康華股份北交所IPO:高額存貨減值準備轉回合理性待考

體外診斷（In Vitro Diagnostics，IVD），是指在人體之外對人體的樣品（如血液、體液、組織等）進行檢測，通過人體樣品和試劑在人體之外進行反應，幫助醫生獲取臨床診斷信息的技術。體外診斷技術在現代醫學診斷中具有舉足輕重的地位，被譽為“醫生的眼睛”，其臨床應用包含了疾病預防、臨床診斷、治療方案選擇、療效評價等疾病診療的全過程，是醫療機構進行疾病預防、診斷和治療所必不可少的手段。根據檢測原理、檢測條件及應用場景等，體外診斷產品可以分為POCT、生化診斷、免疫診斷、分子診斷、血液診斷、體液診斷、微生物診斷。

山東康華生物醫療科技股份有限公司（本文簡稱：“康華股份”或“發行人”），公司是一家以病原體檢測為核心，覆蓋六大產品線的綜合性體外診斷企業，主營業務為體外診斷試劑及儀器的研發、生產及銷售，并為客戶提供第三方醫學檢驗等綜合服務。

康華股份本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發行股票數量不超過12,000.00萬股（未考慮超額配售選擇權），募資56,187.79萬元，用于多場景智能檢驗分析儀器及精準診斷試劑研發及產業化等5個項目。

就IVD行業本身而言，公開信息顯示，集采政策導致檢測試劑價格平均降幅50%-77%，DRG/DIP支付改革推動醫院轉向高性價比產品，頭部企業如邁瑞醫療、新產業、華大基因通過技術升級和成本控制持續擴大份額，行業內的中小企業面臨較高挑戰。

估值之家通過本次研究康華股份招股書發現，康華股份本次財務方面可能存在盈利能力異常、收入真實性存疑、高額存貨減值準備轉回等異常，非財務方面可能存在募投項目不合理、核心技術人員認定不嚴謹等異常。本文就康華股份存在的財務與非財務方面的不尋常之處展開分析，以供投資者參考。

一、財務層面的非正常之處

查理芒格曾說：“在大多數情況下，與市凈率相比，市盈率更能反映一家公司的盈利能力。從長期來看，一家公司最重要的是盈利能力。”盈利能力是企業生命的源泉，也是驅動企業價值增長的根本動力。從企業盈利的出發點上，發行人的表現似乎并無問題。

招股書披露的發行人報告期內（下同）實現的凈利潤情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人分別錄得凈利潤26,995.51萬元、6,905.83萬元、12,312.78萬元，報告期內年均實現凈利數高達15,404.71萬元，三年累計實現凈利潤更是46,214.12萬元，與發行人本次募資總額56,187.79萬元相比，已相差不大。如果僅從凈利潤額單一指標角度看，發行人的優秀幾乎毋庸置疑，但如果深入發行人盈利實質，結果可能就會有所不同。

凈利潤構成分為經常性損益及非經常性損益，而發行人非經常性損益占歸屬于母公司所有者凈利潤比例分別為76.48%、-38.30%和16.86%。招股書中披露的非經常性損益情況中的其他類非經常性損益額，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人其他符合非經常性損益定義的損益額分別為23,003.80萬元、-4,134.61萬元、128.93萬元，首先發行人此類其他非正常性損益金額變化巨大，其次招股書中并未披露具體構成內容，尤其是2022年度高達23,003.80萬元其他非經常收益，該金額占當年利潤總額31,365.29萬元的比例為73.34%，對于占比如此之高的其他非經常收益，按重要性的原則發行人可能需要詳細披露。而2023年度發行人其他非經常性損失高達4,134.61萬元，占發行人當年利潤總額7,523.45萬元的比例為-54.96%，但未查見發行人有進一步披露。

