2025融資盤點(diǎn)：債券融資回暖，債務(wù)重組提速

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2025年，我國房地產(chǎn)市場整體仍呈現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢(shì)，2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。房企融資支持政策繼續(xù)寬松，融資政策聚焦進(jìn)一步發(fā)揮房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”制度作用，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。從實(shí)踐來看，融資工具更加豐富，債券融資規(guī)模在低基數(shù)下同比回正，信用債、ABS仍為絕對(duì)主力。

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融資規(guī)模：同比增長5.6%，低基數(shù)影響下回正

信用債仍是融資絕對(duì)主力，海外債在低水平上有所恢復(fù)，ABS融資占比近四成。2025年，房地產(chǎn)企業(yè)債券融資總額為5967.2億元，同比增加5.6%。從融資結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)行業(yè)信用債融資3428.7億元，同比微降0.6%，占比57.5%；海外債融資161.5億元，同比增長141.0%，占比2.7%；ABS融資2377.0億元，同比增長11.2%，占比39.8%。

圖：2025年融資額

數(shù)據(jù)來源：

從房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金來看，規(guī)模延續(xù)2022年以來的下降態(tài)勢(shì)，實(shí)際融資環(huán)境仍未顯著回暖。其中，受城市融資協(xié)調(diào)機(jī)制“白名單”等融資政策提振，國內(nèi)貸款占比提升，銷售下滑對(duì)房企資金面產(chǎn)生不利影響，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款占比仍在下降。2025年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金93117億元，同比下降13.4%。其中，國內(nèi)貸款14094億元，下降7.3%，占比為15.1%，比上年提升1.0個(gè)百分點(diǎn)；利用外資25億元，下降20.8%；自籌資金33149億元，下降12.2%，占比為35.6%，比上年提升0.5個(gè)百分點(diǎn)；定金及預(yù)收款28089億元，下降16.2%，占比為30.2%，比上年下降1.0個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人按揭貸款12852億元，下降17.8%，占比為13.8%，比上年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

1月9日，據(jù)報(bào)道，監(jiān)管部門對(duì)房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制下發(fā)了最新的政策指導(dǎo)，其核心在于房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目貸款符合條件可展期5年。該政策是落實(shí)“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”的具體部署，是對(duì)房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的重要完善，標(biāo)志著“白名單”融資支持政策正成為房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要融資制度。預(yù)期在“白名單”制度下，國內(nèi)貸款對(duì)房企到位資金仍將形成重要支撐。特別是，該政策將更加利好于銀行貸款融資占比較高的央國企，將幫助其緩解償債壓力。

融資結(jié)構(gòu)：信用債是融資主力，ABS發(fā)行占比提升

信用債：央國企是發(fā)行絕對(duì)主力，央企發(fā)行規(guī)模增長帶動(dòng)行業(yè)發(fā)行規(guī)模

2025年，房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模為3428.7億元，同比下降0.6%，占總?cè)谫Y規(guī)模的57.5%，較上年下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。平均發(fā)行期限3.72年，比上年延長0.56年，其中發(fā)行期限在3年以上的占比55.0%，比上年增加9.3個(gè)百分點(diǎn)，期限有所延長。從單月來看，上半年信用債發(fā)行總體呈下滑趨勢(shì)；下半年發(fā)行規(guī)模有所回升，年底下滑。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，信用債的發(fā)行主體以央企、地方國企為主，年內(nèi)央國企發(fā)行占比達(dá) 92% ，較上年上升 1 個(gè)百分點(diǎn)；民企和混合所有制企業(yè)發(fā)行占比下降。央企 2025 年信用債發(fā)行規(guī)模增長顯著，同比增長超兩成，保利發(fā)展、華潤置地、招商蛇口、中海地產(chǎn)等企業(yè)發(fā)行規(guī)模超百億元。央企發(fā)行規(guī)模的增長也帶動(dòng)了房企信用債發(fā)行規(guī)模同比降幅收窄。 2025 年，民企發(fā)債仍保持低水平，從發(fā)行企業(yè)來看， 2024 年發(fā)債民企和混合所有制企業(yè)為 7 家，較上年有所減少，基本是規(guī)模較大尚未出險(xiǎn)的企業(yè)，難以惠及多數(shù)資金面緊張的民企。

