2026年經濟復蘇成色如何，取決于消費、金融資產質量等四大問題！

內容提要：

2025年中國GDP完成5%目標，但內需疲弱、投資下降3.8%、結構失衡加劇。2026年經濟復蘇成色取決于解決四大難題：提振消費、平衡固定資產投資、緩解地方財政壓力、提升銀行資產質量。解決這四大難題，需貨幣財政政策密切協調，并突破路徑依賴。

2025年，中國GDP恰好完成5%的年度經濟目標。但從經濟結構來看，生產和消費、內需和外需、政府與市場、傳統產業和高新技術產業、中高收入與中低收入群體等失衡的風險仍在繼續加劇。經濟增長潛力減弱和債務風險加劇的趨勢依然存在。2026年經濟復蘇成色如何，經濟增長有多大潛力，取決于我們寬松的貨幣政策和積極的財政政策如何互相配合、密切協調，解決好以下四大難題。

一、如何提振國內消費？

2025年的中國經濟，特別是三季度和四季度，投資和消費表現低迷，主要依靠出口彌補內需的增長缺口。到12月份，社會消費品零售額同比增幅回落到0.9%至4.51萬億元；商品房銷售額下降幅度也擴大到年內的低點23.6%至9399萬平方米、8807億元。

由于與歐美和日本等發達國家的貿易摩擦加劇，一些新興經濟體如墨西哥、巴西、越南與我們的貿易摩擦也在不經意間增多，2026年的出口不太可能保持2025年5.5%的漲幅，更難以保持19.8%的凈出口增長。因此，為確保2026年的經濟復蘇，如何提振內需、擴大消費至關重要。

然而，新年伊始，央行實施的結構性利率政策和國務院、發改委和商務部等部門宣布的增加個人收入、提振消費的政策，依然存在較強的路徑依賴。沒有政策方面的新突破，恐怕效果有限。

貨幣政策方面，央行將貨幣寬松的重點從普遍性的降準降息轉移至發揮結構性貨幣政策工具的激勵作用，引導金融機構加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度，從1月19日起，將再貸款、再貼現利率下調0.25個百分點。

不過，實施了四年的普遍性降息降準降首付等貨幣寬松政策都未能有效刺激消費，目前的結構性貨幣政策效果恐怕更加有限。

1月20日《證券日報》報道，杭州銀行表示，消費貸業務主要面向公務員、事業單位員工及上市公司等優質企業員工，因為該類客群工作、收入相對穩定，消費貸資產質量整體保持穩健。通過這個例子我們可以發現，結構性的貨幣寬松不僅體現在央行的結構性利率調整上，還表現在商業銀行對客戶結構性選擇的潛規則上。

而消費傾向與收入水平成反比是基本的經濟學規律，當結構性的貨幣寬松導致我們將資金配置給中高收入群體時，對于消費而言，顯然存在嚴重的資金錯配。因為高收入群體手頭增加的資金，大概率將挪作投資而非消費。而存在較高消費傾向的中低收入階層，又在結構性的貨幣寬松中被邊緣化。

從政府的消費刺激政策和積極財政支出方向來看，1月20日，國家發改委在國新辦舉行的新聞發布會上表示，今年將增強改革與財政金融政策協同。繼續實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

但商務部等9部門在月初發布的《關于實施綠色消費推進行動的通知》，對今年消費刺激措施的安排，雖然是以舊換新的升級版，納入了智能手表、手環、智能眼鏡等，但這個措施所支持的，依然是消費傾向較低的中高收入階層。

1月16日召開的國務院常務會議提出的制定和實施好城鄉居民增收計劃中涉及的研究制定穩崗擴容提質行動和城鄉居民增收計劃，也是這幾年常見的提法，未見創新性措施。

實際上在目前就業困難、工資增長困難的環境下，唯有通過減少政府固定資產投資和產業補貼和出口退稅，將這部分財政支出轉移到直接增加個人收入上來，才有可能切實地提高個人收入，增強家庭購買能力，進而提振國內消費。要打破目前的利益分配格局，邁出財政支出從供給端向消費端轉型這一大步，我們需要孤注一擲、破釜沉舟的勇氣。

二、如何平衡固定資產投資？

今年以來，雖然政府新增債務大幅增長了22.5%至13.84萬億元，但由于地方政府收入低迷，所獲得的政府債主要用于置換地方投融資平臺風險較高的隱性債務，導致投資急劇下滑，加劇了宏觀經濟穩定和增長的壓力。

2025年，中國固定資產投資下降了3.8%，至48.52萬億元，這是數十年來首次年度下降。其中12月份大幅下降了15.1%，創下改革開放以來固定資產投資新低。因為房地產市場下行幅度日益加深和地方政府借貸主要用于化解風險，投資受限阻礙了中國傳統增長驅動力之一。

2025年下半年的投資大幅下滑，還引發了中國評級發行人包括政府在內的跨行業信貸風險。國際評級機構惠譽于2025年4月將我國主權評級從“A+”下調至“A”，原因便是擔心財政疲軟和公共債務上升。