上述非經常性損益對發行人的盈利能力產生巨大不確定性影響，招股書中披露的與本次上市標準有關的相關凈資產收益率水平情況，如下表所示：

從上表可見，發行人加權平均凈資產收益率分別為28.48%、6.56%、11.19%，2023年度該指標從28.48%巨降為5.56%，下降情況較為嚴重，從該年度數值看，直接導致發行人不滿足本次北交所上市所要求的不低于8%。且上表中顯示發行人扣非后的加權平均凈資產收益率分別6.70%、9.07%、9.30%，相比前者則總體上更為下降，第一年6.70%也直接為低于8%合格水平，而后兩年也為勉強過關。上表中加權平均凈資產收益率（以扣除非經常性損益前后孰低值為準）分別為6.70%、6.56%和9.30%。發行人僅以2024年度加權平均凈資產收益率為9.30%，勉強過關8%及格水平，而從該指標前兩年度數據看，則發行人直接表現為不合格。

從發行人連續兩年加權平均凈資產收益率（以扣除非經常性損益前后孰低值為準）不合格，到2024年度發行人以9.30%涉險過關，發行人存在操作報表動機以及較高的可能性，當然招股書中發行人也表現出種種可能非正常之處。

營業收入作業為企業盈利能力起點。招股書中披露發行人按主要產品及服務分類的主營業務收入明細情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人依次實現主營收入147,830.74萬元、73,742.42萬元、72,588.01萬元，其中2022年為高光年份，該年度因全球公共衛生事件導致應急業務收入暴增105,957.36萬元，占當年收入比例也高達71.67%，至2023年度此類收入又大幅下降為12,022.44萬元，直至2024年度此類收入徹底歸0，發行人經歷了主業如此巨大波動，理論上上市可能不容樂觀，但發行人與應急業務相對的常規業務順勢表現出厚發態勢。

就上市常規業務而言，發行人依次實現主營收入41,873.38萬元、61,719.98萬元、72,588.01萬元，增長趨勢明顯。而根據行業公開數據，同期我國IVD市場規模從2022年的約1,120億元增長至2024年的約1,370億元，年均復合增長率約為10.5%，發行人常規業務收入增長率已大幅領先行業總體增長水平。而如本文開頭所言，行業內的頭部企業如邁瑞醫療、新產業、華大基因通過技術升級和成本控制持續擴大份額，行業內的中小企業面臨挑戰較高。

企業收入異常常會有多方面表現。從發行人銷售模式角度而言，招股書中披露的經銷模式實現收入額與占比情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人經銷模式分別實現收入60,181.46萬元、43,222.45萬元、40,981.84萬元，占比依次為40.65%、58.51%、56.31%，在收入巨降的2023年度發行人依賴經銷模式實現的收入占比最高，在凈資產收益率達標的2024年度發行人依賴經銷實現的收入相對堅挺，占比與上一年度也相差無幾。而經銷模式下的收入，因存在中間代理商而可能導致銷售收入真實性難以確定的問題。

而從發行人客戶角度而言，發行人對前五大客戶收入也同步表現出一定異常。招股書中披露的對前五大客戶銷售情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人對前五大客戶銷售占比分別為18.59%、17.29%、16.46%，首先該比率相對一般IPO企業對前五大客戶實現收入占比約為40%左右低得多，對此發行人解釋為：“因為體外診斷產品終端用戶群體使用廣泛，其自行或從其合作關系緊密的醫療流通企業、貿易公司等渠道采購，故公司客戶群體較為分散。”對于該解釋我們恐怕難以理解其內在或背后的邏輯合理性。其次該占比數據如果我們取整數則明顯表現出18%、17%、16%的等額減少數據規律性變化，此外上表中2023年度-2024年度第一大客戶與第二大客戶金額斷層明顯，以及出現恒者恒強現象也較為明顯。

以上表中的2022年度第四大客戶吉林久和醫療科技有限公司為例，發行人該年度對其銷售額高達5,259.51萬元，占當年銷售比為3.55%，而據天眼查平臺信息顯示，該客戶已于2024年7月通過自行申請注銷方式而注銷。

