2026金馬行情還能走多遠？周君芝和李學智詳解貴金屬暴漲邏輯

近期金屬商品“暴動”黃金、白銀頻頻創歷史新高，近日華爾街見聞大咖會客廳最新一期對話節目中，邀請到中信建投研究所首席宏觀分析師周君芝和混沌天成研究院院李學智,圍繞“2026金馬行情還能走多遠？研討金屬商品暴動背后的邏輯”主題，分享本輪大宗商品市場結構性變革、有色金屬投資邏輯、貴金屬市場的最新焦點動態。

以下是嘉賓精彩觀點：

1、這一輪大宗背后底層的宏觀邏輯，一定是描述全球發生了幾十年難得一見的變化，直觀來看就是部分大宗價格高到天上，部分仍在地上波動，這個信號值得關注。

2、這一輪有色行情的特殊之處，在于銅等工業金屬與科技板塊交相輝映、同步走出歷史級行情，這在歷史上并不多見。

3、2025年貿易戰的特殊之處，在于美國掀翻了自己構建的WTO規則，動搖了美元信用基礎，這也是金價、科技同步走強的核心邏輯。

4、銅金比偏低，本質是黃金在2025年提前演繹了大國博弈、秩序重塑的邏輯，而銅的邏輯演繹尚未充分，2026年銅將承接這一趨勢。黃金本質是在定價美元信用，美元信用支柱出現松動，金價就會上漲；2026年大概率會出現“銅金接力”的行情。

5、2020年之后，商品需求敘事發生根本變化，從地產基建轉向新能源、光伏、風電，有色金屬始終站在時代風口。

6、銅礦從資本開支到實際產出需7到15年，2012年至2020年銅價低迷導致礦山資本開支不足，供給增量有限，老礦品位下滑，供給端缺乏彈性。

7、缺口商品就該給出溢價，銅價高位雖利潤豐厚，但供給周期漫長，即便高價也難以快速新增產能，價格合理性需結合相對估值與貨幣框架來看。

8、商品上漲的核心矛盾是供需失衡，只要供給未釋放、需求未崩塌，上漲驅動就不會消失。

9、鋁代銅存在漫長的替代周期與市場接受度問題，短期內無法顛覆銅的需求格局；小金屬價格上漲對下游成本沖擊遠小于大類金屬。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

大宗商品市場的兩大核心特征

當前全球大宗商品市場正經歷數十年難遇的結構性變革，呈現出兩大顯著特征，與歷史周期形成鮮明差異。

特征一：商品市場結構分化極致，反映全球深層變革

黑色系，例如螺紋鋼等與有色金屬、貴金屬的走勢呈現“兩個世界”的格局。2008年至2019年的全球通脹大緩和時期結束后，疫情初期黑色系曾同步走強，但此輪行情中，黑色系與原油價格持續低迷，波動平緩；而貴金屬（黃金等）、工業金屬（銅、錫、鋰等）無論是絕對價格還是漲速，均創下歷史級別表現。

這種分化并非短期市場波動，而是全球產業結構調整、國別經濟格局重塑的直接映射。復盤歷史數據，此類全面且深度的結構分化極為罕見，背后反映的是全球經濟正在發生數十年難遇的底層變化——部分大宗商品價格突破歷史高位，部分則長期在低位徘徊，其核心驅動力在于全球產業敘事的根本性轉變。

特征二：有色金屬與科技板塊共振上漲，打破傳統周期邏輯

歷史上，大宗商品行情往往與經濟過熱、滯脹周期強綁定，而科技板塊則更多依賴成長預期，兩者鮮有同步走強的現象。但此輪行情中，有色金屬，尤其是銅、錫等與科技板塊形成強烈的同步，均走出歷史級別的上漲行情。

這一現象的核心在于新產業趨勢與全球秩序變革的雙重驅動。有色金屬作為綠色化、智能化產業的核心原材料，需求端持續擴張；而科技板塊的爆發進一步拉動相關金屬需求，形成產業層面的正向循環。這種打破了大宗商品與科技板塊的傳統估值邏輯，成協同為此輪牛市與歷史周期的核心差異點。

有色金屬走強：需求結構迭代與供給剛性約束

1、需求端：從工業化城鎮化到綠色化智能化的持續升級

2000年以來，中國經濟的發展主線主導了全球有色金屬需求的演變，從工業化、城鎮化到綠色化、智能化，有色金屬始終站在產業風口，需求規模持續擴張。

2001年中國加入WTO后，全球化進程加速，工業化與城鎮化成為核心驅動力，黑色系、有色金屬、能化產品同步上漲，其中黑色系與有色金屬保持同漲同跌的格局。這一階段，房地產、基建是核心需求來源，鋼鐵、水泥等傳統建材需求旺盛，有色金屬需求也隨工業化進程穩步增長。

