萬科23億投資無法收回

近日，深圳白石洲舊改項目交付，但是萬科23億投資依然無法收回。

一、項目背景：深圳最大舊改“航母”

白石洲舊改項目是深圳乃至全國規模最大的城市更新項目之一，位于南山區深南大道與大沙河科創走廊交匯的黃金地段。項目于2014年納入城市更新計劃，2020年啟動拆遷，開發周期長達8-10年。

該項目總計容建筑面積達358萬平方米，預估總貨值約2200億元，總投資超過900億元。項目分四期開發，僅第一期就需投入超900億元資金。

一期項目“綠景白石洲璟庭”包括3棟74層超高層住宅（成為國內最高的住宅項目）和2棟商務公寓。其中住宅共計1257戶，公寓1489戶，住宅備案均價為每平方米11.35萬元，總價區間在1012萬至5284萬元之間。該項目于2023年9月取得預售許可入市銷售，并于2026年2月4日正式啟動了交付程序。

二、萬科23億投資的來龍去脈

2022年6月，萬科通過旗下間接非全資附屬公司深圳市深全房地產開發有限公司，向綠景中國地產全資控股的深圳市四達實業發展有限公司注資23億元人民幣。

通過這筆投資，萬科獲得了四達實業8%的股權，而四達實業控制著白石洲舊改的項目公司深圳市綠景天盛實業有限公司。這筆交易最關鍵的權益安排在于：萬科享有了白石洲項目第三和第四期20%的利潤分配權。

從投資策略上看，萬科此舉頗為精明：不參與風險相對較高、投入巨大的第一及第二期開發與運營，也無需對項目一二期的任何負債負責，而是將資金定向投入未來潛力更大的第三、四期開發。這被業內視為一種“放長線釣大魚”的長期財務投資。

三、苛刻的對賭協議與違約觸發

當時雙方簽訂的對賭協議，其核心條款相當嚴格。協議規定，綠景集團必須在2025年9月30日之前回購萬科所持有的股權，并保證萬科獲得至少12%的年化收益率。如果綠景無力支付，將觸發違約條款，萬科在第三、四期的利潤分配比例將從20%自動提高至40%。

協議中還設置了萬科的主動退出權作為保護：如果到2025年12月31日，項目仍未取得三期、四期所有必要的開發許可證，或者雙方未能就第四期的開發運營達成一致，萬科有權主動要求退出，綠景集團仍需承擔同樣的回購代價（即23億元本金加上12%的復合年回報）。

如今，違約已成事實。截至2025年9月中旬，深陷債務危機的綠景集團已明確表示無望履行回購義務。盡管市場曾傳聞中信城開將以120億元接盤第2至4期50%的股份，但已被官方正式辟謠。這意味著對賭協議已實質觸發，按照約定，萬科在項目后期利潤的分配比例將鎖定在40%。

四、綠景集團的深度財務危機

綠景集團的財務狀況極度惡化，是導致這一切的根本原因。

2025年3月24日，綠景中國地產正式公告，承認無法償還一筆4.585億美元的境外債務。更早之前，2025年2月4日，債權人翹石集團環球有限公司因一筆21萬美元的債務逾期，已向香港高等法院提交了對綠景的清盤申請。

從財務數據來看，情況觸目驚心：2024年度公司預計凈虧損約54億元，較2023年的21億元虧損大幅擴大。截至2025年6月30日，公司總負債已飆升至810.12億元，資產負債比率高達78.57%，其中流動負債就有605.7億元。與之形成殘酷對比的是，其銀行結余及現金僅剩3.425億元，另有約14.49億元屬于受限制的銀行存款，根本無法動用。

清盤風險始終高懸。相關清盤呈請的聆訊已多次延期，最新確定的時間為2026年2月16日（即農歷除夕）。不過根據2026年2月12日的最新公告，經各方同意，聆訊已進一步延期至2026年6月1日。

五、項目交付現狀與資金困境

一方面，項目一期在艱難推進。2026年2月4日，綠景中國地產公告稱一期主要建筑工程已完成并取得政府驗收，正式啟動住宅交付程序。根據購房合同，約定的交付日期本是2026年1月15日，但合同給予了一個月的寬限期，因此在2月14日前交付尚不視為違約。

另一方面，配套承諾已然落空。原定于2026年9月開學的南山外國語學校配套工程，至今仍未開工。最新消息稱，學校建設可能要到2027年才開工，2029年才能竣工。此外，部分已收房的業主反映，車庫等公共區域的品質，與千萬級豪宅的預期存在差距。

最關鍵的是，銷售回款無法解救困局。截至2025年9月11日，一期2746套房源中，僅完成備案819套，已簽認購書179套，去化率不足四成。更重要的是，銷售所得的大部分回款被嚴格鎖定在政府監管賬戶中，必須優先用于項目建設、質量維保和既定債務的償付。在這種情況下，綠景想抽調高達33億元（23億本金加約定收益）來回購萬科的股份，被業內普遍認為“完全是天方夜譚”。

六、國資介入與市場信號

在僵局之中，出現了一個關鍵的市場信號。2026年1月，深圳市南山區國資委旗下的深匯通投資控股集團出手，斥資7億元收購了綠景白石洲璟庭一整棟26層的公寓。

這筆交易細節值得玩味：總價7億元，折算單價約為每平方米3.7萬元，這相當于市場價的“6折”（該項目公寓市場在售單價為5.2萬元/㎡起）。目前交易已完成全部手續。

國資進場具有多重戰略意義：首先，這是一種強有力的官方背書，為項目提供了信用支持；其次，為資金鏈瀕臨斷裂的綠景集團提供了寶貴的現金流，“雪中送炭”；再者，這標志著深圳正式加入了“以購代建”的模式，有助于去庫存；最后，這也為南山核心區的資產價值劃出了一條“安全底線”。

