主動管理ETF，從海外浪潮到國內探索

昨天看了中證指數發了一篇文章，關于主動權益的一個年度報告，

我此前對這類產品也有一些思考。當前國內主動管理投顧與被動 ETF 均已快速發展，但整體資管產品體系仍存在明顯缺口，我覺得國內資管產品形態尚未達到完全的成熟階段。

主動 ETF 在國內能否真正發展起來？其在海外能夠成熟落地，背后存在多重邏輯。除美國稅收制度等差異外，其運作模式、運作效率，以及對投資本質的理解，對國內市場均具有重要參考價值。

在目前的公募基金行業，我覺得它既然叫資產管理，我們就不用去想什么財富管理的問題。

很多人呢仍然是在糾結我們的公募基金的定位，要做資產管理還是財富管理，面對的終端客戶是什么樣的需求，我怎么去具體滿足。舉個例子，很多固收+的產品就是這樣心態下的產物。

我個人的想法，我覺得固收+的產品不是基金公司能夠長期長遠發展的產品類型，因為它要么是通過資產配置實現的固收和權益的混合，要么是通過特定的投資策略和權益的特定風險暴露來增加收益。所以它其實本質上還是一個主動管理的概念，只不過它不再是從自上而下去或者自下而上，去進行選股了。

這一類產品在賣的時候，會把目標定為我們的個人零售客戶，向個人零售客戶宣傳說可以「放心」買，但在實際配置上就會造成很大的困難。

第一，你不可能讓讓這個人所有的資產都去買這個產品，那他其他的錢應該怎么配置呢？還要不要去買高風險的呢？如果他已經買了高風險的產品，那他為什么買固收加而不直接去買債券的產品呢？所以在配置上就會有一個很尷尬的狀態，就是它并不是具有唯一性的全局性的終局的解決方案。

那第二呢，就是這類產品也不便宜，因為相比于我做指數基金的投資，我選擇買債和股票指數，他的加權管理費率，仍然比這個產品低。那這其實也說明，這仍然不是特別理想和最終的解決方案。

另外一種最近比較火的，我也一直不是特別能夠理解和贊同的基金公司發展路徑，就是像某贏或者某D基金去做的「高銳度」科技類基金。

他用開放式基金的殼去承接了散戶的短期投資，一方面，它并沒有真正讓散戶建立長期投資的理念，反而通過這種方式加劇了市場波動，或者是主題炒作。

另外一方面，這部分投資者通過短期資金進出，帶來了非常大的手續費損耗。

最后，其實也給本身產品的存量投資者造成了體驗上的影響，因為過快的進出會讓投資經理沒法及時進行建倉和減倉，就有可能會讓存量投資者的利益受損。

所以，我仍然覺得，雖然某贏基金靠這個增長了很多規模，但它仍然不是一個基金公司可以長期使用的正確的發展路徑。

很多基金公司成立了財富子公司，在規劃上就是通過財富子公司去做財富管理投顧的事情

而基金公司去做的公募基金，仍然會慢慢的逐漸的往一個工具型的產品去走，因為只有工具型的產品才能夠更好地服務更多的客戶，并且還更好去做投資者教育。

而那些主動管理的權益類產品，如果主動去投資的能力確實好，可以通過投資者分級和適當性的匹配去做更好的資金匹配。這個在之前我做了另外一期播客里面其實也有提到。

如果一些主動管理的基金它本身是要做一些高波動的或者是更長期的，那通過適當性的管理來獲取長期資金，其實是讓我們的整體的資管、公募或者是財富管理的生態能夠有一個更好的分層的基礎和形態。

以下是播客文稿全文，比較長，可以直接丟給AI總結。

說起來，最近一直在關注全球資管市場的變化。作為金融市場的觀察者，我對那些能夠改變行業格局的趨勢性事件總是特別敏感。2025年，我注意到一個值得深思的現象：主動管理型ETF（Active ETF）在全球市場的新發數量首次超過了被動指數型ETF。

這個變化讓我有點意外。過去我們一直認為ETF就是被動投資的代名詞，是跟蹤指數的工具，但現在主動管理又重新變成了主角。這背后的因素我覺得還是挺有意思的。我們看了很多研究報告，包括國內也轉發了一篇全球的主動管理ETF的年度報告。那我們就從中間去看一看這個主動管理的ETF到底是個什么東西，它有什么樣的特點，那國內到底能不能發展出來這樣的一個東西。

