CTA和CTA之間為啥差距那么大？4個維度理清楚

同樣的年份，為什么有的CTA產(chǎn)品收益高漲，有的卻表現(xiàn)疲軟。這種分化的背后，是CTA內(nèi)部不同的產(chǎn)品分類。

CTA其實是一個非?；\統(tǒng)的稱呼，一籮筐什么都往里裝，實際上它內(nèi)部是包含了許多不同類別產(chǎn)品。

我們可以從四個維度來定位一個具體的CTA產(chǎn)品到底是什么：

將四個維度串起來，就可以對CTA產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確的定位，比如商品+趨勢+量化+低杠桿CTA、多資產(chǎn)+趨勢+主觀+中高杠桿CTA等。

維度一：資產(chǎn)類別

不同的交易標(biāo)的，決定了策略不同的發(fā)展空間。

股指CTA面對的是相對有限的市場，股指期貨只有滬深300、中證500、中證1000等少數(shù)品種。

它們之間雖有分化但整體依然高度相關(guān)，走勢接近，導(dǎo)致股指CTA的策略空間進(jìn)一步受限。

股指期貨受政策影響也較大，2015年監(jiān)管層對股指期貨實施嚴(yán)格限倉，相關(guān)政策壓制了股指CTA的生存空間。

但股票市場的趨勢性和系統(tǒng)性會更加明顯，不容易像個別商品一樣被刻意扭曲交易結(jié)構(gòu)，策略的穩(wěn)定性會相對更好。

股指CTA在特定階段的作用也不可忽視，比如2024年就是股指CTA的大年，在多資產(chǎn)CTA產(chǎn)品中股指貢獻(xiàn)了大部分收益。

商品CTA面對的則是品種豐富、結(jié)構(gòu)分化的市場。商品期貨市場有50多個品種，覆蓋黑色、有色、能化、農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬等多個板塊。

不同品種都有著獨特的基本面，使得商品CTA可以同時做趨勢、截面和套利，既可以捕捉系統(tǒng)性的宏觀趨勢，也可以捕捉結(jié)構(gòu)性的板塊分化。

策略的豐富性會更加多樣，管理人之間的差異也會較大。

品種的多樣性本身也是降低不確定性的方式，商品與股債的相關(guān)性較低，趨勢策略既可以抓上行也可以抓下行機(jī)會。在股債雙殺時刻，CTA往往能提供一定的危機(jī)Alpha：

維度二：策略類型

在不同的市場環(huán)境下，CTA不同的子策略也有著顯著的分化，趨勢和截面套利捕捉的是價格規(guī)律的不同維度。

簡單說的話，趨勢策略關(guān)注的是單個價格在時間上的慣性，截面/套利策略關(guān)注的則是不同品種之間的相對價格關(guān)系。

趨勢策略的理想環(huán)境是波動擴(kuò)張+強(qiáng)趨勢，2020年的經(jīng)典案例，疫情沖擊后，流動性泛濫主導(dǎo)一切，各類商品同步反彈，形成持續(xù)上漲趨勢，趨勢策略大幅跑贏截面/套利。

趨勢強(qiáng)度的衡量，我們選取最直觀的形式，效率系數(shù)，它衡量的是在一段時間內(nèi)，價格的凈位移與總波動的比值（分子為期末價格-期初價格，分母為每日價格變動絕對值）。

這個指標(biāo)在0~1之間波動，取值越高，表明趨勢性越強(qiáng)，價格走勢更平滑，價格運(yùn)動的效率更高。當(dāng)趨勢強(qiáng)度不斷上升時，理論上趨勢策略的表現(xiàn)會相對更好。

我們將趨勢CTA、套利CTA和趨勢強(qiáng)度放在一起對比，可以看到，套利策略走勢更加平穩(wěn)，趨勢策略的波動性會相對更高。趨勢強(qiáng)度方面，2020年有兩波趨勢行情，20年7月和20年年底，這兩段時期趨勢策略都表現(xiàn)出了相對更好的表現(xiàn)。