七、萬科23億投資的可能走向分析

綜合當前形勢，萬科這筆23億元的投資，最有可能出現以下幾種結局：

首先，概率最高的走向（約60%）是直接觸發對賭條款。 綠景集團根本拿不出巨額現金進行回購，萬科將被動接受利潤分成比例提高至40%的條件。這意味著萬科手握了一個超級舊改項目未來長期收益的索取權，但代價是在短期內一分錢現金都收不回來。

其次，存在一定的可能性（約25%）是通過債務重組實現分期回購。 在項目一期交付、資產價值有所支撐的基礎上，推動全面的債務重組。萬科可能與綠景及其他債權人協商，達成一個分期還款的計劃。但這將是一個漫長的過程，“遠水解不了近渴”，無法緩解萬科當下的現金流壓力。

另一種較小概率（約10%）的情形是引入新的戰略投資者接盤。 即由某家央企或地方國資出面，整體或部分接手綠景在白石洲項目的權益，并同時解決萬科的股權回購問題。然而，考慮到綠景債務關系復雜、舊改項目周期極長且不確定性高，在當下市場環境中，幾乎很難找到愿意接此“燙手山芋”的戰投。

最后，變賣資產一次性回購的可能性極低（約5%）。 即綠景通過變賣自身或其他項目資產來湊齊33億元。以該公司目前的資產狀況和市場環境來看，這種可能性微乎其微。

八、對萬科的深層影響

這筆投資困境給萬科帶來了切實的挑戰。短期現金流壓力巨大：萬科自身也面臨著嚴峻的資金挑戰，其2025年中期報告顯示，短期債務高達1553.7億元。這23億元投資“看得見、拿不到”的狀態，對其緩解現金流壓力毫無幫助。同時，其大股東深圳地鐵集團的“無底線輸血”時代已經終結，新的借款要求提供嚴格的擔保。

從長期看，則收益與風險并存。積極的一面是，萬科守住了項目未來40%的利潤分成權，如果白石洲項目最終成功，這將是一筆可觀的長期紅利。消極的一面在于，不確定性極高：項目第二期至今仍未開工，更不用說遙遠的第三和第四期。巨大的時間成本是無法忽視的，整個項目開發周期可能長達8-10年，資金回收遙遙無期。

從更宏觀的視角看，這場看似穩健的財務投資，最終可能成為萬科一次戰略誤判的代價。在房地產行業深度調整的背景下，它成為了一個典型的案例，警示所有市場參與者：即便設計了嚴密的保護條款，在合作伙伴爆發系統性風險時，任何投資都可能陷入長期僵局。

九、行業啟示與未來展望

白石洲項目深刻暴露了傳統舊改開發模式的核心矛盾：巨大的資金需求（超900億）遠超多數民營房企的承受能力；超長的開發周期（8-10年）與行業高周轉的慣性模式嚴重不匹配；嚴格的資金監管政策限制了資金騰挪空間；而劇烈的市場周期變化則可能讓項目陷入“開發時是牛市，賣房時是熊市”的錯配困境。

深匯通的收購可能預示著一個新趨勢：舊改開發轉向 “國資主導+市場化運作”的新模式。這種模式的優勢在于，國資背景能提供更強的信用背書，更適合進行長周期投資，也能更好地協調政府資源，并且對短期投資回報的要求相對較低，更能承受開發過程中的波動。

對于萬科乃至整個行業而言，此案提供了深刻的教訓：其一，對賭協議是把雙刃劍，在交易對手方出現系統性風險時，條款保護可能失效；其二，在危機時刻，現金流遠比賬面利潤和未來權益重要；其三，對行業下行周期的深度和持續時間必須有充分且審慎的預判；其四，在重大投資中，對合作伙伴的財務風險與生存能力的評估至關重要。

十、結論

總而言之，深圳白石洲舊改項目一期的交付，對于這個“巨無霸”項目本身是一個實質性進展，但對于財務投資者萬科而言，卻是“空歡喜一場”。23億元的投資雖因項目資產尚在而不至于血本無歸，但短期內已完全無法收回，成為一筆沉重的沉淀資產。

核心矛盾在于：項目的部分交付拯救了白石洲項目不至于爛尾，但完全無法拯救投資者萬科的現金流。綠景集團的深度財務危機、監管賬戶對資金的嚴格限制、以及對賭協議的違約觸發，這三重因素疊加，將萬科鎖死在一個“長期收益可觀、但短期回收無望”的尷尬境地。

最有可能的未來走向，是萬科被動接受40%的利潤分成比例，但這需要等待項目第三、四期的開發完成——而這兩期目前連拆遷都尚未完成，開發更是遙遙無期。在房地產行業深度調整與轉型的背景下，萬科的這筆投資成為了一個極具代表性的風險案例。它清晰地警示著所有市場參與者：當一個行業步入下行周期時，即便是結構嚴謹、條款優厚的財務投資，也可能因合作伙伴的突然崩塌而陷入長期困境，最終演變成一場考驗耐心與資金實力的漫長等待。

白石洲的故事仍在書寫，但萬科的這23億，在可預見的未來，恐怕只能靜靜地停留在財務報表上，成為一筆“看得見、摸不著”的賬面資產。