一、2025年的歷史性轉折點

我們先來看一個數據，就是2025年美國市場的新發ETF中超過百分之八十都是主動管理型的。截止2026年初，全球ETF的規模已經達到了約1.9萬億美元，同比增長了60%。雖然他們在整個ETF市場的存量占比還是只有10%左右，是他們卻拿走了全市場超過30%的凈流入資金，這大概什么概念？也就是說每流入ETF市場的三塊錢里就有一塊錢流向了主動管理，那這背后到底你發生了什么？為什么在2025年會有這個趨勢的變化呢？

1.1 主動ETF的崛起背景

過去十年，被動投資的理念深入人心。投資者相信市場是有效的，很難通過主動管理戰勝市場。ETF作為被動投資的工具，憑借其低成本、高透明度和稅收優勢，迅速發展壯大。但為什么在2025年，主動管理ETF突然爆發了呢？

我覺得主要有幾個原因：

首先是市場環境的變化。2022年以后，全球市場波動性回歸，利率高企，過去那種買個標普500指數躺贏的策略開始失效。投資者需要更多元化的投資工具來應對復雜的市場環境。

其次是投資者需求的變化。隨著投資者的成熟，他們不再滿足于簡單的市場beta，而是需要更具體的解決方案，比如高流動性、高分紅、低波動等。主動ETF正好能夠提供這些差異化的產品。

最后是監管環境的變化。2019年美國SEC通過了Rule 6C11，簡化了主動ETF的發行流程，降低了準入門檻。這使得更多的基金公司能夠進入主動ETF市場，推動了市場的發展。

1.2 主動ETF的市場表現

數據最能說明問題。2025年，美國主動管理ETF的資金凈流入超過4500億美元，而主動管理共同基金則遭遇了約6400億美元的凈流出。這是連續第9年主動管理共同基金的資金流出，而主動ETF則呈現出強勁的增長態勢。

從市場份額來看，雖然主動ETF在整個ETF市場的存量占比只有10%左右，但它們卻吸引了全市場超過30%的凈流入資金。這說明投資者對主動ETF的認可度在不斷提高。

二、定義當代的主動ETF

首先我們要理清一個概念，就是現在的主動ETF和我們可能十年前去理解的主動權益基金或者主動基金有什么區別，這是一個我覺得很關鍵的問題。

2.1 主動ETF與傳統主動基金的區別

傳統的主動管理，大家想到的就是坐在辦公室里的那個選股的基金經理，他通過自己的研究和策略來試圖打敗市場，獲取超額收益，那這個就是很明顯的通過基金經理的能力來獲取到的基金的業績，所以在這種模式下面也很容易出現像明星基金經理這樣的角色。

而現在的主動ETF其實是把這種主動管理阿爾法的能力裝進了一個ETF的殼里，簡單來說就是把主動管理的策略用ETF這種形式把它交出來。

相比于傳統的主動共同基金，ETF有一個非常厲害的殺手锏，那就是稅務效率。具體怎么理解？就是在共同基金里面，如果有大客戶贖回，基金經理可能被迫賣股票，這個在產品層面就會形成資本利得稅，由剩下的持有人來分攤。但是在ETF里面，通過實物申贖的機制，基金經理可以直接把股票給到做市商，而不去觸發相應的稅收義務和稅務事件。

根據BlackRock的數據顯示，過去五年只有7%的主動ETF分發了資本利得，而主動共同基金這個比例是高達31%的。所以這一塊的差異，tax efficiency就是一個從監管制度上面形成的結構性的阿爾法，它等于直接幫投資者省了錢。

2.2 主動ETF的分類

BlackRock在最新的報告里面把主動管理的ETF分成了三類，我覺得這個分類還是可以參考一下。

第一類是叫做阿爾法尋求型（alpha seeking）。這種是最傳統的，不管是靠基金經理主觀判斷還是靠量化模型系統選股，目的就是為了跑贏基準指數，比如Dimensional和Avantis這種巨頭，他們是用系統的量化因子來做主動選股的。

第二種叫做結果導向型（outcomes），這幾年越來越火。就比如說你有一些投資上的需求，你需要每個月有固定的分紅高分紅，或者你需要在面對一個市場波動的時候能有保底的金額不受到虧損，那可能這類產品它會通過一些期權策略，比如說protective put，或者是一些緩沖結構來給你提供一個相對確定的結果，所以它是結果導向型，并不是以跑贏大盤和指數為目標。

第三個是特定的一些敞口性，英文叫做exposure，就有一些資產很難做成指數，比如說大宗商品或者是現在的加密貨幣， private credit，那主動的ETF能夠幫你更靈活地接入這些市場。

三、全球主動ETF的市場全景

那接下來我們來說第二部分，就是過去一年全球的一個市場全景。那我們回到數據，在2025年，很多報告也把它稱作是主動ETF元年，那資金流向到底是什么樣子的呢？我覺得用慘烈來形容傳統基金的處境也不為過。