表：2024年、2025年各類企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：

兩家央國企實(shí)現(xiàn)定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行，可有效補(bǔ)充長期權(quán)益資本。5月，保利發(fā)展成功發(fā)行85億元定向可轉(zhuǎn)債，募集資金凈額約為84.78億元。保利定向可轉(zhuǎn)債為證監(jiān)會(huì)2022年“資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”政策頒布以來發(fā)行規(guī)模最大的房地產(chǎn)行業(yè)再融資項(xiàng)目，也是今年以來發(fā)行規(guī)模最大的A股上市公司詢價(jià)再融資項(xiàng)目。9月，華發(fā)股份發(fā)行48億元定向可轉(zhuǎn)債。可轉(zhuǎn)債使房企引入低成本長線資金以支持項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)，可轉(zhuǎn)債的未來轉(zhuǎn)股將有效補(bǔ)充公司長期權(quán)益資本，助力公司向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。在行業(yè)整體融資環(huán)境尚未完全恢復(fù)背景下，頭部房企憑借資源與品牌優(yōu)勢(shì)借助兼具權(quán)益性工具的可轉(zhuǎn)債逐步改善資產(chǎn)負(fù)債表。

海外債：在低水平基礎(chǔ)上恢復(fù)，仍為零星發(fā)行

2025年，海外債發(fā)行規(guī)模僅為161.45億元人民幣，同比增長141%，占總?cè)谫Y規(guī)模的2.7%，較上年上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)；平均發(fā)行期限3.17年，發(fā)行期限較長。從發(fā)行企業(yè)來看，主要為華潤、越秀等央國企為主，其發(fā)行規(guī)模增長帶動(dòng)了行業(yè)規(guī)模。

ABS：融資規(guī)模占比上升，有底層資產(chǎn)支撐的CMBS/CMBN、類REITs占比超七成

2025年，ABS融資規(guī)模為2377億元，同比增長11.2%，占總?cè)谫Y規(guī)模39.8%，較上年上升2.0個(gè)百分點(diǎn)；平均發(fā)行期限為12.65年，期限明顯延長。從單月來看，上半年，ABS月均發(fā)行規(guī)模僅150億元左右，下半年，ABS發(fā)行步入正軌，月均發(fā)行規(guī)模兩百億元以上。從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，CMBS/CMBN、類REITs成為主要發(fā)行類型，占比分別為43.7%、31.2%，CMBS/CMBN比例快速提升，發(fā)行占比提升了12.2個(gè)百分點(diǎn)。

在公募REITs方面，底層資產(chǎn)類型繼續(xù)擴(kuò)容，2025年12月，發(fā)改委辦公廳印發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目行業(yè)范圍清單（2025年版）》，將體育場館項(xiàng)目，商旅文體健等多業(yè)態(tài)融合的商業(yè)綜合體項(xiàng)目，四星級(jí)及以上酒店項(xiàng)目，超大特大城市的超甲級(jí)、甲級(jí)商務(wù)樓宇項(xiàng)目，以及老舊街區(qū)、老舊廠區(qū)更新改造項(xiàng)目等城市更新項(xiàng)目納入REITs項(xiàng)目行業(yè)范圍。此次擴(kuò)圍實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)類型的重大突破，填補(bǔ)了重要空白。2025年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs、保租房REITs等持續(xù)擴(kuò)容，9月華夏凱德REIT上市，是首單外資背景REITs；10月華夏中海商業(yè)REIT上市，底層資產(chǎn)是以收購盤活模式落地的佛山映月湖環(huán)宇城；12月華潤有巢REIT成功擴(kuò)募上市。截至目前華潤、招商、金茂、印力、大悅城、首創(chuàng)、中海等房企均已在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)公募REITs發(fā)行，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展經(jīng)營性業(yè)務(wù)、構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式邁出了重要一步。

