山西焦化的背離謎題：業績爆雷日，股價漲停時

未來業績怎么走，同鋼鐵行業息息相關。

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

1月27日盤后，山西焦化（600740.SH）的業績預告給市場潑了一盆冷水：公司預計2025年凈利潤同比驟降66.31%至71.82%，扣非凈利潤跌幅同樣達79.36%至85.43%，利潤規模更是不足億元。

（山西焦化業績預告）

然而，次日市場反應卻像一團烈火。1月28日開盤后持續走高，并最終封死漲停板，1月29日繼續高開，一度封板，最終當天收盤大漲7.95%，展現出與基本面完全背離的爆發力。

本該是業績爆雷的利空消息，為何反而成為了點燃股價的催化劑？市場集體逆向思維背后，究竟在交易什么預期？是利空出盡后的估值修復，還是行業周期反轉的提前押注？歡迎走進今天的刨根問底攔不住。

長期筑底完成，反轉條件或初步具備

從財務數據看，山西焦化的營收和凈利潤自2022年分別創出120.75億和25.82億的歷史峰值后連續三年的持續萎縮。2025年前兩個季度更是持續虧損，雖然三季度單季度扭虧，但前三季度仍累計虧損5000萬。

（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）

凈利率也從2022年的21.4%快速下滑至2025年預計的僅1.0%。業績創新高之前，山西焦化的股價也于2021年9月10日提前見頂，并一直持續震蕩下跌至今。1月28日之前，持續在低位徘徊震蕩。

從技術層面看，在經歷過連續3年的持續下跌，以及1年多的震蕩筑底之后，確實存在股價反轉預期。

從技術層面看，山西焦化在經歷長達三年的下行趨勢后，在過去一年多時間于底部區域震蕩整理。從形態上看，一個中長期的底部結構已經構筑完成，這為后續可能出現的趨勢反轉提供了基礎。

業績與鋼鐵周期深度綁定

人如其名，山西焦化是一家煉焦加工企業，主導產品為冶金焦炭，副產品包括甲醇、炭黑等化工產品。2025年上半年焦炭產品貢獻了公司近2/3的營收，是公司絕對收入來源。

（2025年半年報）

但尷尬的是，自2022年開始，山西焦化焦炭業務毛利率連跌3年。

2022年，盡管其焦炭業務毛利率已跌至-6.82%，但2023年，進一步惡化至-15.94%，2024年繼續跌至-24.06%。這意味著，每生產一噸焦炭，公司便要承擔超過240元的直接虧損。

（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）

進入2025年后，趨勢有所扭轉，但2025年上半年焦炭業務毛利率仍低至-16.88%。受此影響，公司焦化板塊毛利率也持續下行。

（來源：Choice數據）

受政策減產及終端需求持續疲軟影響，鋼鐵行業對焦炭采購意愿低迷，議價能力顯著增強，再加上部分區間煤炭價格顯著上漲，成本無法有效傳導，是山西焦化焦炭業務毛利率持續虧損的主因。

以2025年為例，受鋼鐵行業“粗鋼產量壓減”政策影響，國內焦炭市場均價較2024年同期下降18%至22%，而作為主要原料的優質主焦煤價格雖同步下跌，但跌幅僅為12%至15%，遠小于焦炭價格的降幅。

成本粘性與價格彈性的錯配，導致焦炭-原料煤價差被急劇壓縮，行業平均噸焦利潤也從微利狀態迅速滑入深度虧損區間。

簡單來說，焦炭價格受煤價影響，同時也被下游鋼鐵行業的景氣度深度制約。

2022年，山西焦化焦炭業務毛利率虧損，但凈利潤仍創歷史新高主要跟參股的國內優質焦煤生產企業——中煤華晉集團有限公司當年利潤大增有關，山西焦化當年報表上的投資收益高達34.42億。

投資收益也在此后成為山西焦化這一期間主要利潤貢獻源。但焦煤的主要客戶仍然是鋼鐵企業，雖然焦煤企業的議價能力遠高于焦炭，但同樣無法擺脫周期的影響。

其利潤下滑的根源在于，作為焦煤供應商，其下游客戶——鋼鐵企業同樣面臨需求萎縮與利潤壓縮的困境，導致焦煤采購量減少、議價能力下降，進而傳導至上游煤礦的銷售價格與盈利能力。

（來源：Choice數據）

總的來說，山西焦化2022年的業績輝煌并非源于其焦化工藝的效率提升或成本控制的突破，而是建立在焦煤價格高企、鋼鐵行業景氣周期以及被投資企業中煤華晉集團有限公司業績爆表的三重紅利之上。但此后這三個因素都顯著反轉。

一言蔽之，山西焦化未來業績怎么走，同鋼鐵行業息息相關，從股價表現看，市場似乎也在交易這個預期。

而鋼鐵行業作為焦炭的最主要下游，其粗鋼產量在“十五五”規劃中仍被設定為總量壓減目標，短期看，房地產投資的疲軟態勢難以逆轉，基建和制造業的拉動效應尚不足以完全對沖。

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