截面/套利策略的理想環(huán)境則是低相關(guān)性+板塊分化，結(jié)構(gòu)性政策或板塊輪動導(dǎo)致不同品種走勢分化。

通常在這種情況下，市場整體的趨勢性也會較弱，波動率處于收縮狀態(tài)，趨勢策略相對不利，但截面/套利就能起到很好的分散補(bǔ)充作用。

比如2023年，商品市場整體的波動和趨勢都較弱，沒有明顯機(jī)會，但不同品種之間有明顯的分化走勢。

新能源相關(guān)商品迎來大幅下跌，但同期貴金屬和黑色分別因避險需求和基建需求迎來上漲，在板塊分化背景下，截面/套利策略相對受益。

從趨勢強(qiáng)度觀察，在23年上半年，市場整體趨勢較好，趨勢和截面策略表現(xiàn)接近。

但到了23年下半年，趨勢強(qiáng)度持續(xù)下降，趨勢策略更多是震蕩下行，但同期截面/套利策略依然維持了穩(wěn)定的表現(xiàn)。

整體來說，趨勢策略更多偏進(jìn)攻性，截面/套利相對更偏防守性。

在波動率擴(kuò)張和趨勢性強(qiáng)的環(huán)境中，趨勢策略大概率有著更好的表現(xiàn)，但在波動率收縮和趨勢性弱的環(huán)境中，趨勢往往表現(xiàn)較差，這時截面/套利的價值也會得到體現(xiàn)。

維度三：決策方式

主觀與量化的區(qū)分，對于管理人來說是信息處理方式的不同，對于投資人來說，則是產(chǎn)品本身的特點差異，一個追求在正確時刻的收益爆發(fā)力，一個追求在所有時刻的風(fēng)險可控性。

主觀CTA高度依賴于基金經(jīng)理個人判斷，所涉及的品種相對較少，持倉的集中度通常較高，所以一個優(yōu)秀的主觀策略的收益上限通常會高于同類型的量化策略。

主觀交易員不需要等待模型給出完整的統(tǒng)計確認(rèn)，憑借對產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的理解、對市場情緒的感知，果斷下注，主觀CTA的波動率通常也會相對更高。

量化CTA更多是概率思維，它不追求單次判斷的極致正確，而是追求在大量交易中，勝率和盈虧比的統(tǒng)計優(yōu)勢能夠穩(wěn)定發(fā)揮。

為了確保統(tǒng)計規(guī)律的穩(wěn)定性，量化策略必須在多個品種、多個周期上分散持倉，避免單一品種或單一判斷的失效拖垮整體。

這種分散，天然地限制了收益的上限，但同時也獲得了凈值的相對穩(wěn)健，波動率低于主觀策略。

我們把過去一年所有有業(yè)績數(shù)據(jù)的量化CTA和主觀CTA產(chǎn)品繪制在一起，可以看到量化CTA的業(yè)績更加集中，業(yè)績均值在20%左右，不同產(chǎn)品的業(yè)績波動率在30%。

相比之下，主觀CTA的分布就更加寬闊，也就是不同產(chǎn)品之間的業(yè)績更加分化。

在收益的兩端，不管是更好還是更壞，都有著相比量化更多的產(chǎn)品數(shù)量，主觀的業(yè)績均值在30%，但業(yè)績波動率達(dá)到了50%+。

整體來說，兩者的特點在于，主觀的收益上限取決于管理人在關(guān)鍵時刻做對的次數(shù)，而量化的收益穩(wěn)定性取決于它在大多數(shù)時刻不犯錯的能力。

選擇主觀還是量化，本質(zhì)上還是在于你自己的偏好特征。

維度四：風(fēng)險暴露

CTA本身是以期貨進(jìn)行交易，而談到期貨，就不可避免地需要講清楚杠桿水平。

期貨交易不需要全額支付，只需繳納一定比例的保證金，商品和股指的保證金比例通常在10%-20%區(qū)間，其中股指比例通常會相對更高。

比如，如果你想買入價值100萬的銅期貨合約，大概只需要支付10萬的保證金，就能控制這100萬的名義持倉。

但CTA產(chǎn)品不會把所有資金都用于繳納保證金，管理人只會把其中的一部分資金用于開倉，剩余資金作為風(fēng)險緩沖和流動性儲備。

關(guān)鍵問題是，用多少資金開倉？這個比例直接決定了產(chǎn)品的杠桿水平。

低杠桿

10%保證金比例，比如規(guī)模1億的產(chǎn)品，用1000萬開倉價值1億的合約，名義持倉規(guī)模等于產(chǎn)品實際資金規(guī)模；

中高桿桿

20%+保證金比例，比如規(guī)模1億的產(chǎn)品，用2000萬開倉價值2億的合約，名義持倉規(guī)模是產(chǎn)品實際規(guī)模的2倍。

保證金以外的資金并非閑置，它們通常投資于現(xiàn)金管理工具，這部分資金也是風(fēng)險緩沖墊，當(dāng)持倉虧損導(dǎo)致保證金不足時，這部分資金可以補(bǔ)充，避免被強(qiáng)制平倉。

