寬松的貨幣政策進入第五年，對經濟的刺激效果如何？

內容提要：

中國自2021年底啟動寬松貨幣政策，四年來通過多次降息、降準、降首付及結構性工具，大幅推高M2和社會融資規模超40%。然而效果欠佳：市場資金需求萎縮、居民貸款銳減93%、通脹轉為通縮、內需增長停滯不前。根本原因在于貨幣流通速度下降、資金錯配、債務杠桿觸頂，以及貨幣政策與財政政策缺乏協調，導致寬松措施難以刺激真實需求。

一、人行自2021年底啟動這一輪遠未結束的貨幣寬松周期以來，通過降息降準降首付，大幅推高了貨幣供應量和社會負債規模。

2021年6月份開始，中國的商品房銷售開始失速，開啟了這一輪漫長的房地產市場下行周期。疫情對經濟的沖擊疊加房地產市場下行，對中國的經濟穩定和增長施加了較大的壓力。為化解這些壓力，刺激需求，推動經濟復蘇，人民銀行在2021年底開始實施寬松的貨幣政策，其中伴隨降準、降息、降低首付、使用結構性的貨幣工具和利率工具。降準的目的是向市場釋放更多的流動性；降息和降低首付的目的是降低借款成本，刺激借款需求；使用結構性貨幣工具和結構性利率政策的目的是重點刺激國家產業政策需要鼓勵的行業。

利用寬松的貨幣政策，通過刺激資金需求來刺激經濟，這一觀點來自貨幣理論。貨幣理論認為，如果一個國家的貨幣供應增加，經濟活動也會增加，反之亦然。

如果M代表貨幣供應量，V代表貨幣流通速度，P代表價格，Q代表商品和服務的交易量，那么MV = PQ。

假設 V 是常數，當 M 增加時，P或Q，或 P 和 Q 都會增加。當 M 減少時，P或Q，或 P 和 Q 都會減少。

從2021年到2025年，央行先后8次下調政策利率。從2021年11月至2025年底，核心政策利率——7天逆回購利率從2.2%下調至1.4%，下調了0.8個百分點，下降了36.4%；直接與個人和企業貸款掛鉤的貸款市場報價利率，1年期從3.85%下調至3%，5年期從4.65%下調至3.5%，分別下調了0.85和1.15個百分點，下降了22.1%和24.7%。

2022年以來，人民銀行還陸續設立多項再貸款，結構性貨幣政策工具密集增加。并在2024年1月25日、2025年5月7日，分別下調再貸款利率和再貼現利率各0.25個百分點。下調后，3個月、6個月和1年期支農支小再貸款利率分別為1.2%、1.4%和1.5%，抵押補充貸款利率為2.0%，專項結構性貨幣政策工具利率為1.5%。

4年來，人行也多次下調了存款準備金率。金融機構加權平均存款準備金率從2021年11月的8.9%，下調至2025年底的6.6%，累計下調了2.3個百分點，下降了25.8%。

央行通過下調存款準備金率和下調政策利率，迅速推高了市場中的貨幣供應總量和社會負債規模。

從2021年到2025年，中國流通中的廣義貨幣總量M2從238.29萬億元增加到340.29萬億元，增長了42.8%，年遞增9.3%；社會融資存量從314.12萬億元增加到442.12萬億元，增長了40.7%，年遞增8.9%。

這些數據充分表明，在貨幣寬松政策周期中，人民銀行的政策力度還是非常大的。

二、實施了超過四年的貨幣政策效果如何？不僅未能事半功倍，連事倍功半都難以企及。

由于貨幣理論存在通用的公式——MV = PQ，即貨幣供應量*貨幣流通速度=商品和服務價格*需求量，評估貨幣政策的效果，還是比較容易的。

我們可以通過以下幾個方面來評估貨幣政策的效果：

第一，降準降息降首付，刺激了市場的資金需求了嗎？

從供求關系角度而言，價格下降，需求增加。利率下降，理論上市場對資金的需求會增加。

但在四年多的貨幣寬松周期中，資金價格下降了四分之一左右（5年期的LPR下降了24.7%），市場對資金的需求增長卻嚴重滯后。新增社會融資額僅從2021年的29.39萬億元增加到33.78萬億元，僅增長14.9%。滯后了40%。

如果從中剔除政府新增的政府債券，純粹的市場主體——企業和個人對資金的需求反而萎縮了，從2021年的22.38萬億元，萎縮至19.95萬億元，下降了10.9%。其中個人對資金的需求，萎縮了驚人的93%，居民新增貸款從2021年的6.74萬億元，萎縮到了2025年的0.44萬億元。

所以我們可以判斷說，降準降息降首付的寬松貨幣政策實施四年來，未能刺激市場的資金需求，表現出了頑固的政策“惰性”，市場對資金的需求，似乎產生了免疫反應。

第二，寬松的貨幣政策，刺激了價格通脹了嗎？

理論上，貨幣供應量*貨幣流通速度=商品和服務價格*需求量。所以，

當假設貨幣流通速度和需求量為常數時，貨幣供應量的增加，必然會推動價格上漲。

作為衡量貨幣政策效果的模板，美聯儲在美國的通貨膨脹周期中開啟了加息的貨幣緊縮政策，從2022年3月到2023年7月，美聯儲將其政策利率上限從0.25%上調至5.5%，并一直保持到2024年9月。才開始第一次降息，降息至5%。同一周期中，衡量美國通脹的CPI同比漲幅，從2022年3月的8.5%回落至2024年9月的2.4%。