與上述前五大客戶占比過低相對應的是，發行人向前五大供應商采購占比也分別僅17.48%、15.00%和19.22%，也存在明顯過低的情況，如果我們該比率數組取整數則為17%、15%、19%，直接表現為以2%為等額間隔數但不依次出現規律變化。而發行人對此低占比解釋為：“公司的原材料供應商數量較多，相對較為分散。”實際上以發行人檢測試劑為主的簡單產品模式下，發行人的主要原材料為抗體、抗原及包材三大類，發行人原材料供應商較多與較少原材料種類并不相符，其原材料供應的高度分散與報告期內的高額收入基數也可能不相符。

發行人2022年度因公共衛生事件而導致的收入巨增隨后又巨降情形，與發行人產能情況匹配度不高。發行人主要產品線為POCT試劑，招股書中披露的POCT試劑產能、產量情況，如下表所示：

從上表可見，發行人POCT試劑產能分別為51,764.53萬人份、26,914.60萬人、24,858.66份萬人份，2023年度產能同比下降一半。而產能大降不具合理性的話，則發行人可能存在巨大產能閑置問題，也可能是產能彈性極高的問題，甚至是發行人2022年度存在高額貿易收入的問題。而發行人的巨大產能閑置問題與后文我們要分析的本次上市新增產能合理性有關，甚至發行人也可能存在2022年度收入真實性存疑的問題。

企業產能主要涉及人、機兩要素，除發行人2023年末員工人數從上年的2,231人下降為1,708人外，其固定資產賬面價值反而從上年末的32,706.12萬元上升為該年末的33,636.07萬元。發行人在核心產品產能大降的前提下，其固定資產同比不降反升。

此外與發行人2023年度收入大幅下降相反的是，發行人的固定資產減值損失情況，招股書中披露的固定資產減值損失情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人于收入高峰的2022年度大額計提固定資產減值準備高達6,140.58萬元，在收入大幅下降的2023年度固定資產減值準備同比幾乎沒有計提，此與上述收入2023年度收入同比大幅下降的變化趨勢明顯相反。

相較于發行人產能可能具較大彈性而言，招股書中披露了發行人高額的所謂勞務外包費，報告期內勞務外包費分別為12,604.18 萬元、2,246.35 萬元和994.71 萬元，呈逐年下降趨勢，造成此趨勢的主要原因發行人解釋系應急業務產品訂單量下降。誠如發行人所言發行人采購的勞務外包內容不涉及核心或關鍵生產環節工序，那么仍然有可能說明發行人的產能因勞務外包而更具彈性。

就發行人業務未來而言，招股書中風險提示章節發行人披露：“近年來，隨著……未來全國各省份可能會陸續出臺多項體外診斷產品集中采購政策，涉及的產品種類也將不斷擴大，若……可能導致經營業績下滑。”隨著集采政策的逐步推行，發行人可能不止面臨利潤空間被壓縮、市場規模下降的風險。更嚴重可能是，發行人招股書中披露的當前所倚重向檢測機構免費投放檢測儀器并藉此銷售檢測試劑的業務模式，也可能因集采政策的逐步推廣而面臨無法持續的問題。

以上我們簡單分析了發行人的營業收入方面問題，我們回到發行人本次強盈利能力問題本身，招股書中更多存在的是與此不相符的情形。如前文所述發行人報告期內累計實現凈利潤高達46,214.12萬元，但發行人披露的子公司信息顯示，發行人存在大量子公司實收資本未到位的情形，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人存在8家子公司實收資本未到齊情況，占發行人全部17家子公司的比例近半，該8家子公司的資本實收率僅為16.26%，其中報告期內成立但實收資本未到齊的子公司存在4家。而從上表資金缺口看僅為4,438.00萬元，僅占發行人報告期內累計凈利潤額46,214.12萬元的比例不足10%，在發行人期末貨幣資金平均余額近5億元的情況下，發行人卻存在全部子公司不到5千萬的注冊資本未到齊情況，無論是發行人認為沒有必要到齊還是其他可能問題，都讓我們不大好理解。