2020年成為關鍵轉折點，中國開始實施鋼鐵產能平控政策，核心原因在于鐵元素需求見頂。與此同時，綠色化進程加速推進，光伏、風電、新能源汽車產業進入高速發展期，需求敘事發生根本性轉變。這些新興產業對有色金屬的需求具有剛性特征：銅作為導線電源連接材料，廣泛應用于光伏電站、風電設備、新能源汽車充電樁；鋁用于輕量化框架、設備邊框；錫作為電子元器件焊接材料，是新能源汽車電子系統、光伏逆變器的核心原材料；鋰則是動力電池的關鍵材料。

2023年AI大模型爆發后，智能化成為新的需求增長點。數據中心、儲能設備、智能穿戴設備、機器人等領域的擴張，進一步拉動有色金屬需求：數據中心的電力傳輸依賴銅，框架結構依賴鋁，電子元器件連接依賴錫，儲能設備則需要大量鋰資源。綠色化與智能化的雙重驅動，使得有色金屬需求進入持續擴張通道。

從具體數據來看，銅的需求增長極具代表性。2000年全球銅需求約1500萬噸，中國需求不足200萬噸；2010年全球銅需求增至2200萬噸，中國需求飆升至900萬噸，占全球總量的40%；2025年中國銅需求已達1600萬噸，較2000年增長8倍。綠色化相關需求對銅的拉動尤為顯著：2021年，光伏、風電、新能源汽車對銅的需求約500萬噸，占全球銅需求的20%；2024年這一需求增至750萬噸，占比提升至25%。

展望未來，需求增長動力依然強勁。預計2026年至2030年，全球銅需求每年新增量約100萬噸至120萬噸，當前全球銅需求規模約2600萬噸至2700萬噸。這一預測的假設前提是傳統需求（如房地產、傳統工業）保持持平，而綠色化、智能化帶來的新增需求持續釋放。盡管中國房地產市場面臨調整，但全球范圍內，南方國家仍在推進工業化與城鎮化，產能轉移也帶來了傳統需求的補充，支撐有色金屬需求總量穩定增長。

2、供給端：長期資本開支不足導致供給剛性

與需求端的持續擴張形成鮮明對比的是，有色金屬供給呈現極強的剛性約束，這一格局源于長期的產業周期積累。

2012年至2020年，全球大宗商品市場處于下行周期，銅價持續下跌，礦山企業資本開支嚴重不足。有色金屬的生產具有長周期特征，從資本開支到產能釋放通常需要7年至15年時間。2012年至2016年銅價的持續低迷，導致行業缺乏新增礦山投資，老礦山品位則不斷下滑，供給增長潛力被嚴重抑制。

從具體供給增量來看，2025年全球銅供給增量原本預計約50萬噸，但受非洲、南美部分礦山風險事件影響，實際供給幾乎無增量；2026年全球銅供給增量滿打滿算不足60萬噸，且仍面臨潛在風險事件的干擾。這種供給增量不足、缺乏彈性的格局，與需求端的高速增長形成尖銳矛盾，成為支撐有色金屬價格上漲的核心邏輯之一。

有色金屬走強：需求結構迭代與供給剛性約束

與有色金屬的強勢形成對比的是，黑色系市場持續低迷，核心原因在于需求見頂與產業敘事的邊緣化。

2020年之前，黑色系需求與工業化、城鎮化進程深度綁定，房地產、基建投資是核心需求來源。但2020年后，中國房地產市場進入調整期，基建投資增速放緩，鐵元素需求見頂，鋼鐵產能平控政策的實施進一步約束了黑色系的供給擴張空間。

更為關鍵的是，全球產業敘事從傳統工業化轉向綠色化、智能化，黑色系不再是新產業的核心原材料，需求缺乏新的增長引擎。而有色金屬則憑借在綠色能源、新能源汽車、AI等新興產業中的不可替代作用，成為產業升級的核心受益品種，兩者供需格局的分化持續拉大。

黃金與科技同步走強：

此輪市場的另一大亮點是黃金與科技板塊的同步走強，這一現象在2025年尤為顯著，背后反映的是全球秩序變革與產業結構更替的邏輯。

歷史上，貿易戰、地緣博弈并不必然推動黃金價格上漲。2018年中美貿易摩擦期間，黃金價格表現偏弱，直至2019年美國開啟貨幣寬松才啟動上漲；20世紀90年代日美貿易戰期間，黃金價格持續下跌，因多國央行拋售黃金。但2025年的貿易戰呈現出全新特征，美國對所有國家普征關稅，并對主要順差國加征更高對等關稅，這種打法本質上宣告了其一手構建的WTO規則失效，動搖了美元的信用基礎。

2025年全球市場出現了上世紀70年代以來罕見的組合：美元下跌、美債下跌、黃金上漲。上世紀70年代布雷頓森林體系破裂，全球陷入高滯脹，美元信用受損，形成了類似的市場格局。2025年的這一組合，核心原因在于美元信用走弱，全球秩序從美國主導的單極世界向多極格局轉變。

與此同時，中美在科技領域的博弈競合進入水深火熱的階段，AI成為全球必爭的戰略領域。兩國均加大對AI產業的投入與支持，推動科技板塊走強。而黃金作為避險資產與信用貨幣的對沖工具，在全球秩序變革、美元信用受損的背景下，成為資金的重要配置方向，從而形成黃金與科技同步上漲的共振格局。

