A股風(fēng)格之辯：成長(zhǎng)不只科創(chuàng)！

市場(chǎng)短期劇烈調(diào)整后，配置窗口已經(jīng)打開(kāi)。在牛市背景下，微觀流動(dòng)性沖擊已出清，關(guān)注順周期與地產(chǎn)鏈的困境反轉(zhuǎn)。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，華創(chuàng)證券2月8日發(fā)布的策略周報(bào)顯示，本輪回撤或已到位——2月2日跌停公司達(dá)130家創(chuàng)新高，杠桿資金5日凈流出582億元，市場(chǎng)溫度回落至去年11月水平。

更關(guān)鍵的是投資風(fēng)格正在發(fā)生深刻變化：成長(zhǎng)股將優(yōu)于價(jià)值股，但成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不再局限于科創(chuàng)板塊，順周期和地產(chǎn)鏈的困境反轉(zhuǎn)同樣值得關(guān)注；

剩余流動(dòng)性趨緩背景下，大盤股將跑贏小盤股；全年維度看，科技+順周期仍是配置主線。對(duì)投資者而言，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)應(yīng)把握中長(zhǎng)線配置機(jī)會(huì)，重新審視"成長(zhǎng)"的定義邊界。

調(diào)整到位信號(hào)明確，微觀流動(dòng)性沖擊快速出清

市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪猛烈但短暫的調(diào)整。據(jù)華創(chuàng)數(shù)據(jù)，寬基ETF今年以來(lái)累計(jì)凈流出1.02萬(wàn)億元，杠桿資金過(guò)去5個(gè)交易日凈流出582億元，創(chuàng)下去年4月以來(lái)新高。貴金屬價(jià)格暴跌引發(fā)有色金屬板塊回吐漲幅，疊加監(jiān)管層上調(diào)融資保證金比例釋放降溫信號(hào)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到明顯抑制。

但多個(gè)指標(biāo)顯示調(diào)整已經(jīng)充分。從投資者情緒看，上證指數(shù)在4000點(diǎn)附近的市場(chǎng)溫度已接近去年11月的3800點(diǎn)水平；2月2日跌停公司達(dá)130家，超過(guò)去年11月21日的107家。

據(jù)華創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，由微觀流動(dòng)性或突發(fā)事件引發(fā)的牛市回撤通常在短時(shí)間內(nèi)快速完成，本輪從高點(diǎn)4190點(diǎn)回調(diào)至4000點(diǎn)左右，回撤幅度和情緒指標(biāo)都表明調(diào)整已較為充分。

華創(chuàng)認(rèn)為，支撐牛市的三大基礎(chǔ)未變：A股連續(xù)4年股東回報(bào)超過(guò)融資規(guī)模，投融資格局已逆轉(zhuǎn)；全A非金融自由現(xiàn)金流比例穩(wěn)定在20-25%；ROE完成新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，地產(chǎn)拖累接近尾聲。

短期看，25-26年業(yè)績(jī)修復(fù)證據(jù)清晰，業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)喜率從24年的33.5%升至25年的37%，分析師上修26年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的公司占比從去年11月的65%升至當(dāng)前96%。

成長(zhǎng)風(fēng)格擴(kuò)容：從科創(chuàng)延伸至順周期與地產(chǎn)鏈

報(bào)告中最重要的風(fēng)格判斷是：有質(zhì)量的成長(zhǎng)將優(yōu)于純粹的高股息價(jià)值，而成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不只存在于科創(chuàng)板塊。

華創(chuàng)證券通過(guò)梳理一級(jí)行業(yè)過(guò)去兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增速以及26年預(yù)期凈利潤(rùn)增速，將成長(zhǎng)股重新分為兩類：

第一類是高景氣賽道的延續(xù)。這些行業(yè)過(guò)去兩年業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)，且26年預(yù)期凈利潤(rùn)仍能保持較高增速，主要集中在科創(chuàng)板塊，包括電子、傳媒、商貿(mào)零售等行業(yè)。這是傳統(tǒng)意義上的成長(zhǎng)股。

