第一大客戶占比90%，注冊(cè)地開曼群島，盛合晶微馬年科創(chuàng)板IPO迎考

文|翠鳥資本

上交所官網(wǎng)顯示，盛合晶微于2月24日進(jìn)行科創(chuàng)板IPO的上市委員會(huì)現(xiàn)場(chǎng)審議。

盛合晶微半導(dǎo)體有限公司（下稱“盛合晶微”），作為中國大陸先進(jìn)封裝領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，正站在科創(chuàng)板IPO的關(guān)鍵門檻前。公司憑借其在2.5D/3D集成封裝和混合鍵合（Hybrid Bonding）等前沿技術(shù)上的顯著優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑了強(qiáng)大的技術(shù)護(hù)城河和市場(chǎng)領(lǐng)先地位，并在近年來實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)業(yè)績的爆發(fā)式增長。

盛合晶微計(jì)劃募集資金用于三維多芯片集成封裝項(xiàng)目、超高密度互聯(lián)三維多芯片集成封裝項(xiàng)目的建設(shè)。

然而，光鮮的業(yè)績背后，公司也面臨著一系列深刻的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)單一客戶的極端依賴、研發(fā)投入的可持續(xù)性挑戰(zhàn)，以及紅籌企業(yè)在投資者保護(hù)上面臨的挑戰(zhàn)等問題，在上交所的兩輪審核問詢中被反復(fù)提及和審視。

光環(huán)之下的結(jié)構(gòu)性隱憂

盛合晶微在競(jìng)爭激烈的半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)中脫穎而出，主要?dú)w功于其在技術(shù)先進(jìn)性和市場(chǎng)地位上建立的強(qiáng)大壁壘。公司在多個(gè)先進(jìn)封裝技術(shù)平臺(tái)上具備“國際領(lǐng)先”水平，擁有大量自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)實(shí)力。盛合晶微不僅在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域市占率第一，而且成功與全球頂尖芯片設(shè)計(jì)和制造企業(yè)建立了深度合作關(guān)系。

盡管盛合晶微擁有諸多耀眼的亮點(diǎn)，但深入研讀其招股書和兩輪問詢函的回復(fù)，不難發(fā)現(xiàn)公司同樣面臨著深刻且不容忽視的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。這些問題不僅是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)，也構(gòu)成了評(píng)估其長期投資價(jià)值的關(guān)鍵變量。

首先，客戶集中度過高是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，存在對(duì)單一客戶重大依賴的風(fēng)險(xiǎn)，這是盛合晶微最突出、最致命的風(fēng)險(xiǎn)，也是兩輪問詢中被反復(fù)“拷問”的核心問題。

公司的客戶集中度不僅高，而且呈現(xiàn)出快速攀升的趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，其前五大客戶的銷售收入合計(jì)占比從2022年的72.83%，一路攀升至2024年的89.48%，到2025年上半年更是達(dá)到了驚人的90.87%。更為關(guān)鍵的是，對(duì)第一大客戶的依賴已達(dá)到極端程度。第一大客戶的銷售收入占比從2022年的40.56%，飆升至2025年上半年的74.4%。這意味著公司超過七成的收入、絕大部分的利潤，都系于單一客戶一身。

這種極端的客戶依賴帶來了多重且可能相互疊加的風(fēng)險(xiǎn)，一方面是經(jīng)營穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，一旦該核心客戶因自身戰(zhàn)略調(diào)整、市場(chǎng)需求變化、技術(shù)路線更迭，或是選擇自建封測(cè)產(chǎn)線、引入第二供應(yīng)商等原因而減少訂單，將對(duì)盛合晶微的業(yè)績?cè)斐闪⒏鸵娪暗拇驌簟９镜慕?jīng)營業(yè)績將完全受制于單一客戶的“臉色”，缺乏獨(dú)立性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