3.1 美國市場的主動ETF

美國是全球最大的ETF市場，也是主動ETF發展最成熟的市場。2025年，美國主動管理ETF的新發數量超過了被動指數型ETF，這是一個歷史性的轉折點。

從資金流向來看，主動ETF吸引了大量的資金凈流入。根據EPFR的數據，2025年美國主動ETF的資金凈流入達到了4500億美元，而被動ETF的資金凈流入為1.2萬億美元。雖然被動ETF的規模仍然遠大于主動ETF，但主動ETF的增長速度更快。

從市場格局來看，主動ETF市場并沒有像被動ETF那樣被傳統三巨頭（貝萊德、Vanguard、State Street）完全壟斷。相反，出現了一些新的巨頭，比如Dimensional Fund Advisor（DFA）、JP Morgan、Capital Group和Advantis等。這些公司憑借其獨特的策略和產品，在主動ETF市場占據了重要的地位。

3.2 歐洲市場的主動ETF

歐洲市場的主動ETF起步較晚，但增速較快。2025年，歐洲主動ETF的規模幾乎翻倍，達到了約3000億美元。

歐洲市場的主動ETF主要集中在固定收益和主題投資領域。投資者對ESG（環境、社會和治理）投資的需求也在不斷增加，推動了ESG主動ETF的發展。

監管環境的變化也促進了歐洲主動ETF的發展。2024年，歐盟通過了新的ETF監管框架，簡化了主動ETF的發行流程，降低了準入門檻。

3.3 亞太市場的主動ETF

亞太市場的主動ETF也在逐漸發展。韓國的主動ETF滲透率較高，超過30%，主要是因為韓國的散戶非常喜歡激進和高風險的投資產品。臺灣地區在2025年正式解禁了主動ETF，首批產品上市后受到了市場的歡迎。

中國內地市場的主動ETF還處于起步階段，但也有一些積極的跡象。比如指數增強ETF的發展，為主動ETF的發展奠定了基礎。

四、主動ETF的發展歷程和驅動力

回顧歷史，主動ETF在2008年就有了，當時貝爾斯登發行了第一支主動ETF，但為什么直到這幾年才爆發呢？

4.1 主動ETF的發展階段

主動ETF的發展可以分為三個階段：

第一階段（2008-2019）：探索期

在這個階段，主動ETF的發展受到了監管和機制的限制。當時監管很嚴，主動ETF需要經過漫長的豁免申請流程才能發行。而且主動ETF的機制也存在一些問題，比如每日披露持倉可能會導致front running的風險，即被別人搶跑。

因此，在這個階段，主動ETF的發展比較緩慢，市場規模較小。

第二階段（2019-2022）：發展期

2019年，美國SEC通過了Rule 6C11，簡化了主動ETF的發行流程，降低了準入門檻。這使得更多的基金公司能夠進入主動ETF市場，推動了市場的發展。

在這個階段，主動ETF的規模逐漸擴大，產品種類也越來越豐富。但市場仍然以被動ETF為主，主動ETF的市場份額較低。

第三階段（2022-至今）：爆發期

2022年以后，全球市場環境發生了變化，投資者對主動ETF的需求增加。同時，監管環境的進一步放松和產品創新的加速，推動了主動ETF市場的爆發。

在這個階段，主動ETF的規模迅速擴大，市場份額不斷提高。主動ETF已經成為全球資管市場的一個重要趨勢。

4.2 主動ETF的發展驅動力

主動ETF的發展主要受到以下幾個因素的驅動：

1. 投資者需求的變化

隨著投資者的成熟，他們不再滿足于簡單的市場beta，而是需要更具體的解決方案，比如高流動性、高分紅、低波動等。主動ETF正好能夠提供這些差異化的產品。

2. 監管環境的變化

監管環境的變化是主動ETF發展的重要推動因素。2019年美國SEC通過了Rule 6C11，簡化了主動ETF的發行流程，降低了準入門檻。這使得更多的基金公司能夠進入主動ETF市場，推動了市場的發展。

