨打沒落下。

但是，對聰明的價(jià)值投資者來說，牛市這種難以預(yù)測的市場行情，其最大的價(jià)值，能帶來的最大紅利，并不在于股價(jià)的短期飆升，而在于其中混亂的市場波動(dòng)，以及期間產(chǎn)生的大量“脫離戰(zhàn)線的股票”。只要抓住了牛市中估值體系紊亂帶來的資本重新配置機(jī)會(huì)，那么當(dāng)牛市最終遠(yuǎn)去時(shí)，價(jià)值投資者的投資組合基本面一定會(huì)變得大為不同。

牛市為何在懷疑中成長

對于資本市場的波動(dòng)，價(jià)值投資大師約翰·鄧普頓爵士有一句名言：“牛市總是在絕望中誕生，在懷疑中成長，在樂觀時(shí)成熟，在陶醉中結(jié)束。”鄧普頓爵士1912年出生，2008年去世，以96年的超長待機(jī)人生，被評價(jià)為“20世紀(jì)最成功的投資者之一”。

仔細(xì)揣摩鄧普頓爵士的這段話，其中三條比較好理解，當(dāng)市場無人問津，絕望到頂時(shí)牛市就開始了，在市場逐漸樂觀時(shí)逐步走向成熟，在人人都在賺錢，人人都很陶醉時(shí)結(jié)束。

但是，其中的第二階段，“在懷疑中成長”，卻讓試圖理解它的投資者頗費(fèi)腦筋：明明是牛市初期，熊市的煎熬剛剛結(jié)束，買進(jìn)就開始上漲，實(shí)屬發(fā)財(cái)?shù)拇蠛脵C(jī)會(huì)，為什么這個(gè)階段的牛市卻充滿懷疑呢？

在許多年前，我剛讀到這段話時(shí)，對牛市“在懷疑中成長”感到非常不解。多年以后，經(jīng)歷過許多次牛市的萌生和毀滅，我終于理解了為什么牛市早期的資產(chǎn)，普遍會(huì)受到人們的懷疑。

首先，在牛市的第一階段，也就是“絕望階段”，市場參與者在多年的煎熬中看不到價(jià)格上漲的蛛絲馬跡。這時(shí)，不僅投資者心灰意冷，而且大量的市場輿論會(huì)告訴他們，這種資產(chǎn)就是垃圾，就應(yīng)該只值這個(gè)價(jià)格，就應(yīng)該永遠(yuǎn)沒有未來。

這時(shí)，任何找出“絕望資產(chǎn)”的優(yōu)點(diǎn)，指出“絕望資產(chǎn)”值得投資的文章、報(bào)告、觀點(diǎn)，都會(huì)被人們嗤之以鼻。對于看好這些多年未漲的資產(chǎn)的分析，人們多半會(huì)報(bào)以嘲笑。

而那些唾罵“絕望資產(chǎn)”的分析，恰恰迎合了熊市中虧錢的人宣泄情緒的需要，從而受到市場的格外追捧。想想看，你在股票熊市中看到的許多文章，是不是這樣？

漸漸地，當(dāng)一種估值很低、基本面優(yōu)秀的資產(chǎn)在“絕望的牛市初期”度過了許多個(gè)年頭以后，大多數(shù)人已經(jīng)完全相信這種資產(chǎn)就應(yīng)該不值一文，就應(yīng)該永遠(yuǎn)不能給投資者賺錢了。在人們年復(fù)一年看到貶低這些資產(chǎn)的分析以后，這種觀點(diǎn)已經(jīng)成了市場共識(shí)的一部分。

現(xiàn)在，除了鳳毛麟角的幾個(gè)堅(jiān)定的價(jià)值投資者以外，幾乎每個(gè)人都認(rèn)為這種資產(chǎn)應(yīng)該永遠(yuǎn)“絕望”下去。

但是，商業(yè)和經(jīng)濟(jì)的規(guī)律畢竟不會(huì)因?yàn)槿藗兊那榫w而轉(zhuǎn)移，否則每個(gè)想發(fā)財(cái)?shù)娜司投紩?huì)發(fā)財(cái)了。當(dāng)一種資產(chǎn)的價(jià)值終于被經(jīng)濟(jì)規(guī)律挖掘出來時(shí)，它的價(jià)格就開始慢慢上漲。此時(shí)，牛市就悄然來到了鄧普頓爵士所說的“在懷疑中成長”的階段。

但是，人們在“絕望階段”所看到的那些關(guān)于資產(chǎn)如何糟糕的理論還沒有被遺忘。現(xiàn)在，相信這些理論的人們驚奇地發(fā)現(xiàn)，市場開始上漲，這些資產(chǎn)似乎沒有那么糟糕，市場價(jià)格的走勢開始和他們的觀點(diǎn)相違背。

此時(shí)，人們會(huì)做出怎樣的選擇呢？中國古人說得好，“忠言逆耳”。在這個(gè)世界上，99%的人不會(huì)懷疑自己的認(rèn)知，而會(huì)懷疑和自己認(rèn)知不相符的事實(shí)。于是，對于剛剛開始緩慢上漲的牛市，懷疑的聲音就會(huì)不絕于耳。

同時(shí)，由于資產(chǎn)價(jià)格在牛市早期有所上升，因此相對于之前的“絕望階段”，輿論和媒體對這種資產(chǎn)的關(guān)注度也會(huì)上升。當(dāng)這種上升的關(guān)注度和質(zhì)疑的聲音相疊加時(shí)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，懷疑的聲音變得越來越大。

在這個(gè)時(shí)候，那些不夠成熟的投資者會(huì)被市場上鋪天蓋地的質(zhì)疑所影響。由于他們自身的商業(yè)和投資知識(shí)儲(chǔ)備不足，因此很難做到靠自己獨(dú)立思考發(fā)現(xiàn)處于牛市早期資產(chǎn)的價(jià)值，而且非常容易被懷疑的言論影響。

同時(shí)，由于這種懷疑的言論聽起來是如此順耳，“最近賺不到錢不是你的錯(cuò)，這種資產(chǎn)其實(shí)毫無價(jià)值”“漲一點(diǎn)沒什么了不起，這種破資產(chǎn)遲早會(huì)跌下去”“你不能看一時(shí)的漲跌，得看長期”。許多投資者選擇相信這些質(zhì)疑，任由那些“金光閃閃”的投資機(jī)會(huì)悄然而去。而聰明的投資者不僅明白資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，也知道在牛市的早期，巨大的懷疑是由市場價(jià)格和投資大眾認(rèn)知之間的差異所導(dǎo)致的。因此，聰明的投資者絲毫不為懷疑的聲音所動(dòng)，堅(jiān)定地持有最有價(jià)值的資產(chǎn)，他們的投資業(yè)績在長期也就格外優(yōu)秀。

（文章觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場。提及公司僅為舉例分析，不作為買賣建議。）