從關聯交易對發行人盈利影響而言，發行人披露的表內關聯交易數據真實性可能存疑。招股書中披露的關聯交易中的關聯租賃情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人發生關聯租賃支出分別為574.70萬元、459.14萬元、337.18萬元，該類金額所占利潤總額比例雖不高，但我們將該數組取整數，則也明顯表現出為500萬元、400萬元、300萬元等額減少的數據規律性變化。事實上發行人本次招股書中存在類似規律性變化的財務數據高達近百項，幾乎涵蓋財務報表的方方面面。

從存貨跌價準備對發行人盈利影響而言，發行人可能存在高額存貨跌價準備報告期內轉回合理性問題。招股書中披露的2023年度庫存商品跌價準備計提情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2023年度庫存商品計提跌價準備7,139.84萬元，依據發行人描述：“2022年第四季度至2023年初，應急業務相關產品需求爆發，短期內出現嚴重供不應求的狀態，后續又在極短時間內需求急劇下降，相關產品價格回落較快，公司結合未來銷售情況預計，判斷與上述產品生產相關的存貨已出現較為明顯的減值跡象，對相關原材料、在產品、庫存商品等計提減值準備。”發行人此番操作沒有問題，但發行人接下來的操作就可能未置可否了。

招股書披露的2024年度庫存商品跌價準備計提情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人于2024年度轉回跌價準備7,154.32萬元，幾乎是將上年度計提的跌價準備7,139.84萬元原版予以轉回。發行人緣何進行如此重大操作，招股書中并未如上述計提般加以詳細說明。而發行人此番操作直接為2024年度的12,312.78萬元凈利潤貢獻過半，其轉回的合理性也可能存疑。如果不轉回，則發行人因關鍵的2024年度加權平均凈資產收益率直接不合格而無緣本次北交所闖關。

從所得稅的角度而言，發行人2024年度明顯存在同比大幅下降問題。招股書中披露的當期所得稅費用情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人當期所得稅費用額依次為6,104.89萬元、1,148.33萬元、588.04萬元，2022年度為發行人高光時刻，當期所得稅費用最高應屬正常，2023年度同比下降也應正常，但難言正常的是2024年度發行人實現凈利潤12,312.78為上年值6,905.83萬元的幾乎兩倍，但該年度當期所得稅費用相反僅為上年度的一半左右。

從應收賬款角度，發行人2024年度也同步出現了按單項計提壞賬準備的應收賬款情況。該年度按單項計提壞賬準備情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2024年度出現了單項計提壞賬準備349.86萬元，而此情況在其余兩個年度內并無發生。發行人表示：“報告期內，公司對款項收回存在重大不確定性的應收賬款全額計提壞賬準備。”首先上表中發行人并未全額計提壞賬準備，而是留有4.11%的應收余額，其次招股書中并未如其他IPO企業披露該類壞賬客戶明細以及不能收回的具體原因。

從財務核算角度而言，部分科目核算顯示發行人的財務核算方式也讓人同樣難以理解。招股書中披露的其他應收款-出口退稅科目相關金額，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人各報告期末分別存在應收出口退稅款236.39萬元、236.39萬元、86.04萬元，相較與發行人各報告期末14億元左右的總資產額而言，占比并不高。然而讓人相當詫異的是，發行人對該余額每年均穩定計提了3%的壞賬損失準備。考慮到出口退稅的相對方，如果不是發行人機械照搬會計準則，就可能是發行人該類財務核算脫離現實，而以此為代表的可能是發行人財務報表可靠性存疑的問題。此外按欠款方歸集的其他應收款期末余額前五名中，出口退稅理應列報其中，但實際上并未列報，不知發行人此舉是否嚴謹。

從費用端數據而言，較為典型的為發行人銷售費用項下的市場推廣費。發行人市場推廣費發生額情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人市場推廣費依次為1,325.81萬元、5,247.63萬元、6,428.57萬元，占銷售費用比例分別為10.28%、30.70%以及36.66%，且表現出越來越高趨勢。招股書中披露該類費用構成為：“主要由代運營費及平臺服務費構成，均系公司發展線上銷售業務所衍生的推廣費用”。