另一方面是議價(jià)能力受限風(fēng)險(xiǎn)，在“一對(duì)一”的博弈格局中，盛合晶微幾乎沒有議價(jià)能力。客戶可以利用其優(yōu)勢(shì)地位壓低價(jià)格、要求更優(yōu)的付款條件，從而侵蝕公司的毛利率和盈利空間。最后，是財(cái)務(wù)健康風(fēng)險(xiǎn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平，這很可能是大客戶利用其強(qiáng)勢(shì)地位延長賬期所致，增加了公司的資金占用成本和壞賬回收風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)監(jiān)管的質(zhì)疑，盛合晶微解釋稱，下游高性能芯片市場(chǎng)本身高度集中，與頭部客戶深度綁定是行業(yè)特性。同時(shí)，公司強(qiáng)調(diào)與主要客戶簽署了長期框架協(xié)議，并正在積極拓展新客戶。

然而，這種解釋的說服力有限。雖然新客戶收入有所增長（從180.41萬元增至3.84億元），但與第一大客戶貢獻(xiàn)的數(shù)十億收入相比，仍是杯水車薪。短期內(nèi)，這種極端依賴的格局難以扭轉(zhuǎn)。所謂的“長期框架協(xié)議”在瞬息萬變的半導(dǎo)體市場(chǎng)中，約束力也相對(duì)有限。

研發(fā)投入與技術(shù)領(lǐng)先的可持續(xù)性挑戰(zhàn)

技術(shù)是盛合晶微的立身之本，但其在研發(fā)投入上的一些趨勢(shì)，引發(fā)了對(duì)其技術(shù)領(lǐng)先地位能否持續(xù)的擔(dān)憂。

肉眼客觀的是，在公司業(yè)績高速增長的同時(shí)，其研發(fā)投入占比與人員數(shù)量“雙降”。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，盛合晶微研發(fā)費(fèi)用投入占比分別為15.72%、12.72%、10.75%、11.53%，雖然持續(xù)高于同期同行業(yè)平均水平8.01%、8.25%、8.42%、8.10%，但研發(fā)費(fèi)用率卻呈現(xiàn)一路走低態(tài)勢(shì)。

不僅于此，2022年至2025年上半年，盛合晶微研發(fā)人員數(shù)量分別為486人、624人、734人、663人，占比分別為18.13%、14.11%、13.77%、11.11%，也是呈逐年下降趨勢(shì)。2025年上半年的11.11%，僅高于科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)線的10%，核心競(jìng)爭力遭遇挑戰(zhàn)，硬科技成色和技術(shù)壁壘存疑，在這一背景下也進(jìn)一步加深了外界對(duì)其業(yè)績?cè)鲩L可持續(xù)的疑慮。在一個(gè)技術(shù)迭代速度極快的行業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度的減弱是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，這與其“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”的公司形象形成了鮮明對(duì)比。

盛合晶微也面臨外部競(jìng)爭與內(nèi)部儲(chǔ)備的隱憂，在激烈的國際競(jìng)爭中，盛合晶微面對(duì)的是臺(tái)積電、英特爾、三星等資金、技術(shù)、人才儲(chǔ)備都更為雄厚的國際巨頭。這些巨頭每年投入的研發(fā)資金是盛合晶微的數(shù)十倍甚至上百倍。若不能保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，其技術(shù)優(yōu)勢(shì)很可能被快速追趕甚至超越。

同時(shí)，有分析指出，其引以為傲的核心專利布局盡管在混合鍵合等領(lǐng)域申請(qǐng)了專利，但在一些核心環(huán)節(jié)的專利布局仍可能存在短板。這可能在未來的技術(shù)競(jìng)爭和專利訴訟中成為隱患。

和國內(nèi)所有半導(dǎo)體企業(yè)一樣，盛合晶微也面臨關(guān)鍵設(shè)備和原材料高度依賴進(jìn)口的問題。在地緣政治日益復(fù)雜的今天，供應(yīng)鏈的任何中斷都可能對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營造成嚴(yán)重影響。