3. 產品創新的加速

基金公司不斷推出新的主動ETF產品，滿足投資者的不同需求。比如結果導向型ETF、因子輪動ETF、收益增強ETF等。這些產品創新推動了主動ETF市場的發展。

4. 技術進步的支持

技術進步為主動ETF的發展提供了支持。比如量化模型的應用、大數據分析、人工智能等，使得基金公司能夠更有效地管理主動ETF產品。

五、主動ETF的策略分析

目前，市場上面最火的主動ETF的策略是主動固收、因子輪動和衍生品增強。

5.1 主動固收策略

主動固收是主動管理的一個天然主場。像剛才提到2025年是主動固收的大年，比如像PIMCO Black Rock都在發力，主動固收ETF解決了兩個痛點，第一是流動性管理，因為過去自己去買高收益債（High Yield），買賣價差（Bid-Ask Spread）可能高達19個基點，但買高收益債ETF，價差只有4個基點。ETF把債券市場的流動性“變現”了。 第二是靈活性。2025年利率波動很大，主動基金經理可以通過調整久期（Duration）來規避風險，或者捕捉超跌的機會，而被動指數只能硬抗。在市場波動的情況下，大家都是滿倉運行，可能調倉期是我唯一能夠進行一些倉位調整的方式了，被動指數很難做靈活性的調整，所以這就使得在這種波動的情況下，被動指數會有一點吃虧。

5.2 因子輪動策略

在權益端最亮眼的就是這種因子輪動策略，比如說BlackRock有一個基金DYNF，全稱是iShares US Equity Factor Rotation Active ETF，中文就是權益因子輪動主動型管理基金。這只基金在過去在去年吸金超過130億美元，排名是全市場第一。它不是比如說死守在價值或者成長上，它是利用量化模型看現在市場風向是偏向質量還是動量，在此基礎上進行動態的調整，所以在2025年這種風格切換極快的市場里其實是非常受歡迎的。那另外一個就是AI主題也是非常火，像BAI也是貝萊德下的一個主動選股的科技基金，它的資金凈流入也排進了前十。

5.3 收益增強策略

收益增強的策略，就是derivative income，它是利用衍生品來應對我們的震蕩市場最典型的一個例子就是JPJEP I，它是JPMorgan的一個王牌基金，屬于背對看漲期權策略，covered call。簡單來說，他買入了一籃子股票，同時賣出這些股票的看漲期權，好處是不管股票漲不漲，他都能通過賣期權賺取權利金，然后給你進行每個月的分紅，年化收益率甚至能達到8%到10%。當然這個也有壞處，就是如果股市是大漲的，它的收益就會有一個上限。這種策略在2025年這種震蕩的市場中能夠提供一個完美的現金流，所以這也是為什么它能夠成為一個現象級產品的原因。

5.4 主動ETF的風險

不過這里呢我們也要補充一個學術界的視角，這也是其實監管機構會擔心的風險點。有研究指出，在ETF的持倉比例越高，底層資產的流動性共振就會越強，簡單來說就是如果大家都在賣ETF底層股票可能同時會跌，這種傳染性在主動ETF規模變大后尤其需要關注，特別是在2015年8月24號。那時候的市場閃崩，ETF的暫停交易可能會切斷套利機制，導致市場的流動性瞬間枯竭。這個其實是主動管理人在規模擴大后必須面臨的挑戰。

六、主動ETF的全球區域特征

目前呢全球對于這種主動管理型的基金呢都是在跟進的，比如說歐洲它起步晚但是增速比較快，2025年歐洲主動ETF的規模幾乎翻倍了。

6.1 美國市場

美國市場是全球最大的主動ETF市場，也是最成熟的市場。美國的主動ETF產品種類豐富，策略多樣，包括主動固收、因子輪動、收益增強等。

美國市場的主動ETF主要由大型資管公司主導，比如貝萊德、JP Morgan、Dimensional等。但也有一些中小型資管公司憑借其獨特的策略和產品，在市場中占據了一席之地。

6.2 歐洲市場

歐洲市場的主動ETF起步較晚，但增速較快。歐洲的主動ETF主要集中在固定收益和主題投資領域。投資者對ESG投資的需求也在不斷增加，推動了ESG主動ETF的發展。

歐洲市場的主動ETF主要由本土資管公司和國際資管公司共同參與。本土資管公司憑借其對本地市場的了解，在某些領域具有優勢。

6.3 亞太市場

亞太市場的主動ETF也在逐漸發展。韓國的主動ETF滲透率較高，超過30%，主要是因為韓國的散戶非常喜歡激進和高風險的投資產品。臺灣地區在2025年正式解禁了主動ETF，首批產品上市后受到了市場的歡迎。

中國內地市場的主動ETF還處于起步階段，但也有一些積極的跡象。比如指數增強ETF的發展，為主動ETF的發展奠定了基礎。

七、主動ETF的未來展望

展望未來的話，從今年到比如說2030年，市場還會有哪些走向呢？根據一些機構的報告，還有體系上制度上的利好正好還在討論中，那就是多份額類別ETF share class的獲批。

