李湛：總量穩態、結構分化，科創消弭低通脹？——2026年國內宏觀政策展望

李湛 招商基金首席經濟學家

以下觀點整理自李湛在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2026年1月）（總第82期）上的發言

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本文將聚焦于總量與結構兩個維度展開論述。從總量看，根據近期公布的2025年整體經濟數據，全年經濟運行達到預期5%的增長目標，CPI與社融規模也維持在波動較小的區間，整體呈現企穩態勢。然而，結構層面的分化趨勢顯著，且在人工智能（AI）與非AI領域、高端制造業與傳統制造業、內需與外需之間呈現加速態勢。一個值得關注的現象是，中美兩國在迥異的宏觀背景下——美國面臨通脹壓力，中國則存在低通脹——不約而同地加速了AI為代表的科技創新領域的大規模投資。此種路徑選擇將引致何種結果？本文將就此分享幾點思考。

一、宏觀：外強內弱，總量承壓

首先我們來看美國AI發展的宏觀邏輯。近年來，美國以“七姐妹”為代表的科技巨頭資本開支大幅攀升。2025年，其資本支出對美國GDP的拉動貢獻約為0.5個百分點；僅去年第二季度，AI相關投資對GDP的拉動作用便接近1%-1.5%，此類投資已占美國GDP的1.5%。其固定資產投資，特別是制造業投資，主要源于AI及其上下游產業鏈。盡管這項投資拉動了算力、芯片、電力等相關領域的通脹，但AI Agent在部分領域的初步應用，已開始對就業崗位產生替代效應，抑制了中低收入及部分中產階級的消費能力。現階段，AI投資對美國經濟帶來的通脹壓力仍大于通縮壓力。

數據顯示，美國制造業內部，AI與非AI領域的投資增速已出現劈叉。AI對投資的拉動主要體現在三個方面：一是建筑（主要為數據中心）；二是設備（以TMT行業、計算機及周邊設備為主）；三是軟件。與之相對，其他固定資產投資的增速則呈下降趨勢。

而中國AI發展的宏觀邏輯，植根于房地產投資下行后以基建投資穩增長，以及制造業持續拉動的基本框架。至2025年下半年，受地方政府化債壓力、財政約束及基建空間收窄影響，經濟增長更需依靠制造業投資，尤其是以AI為代表的科技創新投資，以對沖地產與基建的下滑。短期內，此類投資（包括算力建設等）有助于抑制低通脹壓力。近年來，以AI、新質生產力為代表的廣義高技術產業投資持續保持兩位數高速增長，在制造業中“一枝獨秀”，有效對沖了基建與地產投資下滑的影響。

中美兩國在迥異的宏觀背景下，均選擇以高科技、尤其是全面投入AI作為關鍵解方，這一現象頗具意味。短期而言，此路徑對中國相對更為有利。然而，我們也必須關注長期隱憂。本輪AI技術革命，目前呈現出崗位替代效應強于新增崗位效應的特征，長期通縮壓力可能更大。短期看，大規模投資雖能彌補部分投資下行缺口并帶動相關原材料價格上漲。長期來看，對中國而言，需警惕舊經濟（如房地產）持續下行與新經濟替代效應疊加形成的“雙擊”風險。因此，中長期我們需保持必要的警惕，持續逆周期調節來對沖新老經濟對居民部門就業和收入的壓力，但短期則對中國提升物價水平相對有利，對美國降低通脹不利。

當前階段，美國在AI算力等領域的發展及其技術外溢，通過全球共振的產業鏈，顯著拉動了中國相關上市公司盈利。中國在算力原材料等方面具備優勢，同時，外部在尖端硬件領域的限制和脫鉤亦加速了國內國產替代進程，促使國產替代的突破和發展。若中美在AI發展上形成共振，中國相關產業鏈出口在2026至2027年仍將持續受益。內外因素的共同作用，解釋了為何中國在市場與政策層面均對AI領域投入巨大力量，并已取得顯著提升與發展前景。

在AI引領的產業大趨勢下，中美基于不同的宏觀背景均著力推動其發展，這將在短期與長期產生迥異的經濟影響。因此，我國的政策應對需具備前瞻性與連續性。針對中長期傳統經濟下行壓力，托底政策的力度不僅需要持續，在特定階段更應適時加碼，方能在競爭性毀滅的過程中，實現經濟增長路徑的適度平滑。

根據國家統計局最新發布的2025年全年數據，2025年經濟呈現“供強需弱、制造強消費弱”的特征。全年GDP增速達成5%目標。消費政策有待持續呵護，盡管國補規模同比略有下降（2025年同期一季度810億，2026年一季度625億），但我們期待其在服務消費領域發揮新增作用。1月份固定資產投資走勢偏弱，尚未企穩。在“十五五”開局之年，預計由中央引領的大基建將推動基建投資回正。綜合來看，2026年一季度有望實現信貸、基建與投資的“開門穩”。但由于2025年一季度基數較高，2026年一季度GDP增速或較2025年四季度略有改善，但仍可能弱于2025年同期水平。