第二類是低基數(shù)下的業(yè)績(jī)彈性。這些行業(yè)過(guò)去兩年盈利能力持續(xù)下行，但有望在26年迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)。主要集中在順周期和地產(chǎn)鏈，包括鋼鐵、建材、輕工制造，以及電力設(shè)備、軍工、計(jì)算機(jī)等高端制造板塊。

這一判斷背后的邏輯是實(shí)物再通脹的回歸。隨著PPI轉(zhuǎn)正預(yù)期增強(qiáng)，EPS定價(jià)將逐步增強(qiáng)，成長(zhǎng)、盈利、質(zhì)量等因子優(yōu)勢(shì)會(huì)顯現(xiàn)。

22-24年紅利風(fēng)格占優(yōu)的宏觀背景是物價(jià)下跌、法幣升值，而隨著通脹回歸、盈利復(fù)蘇，高質(zhì)量的成長(zhǎng)風(fēng)格將展現(xiàn)更顯著的盈利彈性。

剩余流動(dòng)性拐點(diǎn)：大盤優(yōu)于小盤成為新趨勢(shì)

華創(chuàng)認(rèn)為，市值風(fēng)格正在發(fā)生重要轉(zhuǎn)變。過(guò)去一年M2-社融存量顯著走闊，對(duì)應(yīng)國(guó)證2000、微盤股等小盤風(fēng)格占優(yōu)，類似2013-15年牛市格局。但這一趨勢(shì)正在逆轉(zhuǎn)。

25年8月以來(lái)，剩余流動(dòng)性持續(xù)回落，從高點(diǎn)2.8%降至去年11月的1.9%，去年12月小幅回升至2.3%。在此期間，大盤股顯著跑贏：25年8月以來(lái)中證500累計(jì)漲幅31%，同期國(guó)證2000為22%。

從本輪春季躁動(dòng)看，去年11月24日以來(lái)中證500漲19.5%，同樣跑贏國(guó)證2000的16.5%。

若參考2016-18年的市場(chǎng)環(huán)境，隨著社融回升、通脹恢復(fù)，剩余流動(dòng)性將逐步回落，對(duì)中小市值品種形成估值壓力。

未來(lái)一年估值因子的影響力將減弱，部分缺乏成長(zhǎng)支撐的高估值與小盤股可能已觸及估值上限。通脹回歸將進(jìn)一步推動(dòng)上市公司盈利回升，在以往業(yè)績(jī)上行周期中，大盤風(fēng)格往往優(yōu)于小盤。

年度配置主線：科技+順周期雙輪驅(qū)動(dòng)

華創(chuàng)證券指出，站在年度視角，科技+順周期仍是配置主線，建議把握當(dāng)前配置區(qū)間。

科技方向關(guān)注康波周期下的科技博弈繼續(xù)打開(kāi)估值上限，重視端側(cè)穩(wěn)健增長(zhǎng)、應(yīng)用側(cè)ToB商業(yè)化落地，具體關(guān)注算力硬件、儲(chǔ)能、AI應(yīng)用、智能駕駛。

順周期方向看好"五朵金花"的緊供給優(yōu)勢(shì)，這將放大PPI轉(zhuǎn)正階段的價(jià)格和估值彈性。從毛銷差角度看，內(nèi)卷程度降低將帶動(dòng)業(yè)績(jī)改善，具體關(guān)注有色、化工、機(jī)械、鋼鐵、建材。

資金面上，公募權(quán)益產(chǎn)品新成立份額從25年5月的221億元持續(xù)升至26年1月的696億元；私募備案規(guī)模從25年6月的501億元放大至25年12月的989億元，增量資金持續(xù)流入。

政策面上，2月6日國(guó)常會(huì)研究促進(jìn)有效投資政策措施，國(guó)辦印發(fā)《加快培育服務(wù)消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)工作方案》，內(nèi)需政策發(fā)力預(yù)期有望形成向上催化，春節(jié)后全國(guó)兩會(huì)值得期待。

投資者當(dāng)前應(yīng)做的是：重新定義"成長(zhǎng)"的邊界，不要將目光僅局限于科創(chuàng)板塊，在順周期和地產(chǎn)鏈中尋找困境反轉(zhuǎn)的業(yè)績(jī)彈性；同時(shí)注意市值風(fēng)格切換，優(yōu)選有業(yè)績(jī)支撐的大盤成長(zhǎng)股。