7.1 多份額類別ETF的發展

以前Wingard有一個專利，就是把ETF作為現有的共同基金的一個新的份額類別來運作，但這個專利是在2023年到期了，所以現在像Morgan Stanley、Dimensional等幾十家公司都在向SEC申請這個權限。業內普遍預測2026年上半年，美國SEC可能會批準這個結構。一旦批準了，意味著目前有很大規模數萬億美元的存量共同基金不需要轉換，直接加掛一個ETF的代碼就能上市交易，這種就能瞬間釋放非常大量的資金進入ETF市場。

7.2 主動ETF的規模增長

像貝萊德預測在2030年全球的主動ETF規模可以翻三倍，達到四萬億到四點二萬億美元，不僅是股票和債券，像私募資產也在嘗試ETF化。像Apollo跟State Street的合作是想把私募信貸Private Credit裝進ETF里，雖然這個Private Credit會有很多流動性的一些問題，但是他其實還是在通過ETF把他們的范圍能夠擴展的更大。

7.3 主動ETF的產品創新

未來，主動ETF的產品創新將繼續加速。比如智能投顧ETF、ESG主動ETF、主題主動ETF等。這些產品將滿足投資者多樣化的需求，推動主動ETF市場的發展。

八、主動ETF在國內的發展前景

那當然，我們剛剛花了這么長的時間說了海外的主動ETF飛速的發展，在2025年規模逼近了一點九萬億，然后新發數量也超過了被動產品，但我們其實在之后仍然需要思考一個非常現實的問題就是主動管理ETF在國內到底會有什么樣的發展，那我們就進入第六部分，從他山之石回到腳下之路。

8.1 海外主動ETF的成功經驗

美國主動ETF之所以會火爆，它的一大核心邏輯就是稅務效率tax efficiency。在美國ETF特殊的稅收機制是能夠幫投資者遞延資本利得稅，進而實現稅收的一個減免，帶來額外的超額收益。

但是國內不一樣，企業買賣基金和買賣股票基本上是類同的，而公募基金作為主體也沒有額外的稅要交，所以不太會存在像海外這樣的一種稅收主體帶來的稅收差異，所以這個最大的賣點在中國直接消失了。

8.2 國內主動ETF的生存邏輯

那沒有稅務優勢，主動ETF在國內是不是就是一個偽命題了？我覺得吧，倒是不至于，但是它的整體運作模式和風險會和海外有截然有非常大的差異。那今天接下來我們就試著思考一下國內主動ETF它的生存邏輯路徑、演進路徑和，我覺得可能最需要警惕的一些隱形風險吧。

那首先我們要解決的就是存在的意義這個問題，如果不是為了省稅，國內的投資者為什么要買主動的ETF呢？我覺得核心的邏輯還是有兩個，一個是交易的欲望，另外一個是成本的節省。

第一，交易的欲望就是對流動性的一種極致的追求。大家看看現在的A股市場，整體的結構性行情還是非常的明顯，尤其是我們現在還是一個相對不那么成熟的資本市場，這種市場上面就有很大的阿爾法的空間。

那基金基民們最大的痛點是什么呢？就是它的流動性，公募基金的流動性并不高。很多基民他們還是會有一種投資上的錯覺，認為市場的波動它是能夠把握得住，并且再從中獲利的。

舉個很簡單的例子，就是之前不是都取消掉了基金估值嗎？但在此之前，你會發現很多人他們的交易習慣就是我看今天的實時估值是跌了，那我就買一點，今天的實時估值是漲了，我就賣點，通過這種快速的交易以賺取一些差價或者說是情緒價值吧，但如果我們是去買一個場外的主動基金，它申購贖回都是要時間的，而且費率也很高。但是ETF不一樣，它是可以在盤中實時交易的，所以你想象一下，你看好某個基金經理的能力或者是他的策略，那在盤中如果突然出現了利好利空，你就能夠像買賣股票一樣瞬間的進出，這種將主動管理能力工具化交易化的模式對于國內不是特別成熟的資本市場有比較大的阿爾法空間，然后又有龐大的喜歡做波段的散戶個人投資者來說，我覺得還是有很大的吸引力的。

第二呢就是費率的一個考量。海外的數據也有相關的統計，主動ETF的費率通常是低于同策略的主動共同基金，也就是對應的公募基金。那在國內呢，ETF費率已經非常的卷了，像我們的很多寬基ETF只有15個BP。那如果我們能夠推出主動的ETF，它的費率其實能夠收60個BP或者70個BP，它一方面比主動管理的基金1.2%的管理費要低，但是呢又比ETF的管理費要明顯的高，那對于我們的基金公司和投資者都會是一個比較合理的吸引力，所以在這樣的一個市場環境下面，對于雙方都能夠實現一定程度上的共贏的費率結構，我覺得也是它能夠存在的意義之一。