也有管理人會把這部分資金進(jìn)行其他策略的交易，這種產(chǎn)品也被稱為CTA+，相當(dāng)于是一個復(fù)合策略結(jié)構(gòu)。

投資人在選擇CTA產(chǎn)品時，不能只看策略類型和歷史收益，也需要關(guān)注產(chǎn)品的杠桿水平和波動率目標(biāo)。

一個年化收益30%的產(chǎn)品，如果使用了2倍杠桿，其策略本身的效率是15%，而一個年化收益18%的產(chǎn)品，如果只使用了1倍杠桿，策略效率反而是18%。

把不同的產(chǎn)品放在同一個平面上，才能真正地對比高低。

低相關(guān)性的價值

在理解了CTA的四層分類，我們可以用一個更加系統(tǒng)性的視角去看待不同的CTA產(chǎn)品。

不同的子策略之間，從上面的收益來源來看，它們互相分散；從實際數(shù)據(jù)來看，它們的相關(guān)性也普遍較低，不管是主觀與量化，股指與商品，還是趨勢與截面/套利。

不同策略之間的低相關(guān)性提供了兩層視角，第一是分散對沖作用。在波動率擴(kuò)張和趨勢強(qiáng)度上升的環(huán)境中，趨勢CTA表現(xiàn)會相對更好。如果經(jīng)歷趨勢轉(zhuǎn)弱的環(huán)境，也會經(jīng)歷持續(xù)的震蕩。

這個時候如果有截面/套利策略的分散，就能起到很好的補(bǔ)充作用，在不同階段都能獲得一個相對穩(wěn)健的表現(xiàn)。

第二是細(xì)致觀察的必要性。當(dāng)我們說“我的CTA今年表現(xiàn)差或者表現(xiàn)好”時，這個表述是模糊的。正確的問法是，我的CTA是哪個維度表現(xiàn)差或者表現(xiàn)好？

如果是趨勢策略，震蕩市中表現(xiàn)差，趨勢性強(qiáng)時表現(xiàn)好，這是正常的。

如果是截面策略，在高相關(guān)市場中表現(xiàn)差，在趨勢性弱時表現(xiàn)相對較好，這也是正常的。

如果出現(xiàn)異常情況，那就正是需要高度重視的時候。策略本身是否出現(xiàn)了問題，或者管理人是否有預(yù)期外的行為？

找到自己的位置

如何選擇適合自己的CTA產(chǎn)品？

如果你相信自己能夠判斷市場環(huán)境的拐點，從而選擇最適合的特定的CTA產(chǎn)品，那當(dāng)然很理想。

但現(xiàn)實是，絕大多數(shù)投資人并不具備這種能力，包括管理人自己。波動率的擴(kuò)張往往來自意外，等你意識到時，價格可能已經(jīng)反映大部分了。

可能就像那些糟糕的經(jīng)歷，在CTA表現(xiàn)不佳時贖回，恰好錯過隨后的上漲，在CTA大漲后追高，又買在了階段性高點。

更理性的選擇是，在買入時點上，在市場波動率處于低位時逐漸布局，當(dāng)波動率處于高位，更多保持謹(jǐn)慎而不是興奮。

在產(chǎn)品選擇上，可以多關(guān)注多資產(chǎn)多策略類型的產(chǎn)品，或者在不同策略的產(chǎn)品之間實現(xiàn)分散配置，趨勢、截面、商品、股指等等。

更重要的是，應(yīng)該把CTA配置放在整個投資組合的視角去觀察。

如果你已經(jīng)配置了較多的股多產(chǎn)品，就可以更多選擇商品CTA而不是股指CTA，如果已經(jīng)配置了較多高波產(chǎn)品，那CTA的選擇可以更偏中低波風(fēng)格。

選擇什么樣的產(chǎn)品，核心還是取決于你究竟想要的是什么，真正了解自己的需求，才能選出適合自己的策略。