探路者高溢價并購“依賴癥”？6.78億收兩家盈利不到0.2億標的

在高溢價的跨界并購上，這家戶外用品頭部公司越走越遠……

近日，探路者（300005.SZ）再次啟動高溢價收購計劃，迅即引發市場對其風險控制能力與戰略判斷的廣泛質疑——該計劃披露次日股價大跌12%。

據探路者發布《關于收購股權的公告》顯示，公司擬以自有資金3.21億元收購深圳貝特萊電子科技股份有限公司（下稱，貝特萊）51%股權；擬以自有資金3.57億元收購上海通途半導體科技有限公司（下稱，上海通途）51%的股權。

上述收購合計斥資6.78億元，若采用收益法評估，其估值溢價率分別高達驚人的363%和2119%。而截至去年三季度末，探路者賬上貨幣資金約7.64億元。

值得注意的是，這一高溢價并購的時點頗為微妙。探路者戶外用品主業面臨消費環境挑戰，自身經營指標亦顯疲弱。

財報顯示，2025年前三季度，探路者營收同比下滑13.98%，凈利潤則同比大幅下降67.53%，且經營性現金流凈額已為-1.47億元。

在此背景下，管理層選擇以極高溢價進行新一輪外延式擴張，或為轉型壓力下的無奈之舉。

高溢價的安全邊際？

據了解，此次交易定價的核心邏輯，并非基于標的公司當前的盈利能力，而幾乎完全寄托于其對未來三年業績的承諾。

根據協議，貝特萊承諾在2026年至2028年間，凈利潤分別不低于0.34億元、0.48億元和0.69億元；上海通途則承諾同期累計凈利潤不低于1.5億元。兩家公司合計承諾凈利潤規模超過3億元。

然而，承諾的輝煌與現實的骨感形成尖銳對比。數據顯示，貝特萊在2024年仍處于虧損狀態，虧損額約0.25億元；即便進入2025年前8個月，其盈利約0.17億元。上海通途2025年前8個月的盈利也僅約0.19億元。兩家標的公司的盈利金額均不及2000萬元。

從現有的微利或虧損基礎，到支撐數倍乃至數十倍溢價的承諾業績，這中間的跨越依賴一系列樂觀假設，行業需求迅速回暖、核心技術順利突破、客戶訂單大規模放量、規模效應即時顯現。

但在技術迭代快、周期波動劇烈的半導體相關領域，這些假設的實現均面臨高度不確定性。

一旦預期落空，高溢價交易形成的巨額商譽將面臨沉重的減值壓力，而標的公司薄弱的當前盈利無法提供任何緩沖。

比高估值本身更令市場擔憂的是，交易條款中暴露的治理瑕疵。

收購標的上海通途存在原股東占用公司資金915.51萬元的情況。盡管轉讓方承諾償還，但還款安排卻與收到上市公司支付的首期交易款掛鉤。

這種將清理歷史問題與交易進程綁定的設計，被部分觀察人士視為“以時間換空間”，在問題未徹底解決前便推進高溢價收購，可能為公司埋下治理隱患。

事實上，此前高溢價的并購“后遺癥”仍在困擾著探路者！

2021年5月，探路者首次試水芯片領域，以2.6億元自有資金收購北京芯能電子科技有限公司（下稱，北京芯能）60%的股權，同樣是按收益法評估，增值率達到了2424%。

探路者在公告中稱，此舉旨在改善資產質量、優化產業結構，切入Mini LED顯示驅動IC等熱門賽道，邁出“戶外+芯片”戰略的第一步。

根據收購時的協議，北京芯能曾做出如下業績承諾，2022年度主營業務收入不低于0.70億元，凈利潤不低于0元；2023年度及2024年度的凈利潤則分別不低于0.86億元和1.72億元。

協議約定，若未達成目標，補償義務人需使用不低于1.3億元的資金購買上市公司股票以履行補償義務。

然而，實際經營情況與承諾相去甚遠。2022年，北京芯能僅實現營收約0.08億元，凈利潤為-0.42億元；此后的2023年及2024年，其凈利潤持續為負，分別為-0.96億元和-0.91億元。

這意味著，北京芯能不僅連續三年未能實現任何一年的業績承諾，且陷入了持續虧損狀態。

由于標的公司業績遠不及預期，探路者在真金白銀的付出之后，得到卻是高商譽的持續減值。

《產業資本》梳理歷年財報發現，2022年，探路者對北京芯能相關商譽計提減值準備895.8萬元；到了2023年，又進一步計提了大額減值準備8538.37萬元。2024年，再度計提減值準備4899.04萬元。三年計提減值準備合計高達1.43億元。

一個“高承諾低兌現，商譽減值，風險殘留”的跨界并購經典案例，于是被探路者的2.6億元重金砸了出來！

再并購是定力，還是依賴？

在北京芯能仍未擺脫虧損困境、相關商譽減值風險尚未完全釋放的背景下，探路者再度啟動高溢價并購，這一舉動無疑將其長期戰略置于市場審視的焦點之下。

公司董事長李明雖擁有超過三十年的科技產業從業經驗，被業界視為芯片領域的“老兵”，但過往的行業資歷并不能直接等同于并購整合的成功。

北京芯能被收購后，其核心管理團隊主要由公司管理層主導委派，然而實際的經營結果卻遠未達到預期，這自然引發了外界對于探路者在并購后的公司治理、有效監督與及時糾偏機制方面是否健全的憂慮。

自“戶外用品+芯片”雙主業戰略確立以來，已歷時數年，但芯片業務至今未能建立起穩定可持續的盈利模式。

從2025年上半年的具體業績來看，公司傳統主業戶外服裝的營收同比下滑4.83%；而被寄予厚望的芯片業務，盡管營收規模同比有所增長，但由于成本高企，其毛利率未能實現正向增長，反而同比下降了2.33%。

時間推進至2025年第三季度，探路者的整體經營狀況進一步承壓。報告期內，實現營業收入9.53億元，凈利潤0.33億元，同比分別下降13.98%和67.53%。

對于凈利潤的大幅下滑，探路者的解釋主要歸結于兩點。其一，戶外業務受到終端市場環境變化及新品迭代節奏等因素影響，產品銷售未達預期；其二，芯片業務雖在整體上呈現發展向好態勢，但受匯率波動影響，產生了匯兌損失，對當期業績造成了拖累。兩方面因素疊加，導致了本期凈利潤的大幅下降。

更為關鍵的是，公司的現金流狀況依然緊張，2025年前三季度經營性現金流凈額為-1.47億元。

正是在這種主營業務表現疲軟、自身造血能力不足的背景下，探路者于2025年8月披露了一份定向增發預案，計劃向由董事長李明實際控制的關聯方發行股份，募資金額不超過18.58億元。

在內生性現金流尚未得到根本性改善的前提下，此類融資安排的具體結構及其所募資金的未來使用方向，同樣在嚴峻考驗著市場的信任度。

對探路者而言，當前資本市場的疑慮，或許并不在于是否繼續轉型，而在于在舊問題尚未完全厘清之前，是否有必要用新的高溢價并購去承載更重的戰略預期。

顯然，未來信心修復的關鍵，未必來自新的故事，而更可能來自對既有并購風險的出清、治理透明度的提升，以及對戰略邊界更為謹慎的界定。對此，《產業資本》將持續給予關注。

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）