發行人如此大手筆投入電商平臺成本，但其營收中究竟有多少是來自于電商平臺實現，招股書中并未重點地區分線上、線下收入而加以列報。進一步查詢招股書中發行人四種銷售模式可知，發行人上述市場推廣費與其線上直銷模式直接相關，很遺憾的是招股書中也未進一步披露直銷模式下的線上、線下銷售額，只披露了直銷模式下的營業收入分別為31,263.13萬元、13,581.96萬元、15,022.61萬元，而從此類直銷收入先大幅下降后小幅上升的變化趨勢來看，與上述市場推廣費三年內連續巨增至4.85倍也不相符。

如果我們考慮醫藥企的所謂市場推廣費事實上包含會議費等內容，那么發行人持續高增的市場推廣費，即便與直銷模式收入變化趨勢相差較大也就可能不足為奇。

與上述所有財務問題相對應的是，發行人核心財務人員的非正常異動。招股書中顯示，2020年7月，發行人前財務經理解玉水因個人原因離職，由財務主管李欣欣接任，2年后的2023年9月，發行人前財務總監、副總經理封安軍又因個人原因離職，由財務經理李欣欣于2023年9月29日至2023年10月30日代為履行財務總監職責，李欣欣于2023年10月31日臨危受命被正式任命為新的財務總監。

無獨有偶，招股書中顯示2021年1月宋林波入職發行人處擔任人力資源總監一職，2022年5月13日宋林波因個人原因離職。

如果說發行人的財務經理解玉水于報告期內離職我們或許能理解，但財務總監封安軍也于報告期內離職我們就不大好理解了。再加上發行人人事總監入職僅1年多即離職，兩位總監級崗位人員離職，特別是發行人核心財務崗位人員的報告期內接連離職，讓人不得不與發行人的財務狀況相關聯。

二、非財務層面的非尋常之處

雖然企業IPO以財務數據為重中之重，但非財務類問題也同樣不容小覷。招股書披露本次發行前發行人前十名股東情況，如下表所示：

從上表可見，發行人前十大股東中，除控股股東及相關人外，第三方機構投資者持股比例中最高的為建投投資，但持股比例也僅為2.72%，均遠低于5%的關鍵持股比例線，此類機構類小股東是戰略投資者還是借發行人本次上市分得一杯羹，甚至是在對賭協議的保底下，其意圖也可能不言而喻。尤其是上述建投投資，即便其持股比例較低但仍向發行人派駐了一席非獨立董事。

從技術骨干角度，本次招股書中發行人披露的核心技術人員中包含下表所示一位特殊人員，同時其也為發行人的實控人以及董事、總經理：

招股書中披露其“2013年6月畢業于中國藥科大學，醫藥商學院工商管理專業，本科學歷。2013年9月至今任青島漢唐執行董事兼總經理，2017年12月至2020年12月任青島恒健經理，2020年1月至2020年8月任公司監事，2020年8月至今任公司董事、總經理，同時兼任濰坊康眾執行事務合伙人，青島漢唐……海南康漢執行董事兼總經理，青島康漢執行董事兼經理，青島漢康董事兼總經理，青島益康、康華恒健執行董事，四川漢唐怡然董事長。”以其上述個人簡歷來看，發行人將其認定為核心技術人員是否存在嚴謹性可能不足問題，我們不得而知。

從對外投資的角度，發行人股權投資大部分面臨顆粒無收的狀態。招股書中披露：“公司長期股權投資為持有桂林市貝叢醫療科技有限公司25.00%的股權。由于桂林市貝叢醫療科技有限公司經營異常，未來經營存在重大不確定性，公司于2021年對持有的桂林市貝叢醫療科技有限公司長期股權投資計提減值準備316.71萬元，截至報告期末，公司長期股權投資賬面價值為0元。”