8.3 國內主動ETF的現狀

那我們目前國內的現狀是走到哪一步了呢？其實國內的主動ETF我們已經有一只腳踏進來了，可能很早在市場里面的從業人員會知道，國內現在有一種產品叫做指數增強ETF，截止到2025年底全市場已經有50多只這樣的產品了。它其實就是主動ETF的一個雛形，或者說是過渡形態吧。它雖然掛著指數的名字，但是基金經理可以在一定范圍內，比如說20%的倉位去買指數以外的非成分股或者可以調整權重，因為它的目的就是去增強跑贏指數。

不過，即使我們已經有一個初步的狀態了，我們接下來能繼續就向著海外這么去走嗎？可能這里就會需要再停下來思考一下。

8.4 國內主動ETF的挑戰

因為像現在海外的主動ETF，它不僅僅是直接把機制搬過來這么簡單，它其實還是一場關于透明度的博弈。

因為它的核心矛盾就在于它的全透明機制，傳統的ETF比如滬深300ETF，它的持倉幾乎是全透明的，每天開盤前必須公布當天的申購清單，但這個對于主動管理來說是一個非常大的問題。

因為試想一下，如果一位明星經理或者是一個非常有名的策略，他花了很長的時間和精力去調研，挖掘出了一些被低估的小票，準備要慢慢建倉。如果他做的是ETF，按照這個規則，他今天買了可能明天早上全市場都知道了。那結果會是什么呢？就是會搶跑，那量化資金、游資、散戶他們就會蜂擁而入，把股價抬高。可能這個基金的基金經理還沒買夠，肉就已經被別人吃光了。

所以海外的主動ETF，他們其實也是弄了兩種模式的博弈。

第一種就是硬著頭皮去做的全透明，像木頭姐的Ark基金，或者是現在的J P Morgan的 JEPI，他們選擇的是每日披露持倉，這其實是由于SEC Rule 6C 11規則妥協的一種結果。

這個規則剛剛我們也提到它是允許全透明的ETF直接上市不用繁瑣的審批，那所以這對于小型的經營公司可能是一個非常好的發產品的機會，那同時呢他又敢做全透明的，通常持倉是流動性非常好的大藍籌或者說他的策略容量極大不怕有游資散戶去跟單。

而第二種模式是叫做半透明或者非透明的模式，對應的叫semi-transparent或者non-transparent，這種是為了保護基金經理的知識產權而發明的。比如富達和普信他們就有這種專利，他們不是每天去公布真實的持倉，而是公布一個代理籃子，這個籃子跟真實持倉表現是高度相關的，足以讓做市商就是AP去定價格做對沖，但又不至于把基金經理真實的持倉底牌給完全暴露出來。這種半透明的模式就解決了主動權益和ETF的天然矛盾，但是目前這種半透明的模式在國內很難實現，我們的基礎設施決定了我們如果要這樣做，很可能要經歷很多方面的改造。

8.5 國內主動ETF的發展路徑

我們說到在美國半透明的ETF之所以能跑通，是因為它還是有一套復雜的替代方案來解決做市商的定價和對沖的問題。

而國內要搞這種半透明的模式，我們至少要在基礎設施上面做這么幾個改動。

首先就是申贖清單和iopv的計算。美國的ETF運作，是引入了代理人機制的，也就是AP representative，美國有一個叫precident的公司它提供了半透明主動ETF的運作模式，它的實現方式就是它不公布持倉而是把真實持倉只告訴一個可信代理人，那這個可信代理人他通過保密賬戶幫做實商進行申購贖回，所以做實商不需要知道持倉，他只需要告訴代理人幫我買賣代理人去操作就可以了，但我們目前國內整體的不管是ETF的代理人機制還是更所謂的這種可信代理人都還沒有建立起來，那更不會存在像相關的比如說保密賬戶的托管清算的通道吧。

那第二個呢就是估值發布的頻率要提升，半透明的模式對于盤中凈值的發布要求是比較高的，像美國的話他們通常是每秒發布一次參考凈值，但國內目前交易所的盤中參考凈值IOPV發布頻率通常是十五秒一跳。

