中際旭創(chuàng)被架得下不來了

作者| 云開

編輯| 方喬

一家成立不到二十年的光模塊企業(yè)，如今已站上公募基金重倉股榜首。中際旭創(chuàng)以784億元持倉市值取代寧德時代，成為2025年四季度公募基金第一大重倉股，總市值達到6500億元。

這家公司連續(xù)三個季度獲得公募基金增持，僅四季度增持市值就達226億元，股價從年初92元漲至585元。機構(gòu)資金大舉押注的同時，控股股東卻接連減持套現(xiàn)，公司還啟動了赴港上市籌備。

基金經(jīng)理們看中的是AI算力基建帶來的行業(yè)景氣度，但高企的應(yīng)收賬款、激烈的競爭以及技術(shù)迭代壓力，都在考驗這家明星公司能否延續(xù)高增長。

天相投顧統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中際旭創(chuàng)從三季度末的第四大重倉股躍升為四季度末公募基金第一大重倉股，持倉市值達784.21億元。光模塊行業(yè)另一家企業(yè)新易盛以638億元持倉市值排在第二位，取代了騰訊控股此前的位置。

公募基金前兩大重倉股同時指向光模塊產(chǎn)業(yè)，反映出機構(gòu)對AI算力基建產(chǎn)業(yè)鏈的配置傾向。

中際旭創(chuàng)的業(yè)績表現(xiàn)支撐了機構(gòu)的選擇，公司2025年上半年營收147.89億元，同比增長36.95%，凈利潤39.95億元，同比增長69.40%。過去幾年業(yè)績持續(xù)增長，營收從2020年的70.5億元增至2024年的238.6億元，凈利潤從8.8億元增至53.7億元。

盈利能力同步改善，毛利率從2021年的25.57%提升至2025年上半年的39.33%，凈利率從11.52%增至28.69%。公司主營高端光通信收發(fā)模塊的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品應(yīng)用于云計算數(shù)據(jù)中心、5G網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域，目前1.6T產(chǎn)品已在二季度開始出貨。

易方達科翔、廣發(fā)新興成長混合等基金的前十大重倉股中，都配置了中際旭創(chuàng)、新易盛等光模塊概念股。國盛證券將公司2025至2027年歸母凈利潤預(yù)測從此前的81.8億元、105.5億元、125.1億元上調(diào)至95.1億元、154.9億元、198.2億元。

從行業(yè)層面看，Lightcounting預(yù)測2024至2029年全球光模塊市場規(guī)模將以22%的年復(fù)合增長率增長，2029年或?qū)⑼黄?70億美元，其中數(shù)通光模塊市場規(guī)模預(yù)計達258億美元。

隨著AI大模型技術(shù)迭代，云廠商持續(xù)加大算力投資，800G和1.6T光模塊預(yù)計在未來五年成為市場主流，整體市場規(guī)模將超過160億美元。

然而在機構(gòu)資金大舉買入期間，中際旭創(chuàng)內(nèi)部人士卻在減持。2025年8月，董事王曉東計劃減持71.9萬股。一個月后，控股股東中際控股宣布計劃減持550萬股，按當(dāng)時股價計算金額約22.75億元。

值得注意的是，這些減持發(fā)生在公司業(yè)績高速增長、股價處于高位的階段。2025年11月，公司又宣布啟動H股上市籌備，稱是為推進國際化戰(zhàn)略、增強境外融資能力。

這一系列動作引發(fā)了市場對中際旭創(chuàng)估值合理性的討論，市場上有觀點質(zhì)疑公司2027年實現(xiàn)250億元凈利潤的可行性，因為這意味著2024至2027年年復(fù)合增長率需維持在67%左右。考慮到公司規(guī)模基數(shù)已經(jīng)較大，這個增長目標(biāo)面臨不小挑戰(zhàn)。

更現(xiàn)實的壓力來自財務(wù)數(shù)據(jù)層面。截至2025年三季度末，中際旭創(chuàng)存貨112.16億元，同比增長52.64%，公司解釋為高端光模塊在手訂單增加導(dǎo)致備產(chǎn)備料。但在技術(shù)快速迭代的行業(yè)中，庫存增加意味著更大的跌價風(fēng)險。

與此同時，應(yīng)收賬款持續(xù)攀升，從2023年末的14.32億元增至2025年上半年的63.45億元，占營收比例從35.76%升至42.90%，增速明顯快于營收增速。在建工程余額9.80億元，同比增長1765.65%，反映出公司正在大規(guī)模擴產(chǎn)，對資金的需求較大。

除此之外，競爭格局也在發(fā)生變化。華工科技和海信寬帶已進入北美供應(yīng)鏈，新易盛的1.6T產(chǎn)品預(yù)計下半年逐漸放量。雷峰網(wǎng)指出，競爭加劇會對毛利率產(chǎn)生壓力，光模塊市場并非壟斷格局，價格下降是行業(yè)發(fā)展的自然趨勢。

而且CPO共封裝光學(xué)技術(shù)雖然短期內(nèi)不會構(gòu)成實質(zhì)威脅，但未來可能逐步替代部分可插拔光模塊市場份額。中際旭創(chuàng)目前市盈率為63.67，高于行業(yè)中位值56.36，新刊財經(jīng)報道分析師預(yù)測明年市盈率會下降至32.03左右。

值得注意的是，中際旭創(chuàng)2025年上半年營收中86.42%來自境外，部分關(guān)鍵原材料也依賴海外采購。前五名供應(yīng)商采購金額占年度采購總額50.96%，前五名客戶銷售金額占銷售總額74.74%，客戶和供應(yīng)商集中度較高，頭部客戶需求變化會直接影響業(yè)績。

對于中際旭創(chuàng)而言，能否持續(xù)交出高增長業(yè)績、證明當(dāng)前估值的合理性，將是未來最關(guān)鍵的考驗。畢竟光模塊產(chǎn)業(yè)的繁榮源自AI算力爆發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施需求，一旦這一需求放緩或產(chǎn)品同質(zhì)化加劇，高估值能否延續(xù)仍是未知數(shù)。

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