“長春市億健科技有限公司是公司全資子公司青島漢唐生物科技有限公司于2021年收購51%股權的企業，主要從事尿液分析儀及配件的研發、生產。公司于2022年對收購長春市億健科技有限公司所形成的商譽全額計提減值準備。”

此外發行人股權投資計入其他權益工具投資的情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人對奧然生物科技（上海）有限公司的權益工具投資處于逐年下降的狀態。而非交易性權益工具投資確認的收益情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人購買該股權后累計虧損已達734.39萬元，而招股書顯示該項投資系2022年發行人出資1,000.00萬元，取得奧然生物科技（上海）有限公司0.87%的股權，僅兩年即虧損超7成。

而從募投項目的角度，發行人本次募集資金投資項目情況，如下表所示：

從上表可見，發行人本次募資涉及具體五個項目，且該五個項目的投入全部使用本次募集資金，也即在發行人自身不籌措一分資金情況下，發行人募投項目風險全部將由公眾投資者承擔。

具體就上表中的第一個“多場景智能檢驗分析儀器及精準診斷試劑研發”項目而言，招股書中披露的2024年度重要在建工程項目報告期變動情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人已投資的“高端檢驗分析儀器及配套試劑項”是否與發行人擬募投的“多場景智能檢驗分析儀器及精準診斷試劑研發”存在重復建設問題，前者的投資額25,210.00萬元與后者的投資額26,720.67萬元極為相近，二者實質是否為同一項目（或可替代項目）有待進一步披露，因此也無法排除發行人存在為本次上市而復制了不必要的投資項目。

此外上表中的前三個項目均涉產能增加，但如前文所述，發行人目前在POCT試劑產能因可能存在閑置或較大彈性，而導致該三個產能增加項目的募資合理性存疑。

至于上表中余下的第四、五項目“電商及品牌推廣項目”及“海外網絡建設項目”，則完全可以歸類為一個“營銷渠道建設項目”，且招股書中也顯示該兩個項目存在部分重復建設或可替代內容，因此發行人也可能存在分拆項目多融資的問題。

從上述第四、五項目小計募資額13,529.92萬元，而招股書中披露的報告期內發行人的分紅情況為：“ 2022年5月，報告期內第一次現金股利分配現金股利人民幣4,200.00萬元；2023年5月，報告期內第二次現金股利分配現金股利人民幣7,560.00萬元；2024年11月，報告期內第三次現金股利分配現金股利人民幣2,016.00萬元。”發行人三次累計分紅即13,776萬元，剛好與上述四、五項目小計募資額13,529.92萬元持平。此外發行人于報告期外的2025年5月，也即遞交招股書的同月又分紅2,700萬元。發行人一邊大額分紅一邊向市場公開募資補缺，發行人此種做法是否符合廣大投資者預期有待商榷。

三、結束語

綜上所述：康華股份作為體外診斷行業內企業，在因公共衛生事件而導致業績爆發的后時代，如何突破自身常規業務，如何確保本次北交所上市成功，發行人可能免不了會大費周章。其凈資產收益率最后一年勉強過關，則可以部分說明該類問題的存在。

發行人本次表現出的非正常性損益額變化較為巨大，產能巨幅下降欠缺合理性，常規業務收入增長遠超行業增長水平，對前五大客戶收入占比過低，對前五大供應商采購占比過低，固定資產減值損失與收入變化相反，高盈利卻半數子公司實收資本未到齊，高額存貨減值準備轉回缺少合理性，部分年度當期所得稅費用異常下降并開始出現單項壞賬，無需計提壞賬的應收出口退稅款計提固定比例的壞賬準備，市場推廣費與銷售模式收入不匹配，核心財務崗位人員的非正常異動，均可能表明發行人在財務層面存在的異常問題較多。

而本次招股書中表現出的核心技術人員認定可能不夠嚴謹，對外股權投資難言成功，募投項目新增產能與現有產能可能重復，無法排除其復制和拆分募投項目，說明發行人本次上市存在非財務層面問題也應該不在少數。