所以如果要像美國一樣的話，那弄成半透明的模式，做市商在不知道成分股的情況下面，對于這15秒的延遲可能會非常的敏感，所以我們的計算頻率推送速度都需要大幅度的提升。

第三個是關于我們的折溢價可能會出現更大的偏差，因為一個產品如果半透明，它相比于我們原本的ETF在套利機制上面就更難實現套利，所以完全依賴做市商去進行相關的折溢價的管理，那這種情況下面它更容易出現更高的折溢價。我覺得這個風險，倒不是基礎設施上的風險，而是監管制度上的一個考量，正是因為這是一個新的，所以沒有辦法去準確評估和參考這個折溢價會有多少以及可能帶來的市場風險，所以在目前市場投資者還沒有那么成熟的情況下，這類產品折溢價容忍度很可能會非常的低。

8.6 國內主動ETF的可能發展方向

所以我們其實在模式上面就需要去謹慎的考慮我們要走什么樣的一條路徑。通過剛剛的分析我們也可以看到，像這種主動型基金，如果直接照搬海外的模式肯定是非常難走通的，所以呢我們能走的應該我覺得只有兩條路。

一種呢是選擇全透明，逼迫基金經理適應高透明度，通過披露全部的持倉，然后在策略上面去做好比如說高換手率或者是在大盤股上面的一個投資策略來盡量的抵消搶跑的風險。像臺灣省在2025年推出了主動ETF，他們其實也沒有去糾結半透明，而是直接上了全透明的模式，它的好處就是上線會非常快，然后市場的反應是會比較火爆的。

因為對于全透明來說，如果一個策略是長期有效、容量足夠大，而且基金公司通過自身的運營能夠實現一個低費率，那就很少再會出現搶跑的情況了，因為大家會發現我自己去抄你的作業，我還不如直接就去買你了。那如果真的能實現這種成本優勢，你上全透明其實還是能夠有一定現實意義的。

那現在呢就是去優化一個我們的現金替代的機制，那這個還是類似于我們指數增強現在應該已經實現的一種方式，就是我們還是去用這個PCF清單。那我們去用現金替代的標志來做一些文章，簡單解釋一下就是假設基金經理看好一只小盤股正在建倉，但并不在指數清單之內，他不想讓全市場去知道，他就可以在公布的PCF清單里把一些股票標記為必須現金替代，那也就意味著如果有人來申購ETF的時候，他是不能夠直接把這只股票給基金的，必須給現金，基金公司拿到了現金，他基金經理就可以在隨后的一段時間里面悄悄的分批的在二級市場去進行買入，通過這種方式呢，基金經理是能夠掌握一定的買入的主動權，他避免了就是很多的資金通過觀察你的持倉來提前把股價拉上去的這種風險，然后很多的游資啊、散戶啊，他們也沒辦法通過盤口的資金流向來判斷基金經理的建倉節奏。

但這種模式下面它仍然會讓產品有一個比較尷尬的狀態，就是它仍然是被指數所限制著的，它既不能像海外的那種全透明的主動ETF一樣徹底的放飛自我，完全脫離指數選股。基金經歷其實更多是在一部分的持倉上面增加風險暴露來賺取超額收益，這對于基金經理的策略有效性和執行交易的有效性都會有很高的要求。

8.7 國內主動ETF的未來展望

所以當我們來展望未來主動ETF市場，尤其是國內的主動ETF市場的時候，我們應該期待什么？我其實一直是在期待一種產品，它能夠讓我們的主動管理的基金經理能夠脫離指數的束縛，不僅僅是去增強指數，而是真的能夠到全市場去選股，然后又能通過一些制度創新，比如說引入半透明的機制，保護基金經理的調倉不會被一些散戶游資所圍獵，只有解決了這種透明度與投資策略保護的沖突，我覺得我們主動的ETF才能夠從目前的指數增強的一個狀態，真正進入到主動管理的狀態。

為什么我覺得這個重要呢？是因為我覺得對于國內的基金公司未來的競爭格局來看，如果能夠實現全主動的ETF，會是很多中小基金公司能夠實現轉型發展的一個重要的工具。

因為它可以解決幾方面的問題，首先就是擺脫中小基金公司在渠道方面的出路，在傳統的共同基金或者叫公募基金的市場，銀行或者是第三方的代銷渠道，比如螞蟻、天天他們的競爭是非常激烈的，頭部的公募基金公司憑借品牌和存量的優勢，它能夠帶來品牌的心智占領，所以中小基金公司很難在這些平臺上面去發新的產品，即使業績好也很難觸達C端用戶，很多時候由于競爭過于激烈會讓部分基金公司選擇非常短視的宣傳手段，那這就進一步加劇了中小基金公司的生存環境的惡化。

