植物醫(yī)生IPO：營收慢增長為哪般

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打破溝通邊界，釋放智能價(jià)值

撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇
題圖 | 豆包AI

植物醫(yī)生沖刺 A 股并于近期更新招股書，但這一版本的招股書同樣會(huì)看到一個(gè)略微矛盾的畫面，一邊是接近頭部的體量和不低的毛利率，一邊是多年變動(dòng)不大的營業(yè)收入、持續(xù)不低的期間費(fèi)用，以及對(duì)少數(shù)品類和線下門店的依賴。

營收增幅不大時(shí)，利潤還能靠什么往前沖？高毛利能維持多久？品類、渠道和費(fèi)用結(jié)構(gòu)，一旦有一塊松動(dòng)，又會(huì)給這條利潤曲線帶來什么變化？

營收浮在臺(tái)階上

招股書顯示，2022年至2024年，其營業(yè)收入逐年小幅增加，沒有出現(xiàn)明顯下滑，也沒有大幅上升，更接近一種在區(qū)間內(nèi)緩慢上移的狀態(tài)。其中，2022年度，主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)21.16億元；2023年度上升至21.50億元；2024年度進(jìn)一步至21.55億元。連續(xù)三個(gè)完整年度，主營業(yè)務(wù)收入始終運(yùn)行在21億元左右的區(qū)間內(nèi)。2025年上半年，營業(yè)收入9.59億元。

圖源：北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司招股書

與溫和的收入走勢(shì)相比，凈利潤則要更搶眼。植物醫(yī)生在招股書中提到，2023年凈利潤較2022年增加，增幅達(dá)到36.16%。結(jié)合利潤表可以看到，2022年至2024年以及2025年上半年，凈利潤保持持續(xù)增長。也就是說，在收入只是略有上行的情況下，利潤已經(jīng)明顯拉開了距離。

圖源：北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司招股書

支撐這條曲線的，首先是毛利率。綜合毛利率從2022年的55.23%提升到2023年的60.35%，2024年略有回落至58.90%，2025年上半年又回到60.99%；主營業(yè)務(wù)毛利率與之基本一致，在55.22%到60.99%之間波動(dòng)。毛利率在高位區(qū)間的小幅上升，是其凈利潤改善的關(guān)鍵條件。

另一方面，是費(fèi)用端的把控。招股書給出的整體數(shù)據(jù)是，報(bào)告期各期公司期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例大致在45%到50%之間，其中銷售費(fèi)用率在33.21%到38.08%之間，管理費(fèi)用率在2024年的7.43%到2025年上半年的9.09%之間，研發(fā)費(fèi)用率在3%左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用率不足1%。

再看同板塊對(duì)比。招股書列出其他A股公司，給出主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的中位數(shù)，植物醫(yī)生在這兩項(xiàng)上都高于中位數(shù)，說明體量和盈利水平并不靠后。但這組對(duì)比背后，也隱含了要求，在規(guī)模已經(jīng)不低、營收增速不算快的情況下，想繼續(xù)保持凈利潤往前走，要么靠收入邊際再提升，要么靠毛利率和費(fèi)用之間的縫隙繼續(xù)擠出空間。

短期看，植物醫(yī)生用毛利率提升和費(fèi)用微調(diào)實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)。長期看，當(dāng)營收仍停留在同一區(qū)間時(shí)，這樣的擠壓還能持續(xù)多久，就不再是一個(gè)輕松的問題。

核心品類撐大頭

從綜合毛利率指標(biāo)來看，植物醫(yī)生的確有其可圈可點(diǎn)之處。招股書披露，2022年至2025年上半年，其綜合毛利率在55.23%到60.99%之間，主營業(yè)務(wù)毛利率幾乎完全重合。這意味著，在成本和稅費(fèi)之后，其所能保留下相當(dāng)比例的收入去覆蓋各項(xiàng)費(fèi)用，并形成利潤。