美聯儲這一輪降息周期從2024年9月開始第一次降息，降息至5%，到2025年底持續降息至3.75%，這一段時間美國的CPI，從2024年9月的2.4%回升到2025年12月的2.7%。

美聯儲的貨幣政策從經濟實踐中證明了貨幣理論，即加息抑制通脹，降息刺激通脹。

騎牛研究所提供的“中國的貨幣政策效果：央行降息不僅未能刺激通脹，反而帶來通縮”曲線圖，非常清晰地顯示了中國的降息對通脹的效果，突破了經典的貨幣理論，走出了與美聯儲加息通脹回落、降息通脹回升完全相反的趨勢。

但人民銀行在四年來的降息周期中，利率對通脹完全失去了影響力。這四年5年期的LPR累計下調了24.7%，但衡量中國綜合通脹的GDP價格平減系數，卻戲劇性地、反常地伴隨著央行的降息步伐一路下滑。

2021年，可比價GDP增長8.1%，名義GDP增長13.4%，GDP價格平減指數上漲4.9%。考慮到2020年疫情暴發的波動性，2020-2021兩年平均的可比價GDP增長5.2%，名義GDP增長8%，GDP價格平減指數上漲2.7%。

2021年12月啟動寬松貨幣政策并第一次降息后，2022年的價格平減系數漲幅回落到2%，2023年轉漲為跌，下跌0.6%，2024年和2025年均下跌1%。

實施了長達四年的貨幣寬松政策，從價格角度衡量，持續四年未能推動需求回升，導致價格在利率下調中不漲反跌，且跌幅擴大，這是一種十分罕見的經濟現象。

第三，不斷下調的政策利率和不斷走高的貨幣供應和負債水平，刺激內需了嗎？

四年來，政策利率累計下調了四分之一，流通中的貨幣量和社會融資存量累計增長了四成多，但對內需的刺激效果非常有限。

消費端的內需——社會消費品零售總額從2021年的44.08萬億增加到2025年的50.12萬億，增長了13.7%，僅為貨幣供應量和負債總額增幅的三分之一。

居民對地產的需求在降息中大幅下行。商品房成交額從18.19萬億下降到8.39萬億，下跌了53.9%。

投資端的內需——固定資產投資額從2021年的54.45萬億元萎縮到2025年的48.52萬億元，下降了10.9%。

好政策不一定能夠產生好效果。從四年來的經濟數據來評估，貨幣政策不僅未能事半功倍，連事倍功半都難以達到。

三、為什么長達四年的寬松貨幣政策，難以獲得預期效果？

在貨幣寬松周期的第一年、第二年，很多人用貨幣政策傳導存在時滯來解釋貨幣政策不如人意這一問題。但三年后、四年后，這一解釋自然難以自圓其說。

從貨幣理論的公式來看，如果貨幣供應量增加，但商品和服務需求及價格雙雙下降，必定是貨幣流通速度降低所致。

貨幣流通速度下降，意味著資金錯配嚴重，過多的資金流向了并不需要資金的部門或者是效率低下的部門，導致資金沉淀嚴重，參與正常市場流通的資金在貨幣總量中的占比下降。2022年以來，政府債的增長速度遠高于社會融資存量的增長，而居民貸款實際大幅下降，充分證明了資金錯配的問題。

為什么人行降息降準降首付，純粹的市場主體——個人和企業，對自己的需求反而收縮？

一是債務杠桿觸頂，貨幣政策無法降低債務風險，對市場主體修復資產負債表的行為難以產生影響。

2021年，中國宏觀杠桿率為273%，已經超過了發達國家的平均水平。其中企業杠桿率高達164%，家庭債務收入比大多143%，均超過所有的主要經濟體。一個人饑餓時，對食物的需求強烈。已經吃撐了之后，山珍海味對其都會失去吸引力。當企業和家庭的債務率高到即將產生支付危機時，收縮資產負債表成為唯一選擇。

二是貨幣政策與財政政策的不協調。

貨幣理論認為，貨幣政策主要關注通過中央銀行的行動管理貨幣供應量、利率和通脹。其主要目標是確保價格穩定并管理經濟周期。而財政政策則涉及政府關于稅收和公共支出的決策，旨在影響整體需求、就業和經濟增長。貨幣政策與財政政策之間的關系，在經濟衰退或高通脹時期尤為重要。

例如，當政府通過財政政策增加支出或減稅刺激需求時，可能導致赤字上升。如果這些行動過度推高需求，央行可能需要通過收緊貨幣政策（如加息或減少貨幣供應）來干預。當貨幣政策通過降息降準降首付依然難以刺激需求時，可能導致持續的通縮，這就需要實施積極的財政政策，通過對個人的轉移支付、對企業的減稅、增加政府支出來直接增加市場需求。這兩項政策必須協調配合，才能實現經濟穩定。

此外，貨幣理論還認為，貨幣政策有限制性條件。你可以用它來阻止通貨膨脹，但不能用它來阻止經濟衰退。其理論依據是：你可以把馬引到水邊，但不能讓它一定喝水。

凱恩斯主義也認為，貨幣政策的限制性條件可能導致大蕭條，因此需要貨幣政策的替代方案——積極的財政政策應對大蕭條，因為政府支出可以彌補不足的私人消費，減稅可以從根源上解決私人投資不足的危害。

所以，當貨幣政策和財政政策沒有協調配合甚至互相打架時，市場可能會受到負面影響。例如，當寬松的貨幣政策資金流向政府和企業等供給端，增加了市場供應時，如果政府推行高支出的激進財政政策也針對下級政府的投資和企業的生產，而非家庭消費時，疊加的供給刺激將急劇放大供需失衡。

【作者：徐三郎】