縣城之王搶先赴港上市，松果出行的資本豪賭

出品 | 創業最前線

作者 | 魏帥

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

清晨六點，河南洛陽街道的數十輛黃色共享電單車被城管執法車成批拖走。車身上“松果出行”的標識在晨霧中格外刺眼。

這家號稱“縣域之王”的企業，正在包括洛陽、樂山在內的多個地級市收獲違規停放的罰單。

不同于共享電動車三巨頭“美團、哈啰、青桔”的思路，排名第四位的松果出行背后是中國縣域市場18.7%的份額，覆蓋422個市縣的核心街道。

但走出縣城，其全國占有率僅為6.6%左右，美團、哈啰、青桔三巨頭的車流已淹沒它的邊界。作為對比，哈啰、美團單車、滴滴青桔三家各自占據20%左右的市場份額。

更殘酷的是，增長引擎早已熄火——松果出行連續三年營收困在10億元門檻。日均訂單從2023年的110萬單滑落至101萬單。

資本市場的耐心正在耗盡。2021年赴美折戟時，松果出行估值高達13.82億美元。四年后轉戰港股，D+輪融資估值縮水至9.96億美元。

翻開招股書風險提示，51個未獲政府正式授權的運營城市像定時炸彈般排列。即便是身居后位，“雷點重重”的松果出行仍將全部賭注押向IPO。募資用途中，“90%用于車輛更新及市場擴張”的表述異常醒目。

在縣城主干道街旁，新噴涂的美團黃色電單車正以每周200輛的速度增加，而松果出行仍是大眾認知中的“不知名品牌”。這場資本的突圍戰，或許從一開始就寫好了結局。

1、增長停滯下的資本豪賭

共享電動車，是共享出行的升級產物。

作為從當年共享單車大戰之后升級而來的短途出行產物，共享電單車也成為共享出行賽場新的必爭之地。

松果出行的創始人翟光龍和朱藍天更是早年間就一頭扎進了共享出行的“大戰”之中。

2014年5月，翟、朱攜手創立天天用車，加入那場共享出行的“燒錢大戰”之中。但僅用時一年，拿到多路融資的天天用車，最終也沒有熬過當年的美團、OFO。

但也正是這次的創業經歷，讓二人看到了共享出行在下沉市場的需求，并將新的創業目標聚焦于此。

2017年成立的松果出行，其目標一直專注于外圍區域共享電單車市場。截至2025年9月30日，松果出行已在全國422個市縣，共投放約45.46萬輛共享電單車，注冊用戶總數已近1.3億。

據灼識咨詢報告，按2024年的交易額及截至該年末已投放的車輛數量計算，松果出行是中國外圍發展區域中最大的共享電單車服務運營商。該報告中的外圍發展區域，是指縣級市、縣、自治縣、旗等所有非市轄區的縣級行政單位。

招股書披露，松果出行在縣域市場市占率達18.7%，422個市縣的核心商圈均被其車輛占據。但走出縣城，在全國版圖上，松果出行的市占率僅為6.6%。

美團電單車的黃色洪流已覆蓋296個地級市，哈啰的藍色方陣則拿下一線城市75%的樞紐站點。

數字背后的危機更為刺眼。2023年松果出行營收9.53億元，2024年微增至9.63億元，2025年前三季度卻回落至7.46億元。日均訂單量如同泄氣的皮球：2023年110萬單，2024年106萬單，2025年前三季度跌至101萬單。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

收益情況更是不容樂觀。2023年-2025年前9個月，公司分別虧損1.92億元、1.51億元和0.60億元。經調整后，2025年1-9月，實現盈利2640萬元。

研發開支更是逐年走低。2023年、2024年和截至2025年前9個月，公司研發開支分別為1.29億元、1.23億元、0.93億元及0.85億元。其在招股書中表示，這主要是由于精簡組織架構使得研發人員人數減少等原因導致。