年內(nèi)上交所、深交所推動(dòng)持有型不動(dòng)產(chǎn) ABS 產(chǎn)品加速落地，是又一盤活存量資產(chǎn)的金融工具。 12 月， “ 平安證券 - 鐵建投資集團(tuán)持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 ”“ 中國鐵工投資分散型商業(yè)物業(yè)持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 ”“ 中信建投 - 中國建筑商業(yè)物業(yè)持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 ” 等持有型不動(dòng)產(chǎn) ABS 成功設(shè)立，底層資產(chǎn)多為辦公物業(yè)。總體來看，年內(nèi) ABS 產(chǎn)品類型仍以有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)支持的類型為主， ABS 渠道始終向手握優(yōu)質(zhì)持有型資產(chǎn)的企業(yè)開 放。

圖：2025年ABS發(fā)行結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：

融資利率：資金成本明顯下降

2025年行業(yè)債券平均利率為2.69%，同比下降0.26個(gè)百分點(diǎn)。受降息、融資企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響，行業(yè)債券平均融資成本明顯下降。其中信用債平均利率為2.48%，同比下降0.38個(gè)百分點(diǎn)；海外債平均利率為6.06%，同比上升0.84個(gè)百分點(diǎn)；ABS平均利率為2.76%，同比下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

表：各渠道平均融資利率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：

債務(wù)重組：1.2萬億境內(nèi)外債實(shí)現(xiàn)化債

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年末，完成境內(nèi)及境外債重組的企業(yè)有融創(chuàng)、旭輝、遠(yuǎn)洋、時(shí)代中國、龍光、碧桂園等。完成境外債重組企業(yè)有中梁、當(dāng)代、禹洲、佳兆業(yè)、世茂等。近幾年，已經(jīng)有華晨地產(chǎn)、新華聯(lián)和金科完成重整。霍煤龍興房地產(chǎn)公司和協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)進(jìn)行重整，已經(jīng)獲得法院批準(zhǔn)，目前在執(zhí)行階段。

截至目前，21家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組、重整獲批及完成，化債總規(guī)模約合人民幣1.2萬億元，將極大減輕這些企業(yè)在短期內(nèi)公開債務(wù)償還壓力，為其他有息債務(wù)展期創(chuàng)造有利條件。出險(xiǎn)房企債務(wù)重組及重整獲批，將加速整體房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清進(jìn)程。

表：出險(xiǎn)房企市場化債務(wù)重組案例

資料來源：中指研究院綜合整理

表：出險(xiǎn)房企司法破產(chǎn)重整案例

資料來源：中指研究院綜合整理

出險(xiǎn)房企債務(wù)重組典型方式包括債轉(zhuǎn)股、以資抵債、全額長展期等，核心是通過削債降低實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，并改善資產(chǎn)負(fù)債表，為長期恢復(fù)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。如龍光境內(nèi)債重組方案采取了現(xiàn)金要約收購、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、全額長展期等方式，境外債采取現(xiàn)金支付、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)信托、展期等多種方式。從企業(yè)的削債比例來看，部分企業(yè)公開了境外債重組方案，其削債比例在50%-70%左右。如龍光境外債經(jīng)過重組后削債比例達(dá)70%。融創(chuàng)境外債經(jīng)過第二次重組將全部削債，境內(nèi)債第二次重組降債比例超過50%。旭輝、佳兆業(yè)、奧園、禹州、世茂等海外債經(jīng)過債務(wù)重組削債比例均超過50%。

結(jié)語

2025年債券融資規(guī)模小幅回正，信用債融資額降幅顯著收窄，海外債同比增長，主要是受央企發(fā)債規(guī)模提升帶動(dòng)，民企債券發(fā)行仍受到很大限制，市場調(diào)整改變了投資人和發(fā)行人對(duì)債券融資的態(tài)度。

明年房地產(chǎn)市場復(fù)蘇仍需諸多政策支持。1月9日，媒體報(bào)道允許房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目貸款符合條件展期5年，將有利于央國企和部分民營企業(yè)提升短期流動(dòng)性，有利于債務(wù)重組企業(yè)同步調(diào)整境內(nèi)貸款期限結(jié)構(gòu)。考慮到境內(nèi)外債尚有余量，房企仍有一定償債壓力，仍需要融資政策和需求端政策提振支持方能平穩(wěn)度過。

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