但進(jìn)一步看，則會(huì)發(fā)現(xiàn)其毛利率其實(shí)“偏科”相對(duì)明顯。從產(chǎn)品類型看，水乳膏霜是其主要支柱。2022年-2024年，其水乳膏霜收入占比在53.96%到56.52%之間，精華及精華油在21.52%到24.08%之間，面膜從18.25%降至15.28%。這一收入結(jié)構(gòu)說明，植物醫(yī)生是一家更多依賴基礎(chǔ)護(hù)膚和精華的品牌，其他品類更多扮演配角。

圖源：北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司招股書

再看各品類毛利率，水乳膏霜毛利率從2022年的62.34%逐步走高，到2025年上半年達(dá)到66.01%；精華及精華油毛利率則從71.33%升至77.13%。這兩類既占了收入大頭，又貢獻(xiàn)了最高毛利，是支撐整體毛利率的關(guān)鍵板塊。相比之下，面膜的毛利率長期在34.01%到40.47%之間，明顯低一截。可以說，植物醫(yī)生整體毛利率不錯(cuò)，主要靠水乳和精華兩塊“學(xué)霸”，面膜和其他品類在利潤貢獻(xiàn)上相對(duì)較弱。

渠道結(jié)構(gòu)也在影響毛利率表現(xiàn)。招股書提到，其綜合毛利率略低于部分可比上市公司，一個(gè)重要原因是經(jīng)銷模式占比高，經(jīng)銷要留利潤給經(jīng)銷商，毛利率自然比直營低，拉低了整體水平。招股書中，植物醫(yī)生披露，其以經(jīng)銷模式為主，報(bào)告期各期經(jīng)銷模式收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例均在60%以上。報(bào)告期內(nèi)，由于經(jīng)銷模式下，需為經(jīng)銷商留有一定的利潤空間，因此毛利率低于直營模式。僅就直營模式而言，報(bào)告期各期，其直營模式毛利率分別為70.02%、73.62%、71.16%和73.69%。

問題在于，靠少數(shù)品類和部分渠道拉高毛利率，這條路有多長。一方面，水乳和精華本身毛利率已經(jīng)在六成以上、七成左右，再往上提升空間有限，競(jìng)爭(zhēng)一旦激烈，很容易出現(xiàn)邊際下滑；另一方面，面膜和其他品類暫時(shí)看不到明顯的改善，反而更像是拉低整體水平的環(huán)節(jié)。

再疊加經(jīng)銷占比較高的現(xiàn)實(shí)，經(jīng)銷能換來更多覆蓋范圍，但會(huì)犧牲毛利；直營毛利率高，卻需要在門店、人員和管理上持續(xù)投入。現(xiàn)在的組合，是在毛利和覆蓋之間做了一次折中，也換來了現(xiàn)在這條曲線。未來，如果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)再加碼，其會(huì)不會(huì)要在渠道和品類上做出調(diào)整？

費(fèi)用能否持續(xù)壓降

從費(fèi)用端看，可以更清楚地看到植物醫(yī)生這幾年的“算賬方式”。整體看，報(bào)告期內(nèi)，其期間費(fèi)用占營業(yè)收入比例在45%到50%左右，結(jié)構(gòu)中銷售費(fèi)用占大頭，管理費(fèi)用次之，研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用占比較小。銷售費(fèi)用率在33.21%到38.08%之間，管理費(fèi)用率在7.43%到9.09%之間，研發(fā)費(fèi)用率約在3%左右。

圖源：北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司招股書

先說銷售費(fèi)用。招股書披露，植物醫(yī)生線下銷售占比長期在70%到80%之間，銷售費(fèi)用率略低。但從趨勢(shì)看，銷售費(fèi)用率并不是一條平直的線。2022年是33.21%，到2023年升到34.37%，2024年為34.47%，2025年上半年則上升到38.08%。最新一期已經(jīng)明顯高于前幾年，這說明其或?yàn)榱司S持或推動(dòng)銷售，在推廣、人力和租金上的投入在加碼。