那如果是能夠通過這種主動ETF的模式，他也擺脫了要去跟頭部基金公司競爭寬基ETF低費率的模式，他真正能通過一些主動型的策略來實現差異化的發展，當然我本人一直是對永盈德邦的這種運作模式有一定憂慮的，因為它本質上還是一個場外基金，它通過高銳度的投資方式讓很多散戶形成了對于公募基金的頻繁交易的習慣，這個對于整體產品的穩定性以及投資者的收益來講都是不利的，ETF的基金能夠相對比較好地滿足這種交易的欲望，同時又讓投資經理的策略能夠更加穩定地運行。

其次，主動ETF并不是完全像我們的被動ETF一樣拼的是規模優勢或者成本優勢，它在一定程度上加入了基金經理的能力和基金公司的主動管理能力，因此對于很多中小基金公司來講，如果能實現這種差異化的競爭，那能夠避開我們的頭部公司。

就像美國的dimensional和avantis就是典型的案例，他們避開了被動指數的紅海，專注于系統化主動投資，通過因子選股在ETF領域實現了突破，甚至從像貝萊德vengar的口中去搶下了一定的份額，所以像我們國內的中小基金公司如果能夠在一些細分策略比如主動紅綠以主動科技輪動上建立護城河，而ETF的這種模式其實是能夠更好的維持我們產品的一個業績的穩定和投資者的權益的保護，那是能夠更好，實現規模的增長。

九、總結與思考

好，說到這里其實我覺得可能把我想說的也基本上說完了，最后總結一下就是去年全球主動ETF的爆發它其實是有很明顯的趨勢轉向。

9.1 全球主動ETF的趨勢

2025年是主動ETF的元年，主動管理ETF的新發數量首次超過了被動指數型ETF。這標志著主動管理ETF已經成為全球資管市場的一個重要趨勢。

主動ETF的爆發是市場環境、投資者需求和監管環境共同作用的結果。主動ETF提供了差異化的產品和解決方案，滿足了投資者多樣化的需求。

9.2 主動ETF在國內的發展前景

國內的主動ETF市場還處于起步階段，但也有一些積極的跡象。指數增強ETF的發展為主動ETF的發展奠定了基礎。

雖然國內沒有海外那樣的稅收優勢，但主動ETF仍然有其存在的意義。它可以滿足投資者對流動性和成本的需求，為基金公司提供差異化的競爭策略。

但國內主動ETF的發展也面臨一些挑戰，比如透明度與投資策略保護的沖突、基礎設施的限制等。需要通過制度創新和產品創新來解決這些問題。

9.3 對投資者的建議

對于投資者來說，主動ETF是一個新的投資工具，可以作為投資組合的一部分。但投資者在選擇主動ETF時，需要注意以下幾點：

首先要了解產品的策略和風險。不同的主動ETF有不同的策略和風險，投資者需要根據自己的風險承受能力和投資目標來選擇合適的產品。

其次要關注基金經理的能力和經驗。主動ETF的表現很大程度上取決于基金經理的能力和經驗，投資者需要選擇有經驗的基金經理管理的產品。

最后要注意產品的成本。主動ETF的費率通常高于被動ETF，投資者需要關注產品的管理費、托管費和銷售服務費等成本。

9.4 對基金公司的建議

對于基金公司來說，主動ETF是一個新的業務機會，可以作為差異化競爭的策略。但基金公司在發展主動ETF時，需要注意以下幾點：

首先要明確產品的定位和策略。基金公司需要根據市場需求和自身優勢，確定產品的定位和策略，開發出有競爭力的產品。

其次要加強風險管理。主動ETF的風險相對較高，基金公司需要建立完善的風險管理體系，控制產品的風險。

最后要注重投資者教育。主動ETF是一個新的投資工具，投資者對其了解較少，基金公司需要加強投資者教育，提高投資者的認知水平。

十、結語

我覺得未來是有可以在國內發展的價值的，雖然我們沒有國內沒有美國的稅收優勢啊，也沒有可能相應的基礎設施。

但是交易的便利性和對于中小基金公司實現新的增長點，我來講我覺得它還是值得很多基金公司去研究的，當然我一直對于去設置那種高波動的主動權益管理基金來講，其實對于投資者以及對于我們公募基金的生態是非常不利的，它既不能帶來長期的資金也不利于去建立和提高我們的投資者對于理財的認知，那最后呢甚至很可能會影響我們投資者的權益，因為過高的交易成本會給投資者帶來了損失，所以我覺得主動用ETF可以是一個更好的解決方向。

感謝收聽今天的播客，我們下一期再聊。

參考資料：

• State Street和JP Morgan發布的全球主動管理ETF年度報告

• BlackRock發布的主動ETF研究報告

• 美國SEC關于Rule 6C11的公告

• 國內相關的研究報告和新聞報道

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作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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