惠譽在發布這份評級報告時預警稱，我國多個行業的增長前景正在下行，推動下行的因素包括國內需求疲軟、深刻的通縮壓力和房地產下跌。

在固定資產投資中，房地產投資連續第四年下降，2025年同比暴跌17.2%至8.28萬億元。房地產持續低迷削弱了建筑和上游供應商的活動。全國住宅銷售降至2015年以來最低水平，二手房價格和租金也在持續下跌。

多家權威的國際機構預測，由于凈出口放緩和消費者支出疲軟，2026年中國GDP將以3.8%~4.1%的速度增長。固定資產投資將持續以兩位數下降，房地產市場可能會下行至2030年，在此之前，房地產投資可能會繼續萎縮40%。

或許，國際機構放大了對我國經濟增長的負面因素，低估了積極一面。但所有機構的共識，是2026年投資將繼續失速，經濟增速將繼續下滑。

由于對高風險隱性債務的置換還未結束，如何平衡投資與債務置換，是一道增長和穩定誰更重要的選擇難題。

三、如何緩解地方財政壓力？

經濟放緩導致地方預算收入難以增長，以賣地為主的預算外政府基金收入也持續收縮。這導致地方政府投融資平臺（LGFV）在償還債務方面仍難以自給自足。LGFV隱性債務的置換又將持續加劇地方財政壓力。

風險更大的是，在實施由地方公營部門債務融資來獲得資金的財政刺激計劃中，如果用于地方政府投資的債務增長速度超過地方政府的支撐能力，可能導致地方政府融資工具及其發行人的行業前景惡化。

截至2015年12月，中央和地方政府的公開國內債務已經達到94.92萬億元，比上一年增長了17.1%。其中地方政府公開債務大約為57.9萬億元。

惠譽估計，2023年中國LGFV的隱性債務超過60萬億元，約10%通過非標準渠道融資。而IMF估計，2021年中國LGFV的隱性債務大約為61.3萬億元。

大體估算，地方公開債務與隱性債務合計，大約為120萬億元左右。

高額的債務不僅加重了地方政府的債務利息支付和償還到期債務的壓力，還限制了他們對基礎設施的投資和對家庭的轉移支付。

2025年中國扣除房地產的固定資產投資下降了0.5%，因為地方政府專注于債務償還，地方預算的資本支出受到剛性擠壓。

但從積極角度看，地方政府投資放緩可能會阻礙某些“經濟較弱地區”的增長，但更嚴格的新借款限制可能會逐步改善部分地方政府融資工具的信用狀況。

2026年，我國將推動數字經濟基礎設施建設，可能會在實現公共投資的溫和回升，抵消房地產投資的部分疲軟。

但從預算收支的底層邏輯來改善地方政府的財政壓力，重點可能還不是如何處理地方政府的新增債務分配，而是如何重新調整中央和地方的財權和事權的劃分，糾正較為顯著的財權和事權的錯位與錯配。

四、如何提升銀行資產質量，降低銀行貸款風險？

經濟放緩限制了房地產和建筑行業的增長和償債能力，加劇了他們的信貸風險。

房地產下跌使多家資金緊張的開發商陷入困境。上月，國際評級機構惠譽將曾是中國最大開發商的萬科公司信用評級降級為“限制違約”，原因是該公司試圖延長境內債券支付的截止日期。

本月初，惠譽將大連萬達商業管理集團和萬達商業地產降級為“限制性違約”，即完成困境債務交換。景瑞控股上周被命令結束在香港的業務。

在貨幣寬松周期中，如果更強硬地推動放貸增長可能會對銀行信用產生較大的負面影響，因為這可能壓縮凈利息利潤率，或顯著增加整個體系的杠桿。這或許也是1月份央行持續第八個月對政策利率按兵不動，僅進行結構性利率調整的主要考量。

但與此同時，若投資更深層次下滑，導致失業率顯著上升，也可能會削弱貸款機構資產質量，并對住宅抵押貸款及其他資產支持證券造成壓力。2026年，預計銀行資產質量將“輕微惡化”，甚至可能有輕度惡化。

從央行最近對貨幣政策的措辭來看，我國可能仍會保持謹慎的寬松貨幣政策策略，銀行將優先考慮優質借款人，而非追逐貸款增長，這一立場有助于保持資產質量的整體穩定。杭州銀行消費貸主要考慮機關事業單位和國企、上市公司員工，便是其中的典型案例。

據彭博社報道，隨著違約風險上升，我國金融監管機構本月早些時候延長了一項政策，允許銀行在原定2025年底截止日期之后，繼續處理不良個人貸款。這一措施減輕了銀行壓力。

但隨著資產類價格中樞下滑，抵押物價值縮水，如何提升銀行資產質量，降低銀行貸款風險，可能僅靠現有的這些措施還遠遠不夠。

【作者：徐三郎】