管理費(fèi)用則是另一條更顯眼的曲線。招股書披露，其管理費(fèi)用率分別為7.98%、9.05%、7.43%、9.09%，而可比上市公司的平均值在5.02%到5.68%之間。也就是說，植物醫(yī)生的管理費(fèi)用率常年在平均值之上。

圖源：北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司招股書

進(jìn)一步看，其管理費(fèi)用的主項(xiàng)是職工薪酬，占管理費(fèi)用比例在59%左右，一定程度上表明人力支出較高；場(chǎng)地租金及物業(yè)費(fèi)占比在8.80%到10.83%之間；股份支付占比在5.03%到9.39%之間，或與其對(duì)核心員工的股權(quán)激勵(lì)有關(guān)。

圖源：北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司招股書

綜合上述各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)的一個(gè)問題是，植物醫(yī)生的營業(yè)收入近幾年只是小幅上行，沒有出現(xiàn)高速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。而在缺乏明顯放大的前提下，其管理費(fèi)用率靠攤薄自然降下來并不容易。如果沒有實(shí)質(zhì)收縮，其管理費(fèi)用很難顯著壓降。

值得注意的是，其研發(fā)費(fèi)用率處在一個(gè)既不扎眼，也不太保險(xiǎn)的水平。報(bào)告期各期，其研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例大約在3%左右。其強(qiáng)調(diào)自己在高山植物原料、配方開發(fā)和功效測(cè)試方面持續(xù)投入，但從數(shù)字看，這一比例談不上激進(jìn)。對(duì)于一個(gè)想以創(chuàng)新拉開差距的品牌來說，這一水平的研發(fā)投入是否足夠，尚需打一個(gè)問號(hào)。

而其綜合毛利率和費(fèi)用率相結(jié)合，植物醫(yī)生目前呈現(xiàn)的或是這樣一幅圖，毛利率保持在55%到60%的區(qū)間，銷售費(fèi)用率大致在33%到38%，管理費(fèi)用率在7%到9%，加上研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用，期間費(fèi)用合計(jì)在45%到50%之間。這在一定程度上說明，只要毛利率還在高位，利潤就能維持穩(wěn)定甚至略升；一旦毛利率下滑或者費(fèi)用率繼續(xù)上行，利潤則有被擠壓的可能。

對(duì)于準(zhǔn)備上市的植物醫(yī)生來說，其面臨的問題，已然不只是一個(gè)某項(xiàng)指標(biāo)的問題，而是一組“組合題”，即，在營收增速有限的現(xiàn)實(shí)下，如何在不影響渠道覆蓋和管理能力的前提下，盡可能壓降費(fèi)用；在保持毛利率的前提下，如何讓多品類布局的貢獻(xiàn)更為均衡，而不是過度依賴主打產(chǎn)品。

從招股書中的這些數(shù)字，也可以勾勒出植物醫(yī)生當(dāng)下的處境，其主營護(hù)膚業(yè)務(wù)集中，營業(yè)收入體量不小，卻沒有實(shí)現(xiàn)逐年顯著高速增長；綜合毛利率處在不低的區(qū)間，卻是靠水乳和精華兩大品類撐起整體表現(xiàn)；期間費(fèi)用占收入的比重不低，銷售費(fèi)用受線下渠道和推廣影響，管理費(fèi)用率長期高于同行平均，研發(fā)投入占比中等。

這既說明其已經(jīng)跨過了早期試錯(cuò)階段，形成了相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營格局，卻也意味著，植物醫(yī)生下一步的業(yè)績(jī)提升并不輕松。招股書已經(jīng)給出了現(xiàn)狀，卻沒有給出答案。真正的答案，或許只能從植物醫(yī)生后續(xù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中管窺一二。