停滯不前的營收情況和低迷的盈利情況，逐漸暴露出松果出行增長空間的天花板。

2、政策合規與巨頭擠壓

合規，是擺在松果出行面前的第一道關卡。

據證券時報報道，2025年12月，四川樂山有市民投訴松果出行在當地大量違規投放，當地交通部門回復確認其未獲批準，并已協調進行清理。

這并非孤例。翻開松果出行招股書，風險提示欄列著觸目驚心的數據：422個運營市縣中，51個尚未取得政府書面許可。另有41個城市僅靠“口頭默許”維持運營。

在江西萍鄉，城管部門要求三個月內清退超投車輛的通知，就貼在松果運維站的大門上。

2025年8月，在安徽合肥，松果出行也因無牌投放被多名用戶舉報致車輛被清退。

“灰色”運營的代價日益沉重。招股書披露，截至2025年9月30日，包括勞動力及雇員成本、運營服務成本、維護及維修成本以及物流成本在內的運營成本合計高達2.90億元，占銷售成本比例逾51%，占總營收比例逼近40%。這些支出正吞噬著本就不豐厚的利潤。

招股書信息顯示，截至2025年9月30日，松果出行持有的現金及現金等價物僅1.57億元，而流動負債凈額高達14.53億元，償債壓力較大。

顯然，松果出行所面臨的監管問題與合規性難題，不僅僅是一個運營問題，更是關乎其商業模式合法性、長期穩定性以及資本市場估值的根本性問題。

如何將“口頭默許”和“無證經營”轉化為長期、穩定的書面許可，是松果出行必須面對的嚴峻挑戰。這個過程將考驗其政府關系、運營調整和成本控制能力，也將在很大程度上決定其未來的命運。

與此同時，APP和小程序上也布滿了消費者的吐槽。在小程序上，有2.1萬個評分，而松果出行的評分僅僅停留在1.2分（最高5分）上。“第一次也是最后一次”“只能說坑太多了”等評價，都暴露出其消費者體驗不佳的情況。

據「創業最前線」查看相關評論方面，大部分用戶的“吐槽”集中在收費貴、定位不精準亂收費、客服回應不及時等方面。這對于一個需要長期復購的服務來說，長期積累的負面評價對于松果出行的未來可能是致命的。

政策與市場的雙重絞殺下，松果的生存空間急劇收縮。伴隨著松果出行在多地被清退，更多的運營牌照和市場空間也流向了美團、哈啰這樣的頭部企業。

3、獨立玩家的生死考驗

北京中關村的車庫咖啡，松果出行創始人翟光龍曾在此簽下首輪融資協議。2021年那張13.82億美元的估值函，如今已蒙上灰塵。

資本市場的態度轉變寫在數字里。2021年赴美上市擱淺時，紅杉資本領投的D輪融資轟動一時。

但根據市場消息，2025年D+輪融資耗時六個月才關閉，估值縮水28.6%。

成本壓力已逼近極限。2025年三季度，松果單車折舊成本高達1.65億元，在銷售成本中占比高達29.1%。在湖南株洲，倉庫堆積著3000輛報廢電單車。電池回收商報價僅每輛15元，“磷酸鐵鋰電池壽命就三年，你們這些車早該淘汰了。”

而松果出行還是目前共享電單車企業中唯一擁有自建工廠的企業，即便如此，松果出行還是沒有發揮自有產品的優勢，反而讓其成為固定資產，折舊拖累營收。

而在主營電單車服務之外，轉型的嘗試卻屢屢碰壁。招股書信息顯示，松果出行計劃將部分募集到的資金用于加強探索電單車銷售的商業化，但以其現有產品的故障率和技術水平，市場的接受度和認可度恐怕不高。

松果出行在招股書中坦言，中國共享電單車行業面對激烈競爭，并可能因競爭對手而失去市場份額，這可能對其業務、財務狀況及經營業績造成不利影響。

“我們的若干競爭對手較我們擁有更雄厚的財務、技術、營銷、研發或制造資源、更高的知名度、更悠久的經營歷史或更龐大的用戶群。他們可能會投入更多資源開發、推廣及營銷其產品，并提供較我們更低的價格。”

在三大巨頭瓜分超60%市場的同時，松果出行賴以生存的縣域市場也即將面臨增長天花板。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

灼識咨詢數據顯示，到2032年，中國共享電單車市場規模預計將達到1083億元，其中縣域市場規模約332億元，而城區市場規模高達751億元。

私人電單車盛行的縣域市場，共享電單車的生存空間，已經逐漸見頂。急于上市的松果出行，或許還沒有找到一個真正穩固的地基。

*注：文中題圖及未署名配圖來自松果出行官方。