2026年中國經濟增長預計延續“外強內弱”格局。出口保持強勁增長，一方面得益于中美關系的階段性緩和，另一方面則源于海外AI基礎設施投資需求與中國優勢及高端制造業的深度契合，體現了中國產業鏈的優勢。同時，預計2026年全球貨幣與財政政策環境將比2025年更為寬松，為一般制造業外需提供韌性。此外，南方國家的新興市場工業化進程與歐美的“再工業化”趨勢，共同支撐了中國對“一帶一路”沿線國家，尤其是非洲和拉美國家出口的強韌性。

需重點關注的是，地方政府融資平臺的加速退出將對2026年的地方經濟與基建投資產生一定影響。若無系統、綜合的政策考量予以對沖，其收縮效應2025年底初現端倪：部分專項債及基建資金實際用于化債及償還企業欠款。

根據既定安排，地方城投平臺需于2027年6月前完成退出，因此2026年將迎來退出高峰。若按線性趨勢外推，預計約三分之二的平臺將于今年退出，剩余三分之一將于2027年全面退出。城投平臺兼具化債功能，并對地方基建乃至政府日常運轉具有一定支撐作用。其集中退出，可能會直接影響相關職能的承接。近年化債過程中，中西部地區經濟已經放緩，依賴中央財政轉移支付和化債資金；而如山東、浙江、江蘇等經濟強省，也面臨土地收入下滑與化債期限臨近的雙重約束。這一過程正推動傳統基建投資模式，更多地轉向基于產業基金的市場化投資方式。

截至2025年底，全國尚有1456家城投平臺未完成退出，其中江蘇、浙江、山東未退出平臺數量最多，均為經濟大省。從有息債務規模看，浙江、四川、江蘇位居前列，其中浙江與四川的平臺有息債務均超過2.5萬億元。若2026年這些經濟大省的平臺退出幅度過大，恐將影響當地經濟建設，特別是基礎設施領域的投資進展，對“十五五”開局之年的經濟平穩運行構成挑戰。

同時，通脹邊際有所改善。受全球AI相關產業帶來的輸入性通脹壓力，以及國內食品價格溫和上漲等因素推動，CPI與PPI環比均呈現上升趨勢。但需注意，PPI同比增速仍處于負值區間。

二、產業結構分化還是收斂，科技制造能否有效對沖地產下行？

房地產拉動經濟增長的模式已被打破。數據顯示，在房地產周期下行期間，科技產業一定程度上對地產形成了補位。對比2020年與2023年，狹義科技部門占GDP比重從6.6%提升至8.1%，廣義科技占比從11.7%提升至14.3%；而地產業占比則回落了1至2個百分點。高科技投資在總投資中的占比提升了4.3個百分點，部分對沖了房地產投資下滑。然而，房地產產業鏈條長、關聯度廣，對基建、上游原材料乃至家電裝飾等行業的拉動效應明顯，因此，短期內無論是我們的基建還是高科技，目前是難以完全抵消房地產的這種回落的沖擊。

與美國次貸危機及日本1990年代地產泡沫破裂后的情形相比，自2021年6月起，中國房地產價格的累計跌幅已接近全球地產下行的歷史平均值。從周期位置看，市場雖接近底部區域，但仍需警惕尾部風險。

財富效應方面，2024年以來股市上漲到2025年底，約帶來35萬億元的股市市值的增長。股市的財富效應如要完全對沖地產下行，需要地產價格企穩或微降。考慮到居民財富中約50%-60%配置于房地產，而股票配置比例僅約12%-15%，這意味著需要約3%的股價上漲才能對沖1%的房價下跌。

日美在房地產泡沫破裂后，同期美國的科技成為了經濟增長的動力。日本盡管研發投入長期處于高位，卻陷入“有技術無產業、有創新無增長”的困境，主要原因在于其傳統資產負債表的衰退壓制了創新轉化，且政策文化偏重于漸進改良而非顛覆性產業革命。日本也做出了嘗試，但宏觀經濟政策的反復：擴張，緊縮、再擴張，使得效果大打折扣。反觀美國，在地產后周期中持續有力的宏觀逆周期調節，使得美國科技憑借強大的資本市場與有力的政策環境，成功將科技打造為經濟增長新引擎，如硅谷和納斯達克市場推動的移動互聯網的二次革命。

近年來，中央強調要建設強大的資本市場。中國當前的科技發展基礎優于日本90年代。在新能源、AI、移動互聯網等領域，中國緊跟甚至在某些方面超越美國，而日本則未能突圍。

此外，日元于1991年、1995年還在大幅升值，1985年《廣場協議》后它基本升值10年，升值幅度特別高，美元兌日元的匯率從接近180左右升到了80。中國近年憑借出口有效對沖了內需與地產下行壓力。中國制造業投資正致力于全方位鞏固與升級，從傳統產業固本培元到未來產業創新培育，擴容提質，長期增效。出口和制造業的升級與出海相互強化，AI在高端制造業和傳統制造業的運用，增強了我國出海產業鏈上的競爭力，推動出海的制造業產業結構向技術密集持續升級。所以，科技制造的強大和產業出海是良性循環相互促進的過程，這有利于我國宏觀經濟2026年復蘇，低通脹企穩，企業盈利的增長。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。