2026年銅價趨勢：銅金接力與邏輯延續

1、 2025年至2026年的市場切換：從“金+科技”到“銅+科技”

2025年的市場主線是“金+科技”，黃金受益于全球秩序變革與美元信用走弱，科技受益于中美博弈下的產業投入；2026年市場主線切換為“銅+科技”，核心邏輯在于全球資本開支的啟動與戰略資源的價值重估。

2025年8月成為看多銅的關鍵時點。年初市場普遍擔憂美國貿易戰對中國出口的沖擊，進而影響銅的需求，但實際情況是中國供應鏈體系展現出極強的競爭力。2018年貿易戰以來，中國在綠色能源、汽車產業鏈實現彎道超車，疫情期間供應鏈的完備性進一步提升了制造業的全球份額。2025年1月至7月的出口數據顯示，中國不僅出口韌性強勁，還出現了產能轉移現象——對非洲、東南亞、中東的出口增長顯著，且出口商品以資本品為主，表明這些地區開啟了工業化與城鎮化進程，為銅需求帶來了新的增長極。

全球秩序變革的下一步是供應鏈重塑，美國推動供應鏈分散化以實現安全備份，中國則通過企業出海拓展全球市場，這一過程必然伴隨新興國家的資本開支擴張，而資本開支周期通常持續3年至5年，將持續拉動銅需求。此外，中美科技與安全競賽的升級，使得銅等工業金屬成為戰略資源，供給收縮與供給碎片化邏輯進一步強化，推動銅價上漲。

2、銅金比的信號意義：銅價上漲空間仍存

2025年底，銅價與金價均創歷史新高，但銅金比處于歷史低位，這一信號表明推動黃金上漲的邏輯尚未在銅價中充分演繹。黃金的超漲反映了全球秩序重構、大國科技博弈、美國貨幣政策獨立性喪失等現狀，而這些現狀在2026年將持續推動銅價上漲。

2025年8月，美國開啟貨幣寬松，看似犧牲了美聯儲的獨立性，實際上是因為其信用部門壓力加大，需要通過寬松政策刺激內需。這一寬松周期將持續至信用部門復蘇，而美國傳統中產對應的建筑領域銅需求，有望在寬松政策推動下回升，成為銅需求的又一增長點。

當前銅價已達13000美元/噸的歷史高位，但從相對估值、貨幣框架、供需格局來看，仍具備上漲空間。從相對估值來看，銅金比處于低位，與黃金的超漲形成對比；從貨幣角度來看，美元信用持續走弱，美債規模擴張，當前13000美元/噸的銅價與歷史高位的實際購買力存在差異；從供需來看，需求持續擴張而供給彈性不足，缺口格局將支撐價格進一步上行。

3、黃金的長期邏輯與2026年走勢

黃金的底層邏輯是定價美元信用，美元信用的三大支柱，即科技、規則、軍事，若出現松動，將推動黃金價格上漲。上世紀90年代，美蘇博弈結束后美國主導單極世界，美元信用強勁，黃金價格持續下跌；2001年美國科網泡沫破裂，科技支柱受損，黃金開啟上漲；2008年次貸危機后，美國貨幣政策規則重構，經濟支柱動搖，黃金再次大漲；2022年俄烏沖突后，美國將俄羅斯踢出Swift體系，暴露了美元金融規則的政治化屬性，黃金價格大幅上漲；2025年WTO規則被顛覆，美元規則支柱受損，黃金迎來新一輪上漲。

黃金的上漲周期通常持續較長，不會在1年至2年內結束。2025年黃金上漲主要受貿易戰、美國貨幣寬松等催化劑推動，2026年若缺乏新的催化劑，黃金可能進入震蕩整理階段，但長期來看，美元信用的持續弱化仍將支撐黃金的配置價值。2026年市場可能呈現“銅金接力”的格局，銅價受益于資本開支擴張、戰略資源需求增長，延續上漲趨勢。

其他有色金屬的2026年趨勢

除銅之外，錫、鋰、鋁等有色金屬同樣具備較強的上漲邏輯，核心驅動力仍是需求擴張與供給剛性。

錫的全球需求規模不足40萬噸，主要用于電子元器件焊接，AI、數據中心、新能源汽車電子系統的擴張將持續拉動錫需求。由于錫多為銅礦、鉛鋅礦的伴生礦，供給增長依賴于銅礦、鉛鋅礦的產能釋放，而當前礦山資本開支不足，錫供給缺乏彈性，供需缺口將支撐錫價高位運行。

鋰作為動力電池核心材料，新能源汽車、儲能設備的需求增長是其核心驅動力。全球新能源汽車滲透率仍在提升，儲能產業處于高速發展期，鋰需求將持續擴張。供給端來看，鋰礦的開發周期較長，短期難以形成有效增量，供需矛盾將持續支撐鋰價。

鋁的需求一方面來自綠色化、智能化產業，例如新能源汽車輕量化、光伏支架，另一方面傳統工業需求仍保持穩定。供給端來看，鋁的供給同樣受到環保政策、產能周期的約束，供給彈性不足，2026年有望跟隨銅價同步走強。

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