瑞銀-中國房地產(chǎn)調(diào)查：情緒低迷，分化顯著（三）

對(duì)停滯項(xiàng)目的擔(dān)憂略有緩解。

在潛在的新房買家中，偏好已竣工房源的比例從2025年4月的最高點(diǎn)71%下降至55%，同時(shí)更多的人表示對(duì)已竣工與在建房源沒有強(qiáng)烈偏好。如果購買的房產(chǎn)暫停或延遲施工，考慮暫停按揭還款的潛在買家的比例降至自2022年以來的最低水平（38%，而2025年4月為49%）。這些趨勢顯示，對(duì)房屋交付的擔(dān)憂有所緩解，這歸功于白名單等保交樓措施。

中國總住宅銷售額中預(yù)售比例已從2020年的90%以上大幅下降至2024年的73%和2025年第四季度的68%，部分原因是購房者對(duì)已建成項(xiàng)目的偏好增加以及去化變慢。隨著未來幾年從預(yù)售轉(zhuǎn)向現(xiàn)房銷售，交付方面的擔(dān)憂應(yīng)會(huì)繼續(xù)緩解，盡管如此，未完工建筑的擔(dān)憂仍是壓制市場情緒的主要因素（24%的受訪者，雖然低于今年4月的26%及2024年9月的30%），這表明仍需持續(xù)的政策努力。

圖 8：比起四月，偏好已建成住房的受訪者略少

分析：在保交付方面，偏好現(xiàn)房的比例從71%下降至55%（降幅16%），這說明市場對(duì)于爛尾的擔(dān)心已經(jīng)大幅減小。這是非常重要的一點(diǎn)，因?yàn)楸緛矶唐趦?nèi)有買房需求的人數(shù)就不足，如果爛尾風(fēng)險(xiǎn)不減低的話，就連這些有效需求都釋放不出來，爛尾風(fēng)險(xiǎn)的降低要?dú)w功于白名單對(duì)開發(fā)商的融資支持。

而預(yù)售比例的降低（2020年的90%降至目前的68%）也進(jìn)一步減少了剛需對(duì)于購買新房的擔(dān)憂，保證了去化能夠持續(xù)進(jìn)行。但另一方面是我之前一直在提的，現(xiàn)房銷售的推進(jìn)對(duì)于開發(fā)商的成本端會(huì)造成不小的壓力，因?yàn)楸緛黹_發(fā)商的資金來自于沒有償息壓力的預(yù)付款，而現(xiàn)在來自于有償息壓力的銀行貸款，因此住宅的建造成本將會(huì)被抬高一大塊，新房價(jià)格其實(shí)是被剛性抬高的。

什么因素可能提振信心？

較低的抵押貸款利率、較低的首付款要求、工資上漲、更快的經(jīng)濟(jì)增長是提振購房信心的主要因素，這也需要額外的促增長政策和房地產(chǎn)支持政策。受訪者對(duì)未來收入增長的預(yù)期有所改善，預(yù)期未來12個(gè)月收入增加的比例更高（40%，而2025年4月為31%），然而城市家庭收入增長在2025年第二季度和下半年有所放緩，同時(shí)預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍然較高，這顯示出家庭情緒的謹(jǐn)慎。

圖10：進(jìn)一步放寬房地產(chǎn)政策和實(shí)施支持經(jīng)濟(jì)增長的措施非常重要

分析：瑞銀根據(jù)調(diào)研結(jié)果給出了四大提振購房信心的要素，分別是較低的抵押貸款利率、較低的首付款要求、工資上漲、更快的經(jīng)濟(jì)增長。我們把這些因素簡單分析下，其實(shí)更快的經(jīng)濟(jì)增長本身與工資上漲互為因果，而首付比例和利率很大程度上屬于可控因素（雖然有一些掣肘），那么剩下的可變核心因素其實(shí)就是工資上漲。

就如我之前一直說的那樣，只有工資實(shí)實(shí)在在的上漲，房產(chǎn)的有效需求才能順利釋放，因?yàn)榇蠹腋矣诒撤抠J的前提就是預(yù)期工資上漲（起碼是趨穩(wěn)）。說的極端點(diǎn)，即使現(xiàn)在大多數(shù)人看漲房價(jià)，但如果自己的工資不穩(wěn)的話也不敢去背貸款買房，萬一以后還不起咋辦呢。

最新中國房地產(chǎn)調(diào)查的關(guān)鍵信息。

總體來看，調(diào)查結(jié)果顯示購房意愿和整體情緒較低水平略有改善，但對(duì)未來房價(jià)下跌的較高預(yù)期可能繼續(xù)對(duì)房地產(chǎn)銷售和家庭消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用。各城市等級(jí)間的分化明顯，一線城市大幅惡化，而三線城市則出現(xiàn)有限但脆弱的改善，部分反映了過去幾年已累積的顯著價(jià)格下跌。盡管如此，與歷史水平相比，整體情緒仍然低迷。

圖12：近年來房價(jià)繼續(xù)下跌，一線城市引領(lǐng)疲軟趨勢

分析：上圖是分級(jí)城市的房價(jià)走勢，可以看出去年四季度一線城市經(jīng)歷了一波快速下跌，有人說是補(bǔ)跌，可能也有一定的道理。但從基本面角度來看，一線本來就應(yīng)該大大優(yōu)于二三線，所以我的判斷還是后續(xù)二三線將陸續(xù)受到影響，應(yīng)該沒這么順利直接反彈。

未來兩年的房地產(chǎn)下行周期將持續(xù)，但跌幅將小于2025年。

在經(jīng)歷2024年第四季度至2025年第一季度短暫復(fù)蘇后，盡管房產(chǎn)政策持續(xù)放寬，但庫存去化進(jìn)展仍然緩慢，因此我們認(rèn)為需要進(jìn)一步降低房貸利率、加強(qiáng)對(duì)開發(fā)商和購房者的融資支持，以及解決庫存去化計(jì)劃中的瓶頸問題，進(jìn)一步的房貸財(cái)政補(bǔ)貼是可能的，但目前面臨各種政策挑戰(zhàn)。

預(yù)計(jì)一線城市（特別是上海和北京）可能會(huì)進(jìn)一步放寬購房限制，中國的房地產(chǎn)下行將持續(xù)到2026-2027年，2026年的房地產(chǎn)銷售跌幅將小2025年（UBS預(yù)測：2026年下降5-10%），對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拖累也將較小。

圖11：中國房地產(chǎn)下滑將在2026-2027年持續(xù)，但跌幅可能小于2025年

分析：一線城市的加速下行和全國層面去庫存進(jìn)度緩慢都提示需要進(jìn)一步的政策支持，可用的手段包括降低按揭利率、房貸財(cái)政貼息、加強(qiáng)庫存商品房收購、加強(qiáng)白名單等。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場的下行將持續(xù)至2027年，但是下行的節(jié)奏將逐步變小而趨穩(wěn)，后續(xù)買房的窗口期應(yīng)該會(huì)比較長。