投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境

關(guān)于盛合晶微在科創(chuàng)板IPO審核中被問及的“投資者保護(hù)”問題，其核心在于作為注冊(cè)于開曼群島的紅籌企業(yè)，其法律基礎(chǔ)、公司治理和股東權(quán)利與境內(nèi)上市公司存在結(jié)構(gòu)性差異。

紅籌企業(yè)在投資者保護(hù)上面臨的先天挑戰(zhàn)，源于注冊(cè)地法律與境內(nèi)《公司法》、《證券法》等的不同。文件通過多項(xiàng)對(duì)比揭示了具體差異。

例如，在股東查冊(cè)權(quán)方面，根據(jù)開曼群島法律，股東行使此項(xiàng)權(quán)利通常需持有超過20%的股份，且程序復(fù)雜；而境內(nèi)法律則對(duì)單獨(dú)或合計(jì)持有公司3%以上股份的股東賦予了明確的提議權(quán)和查閱權(quán)。此外，在資本公積彌補(bǔ)虧損的程序上，開曼法律允許在滿足條件下直接進(jìn)行，而境內(nèi)法律規(guī)定先用任意公積金和法定公積金彌補(bǔ)的嚴(yán)格順序。

這些差異直接關(guān)系到中小投資者知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)和救濟(jì)權(quán)的行使便利性與成本，法律管轄與股東權(quán)利的核心差異構(gòu)成根本性挑戰(zhàn)。

盛合晶微采用“開曼（上市主體）-香港（持股平臺(tái)）-中國境內(nèi)（運(yùn)營實(shí)體）”的三層架構(gòu)。這種架構(gòu)下，A股投資者直接持有開曼公司的股份，但其核心資產(chǎn)與業(yè)務(wù)均在境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體中。文件分析指出，在這種架構(gòu)中，決策權(quán)集中于開曼層面，香港公司主要作為資金傳導(dǎo)的中間平臺(tái)，境內(nèi)公司負(fù)責(zé)具體執(zhí)行。

這意味著，投資者權(quán)利的實(shí)現(xiàn)（如分紅、參與重大決策）需要經(jīng)過多層法律實(shí)體的傳導(dǎo)與執(zhí)行。盡管文件論證該架構(gòu)本身不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，但其復(fù)雜性客觀上增加了投資者行權(quán)與維權(quán)（如訴訟、執(zhí)行）的潛在難度和不確定性。

商業(yè)的歸商業(yè)

盛合晶微半導(dǎo)體有限公司無疑是中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在先進(jìn)封裝領(lǐng)域取得的一項(xiàng)驕人成就。它憑借硬核的技術(shù)實(shí)力，在部分尖端領(lǐng)域達(dá)到了世界級(jí)水平，抓住了AI時(shí)代的歷史機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的騰飛。它的存在，對(duì)于完善中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、減少對(duì)外部技術(shù)的依賴具有重要的戰(zhàn)略意義。

然而，商業(yè)的歸商業(yè)。從投資的角度看，盛合晶微又是一個(gè)矛盾的集合體。比如，它的高速成長與對(duì)單一客戶的極端依賴宛如一枚硬幣的兩面，相輔相成，又相互制約，這種“成也蕭何，敗也蕭何”的格局，使其未來的發(fā)展充滿了巨大的不確定性。

對(duì)于此次IPO大考，盛合晶微向市場(chǎng)展示了一份亮點(diǎn)突出但風(fēng)險(xiǎn)同樣顯著的答卷。投資者在為其技術(shù)光環(huán)和成長速度所吸引的同時(shí)，必須清醒地認(rèn)識(shí)到其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中存在的巨大脆弱性。盛合晶微的未來，不僅取決于技術(shù)能否持續(xù)突破，更取決于其能否在戰(zhàn)略上擺脫路徑依賴、構(gòu)建合理公司治理結(jié)構(gòu)。這條路，注定充滿挑戰(zhàn)。其IPO之路，既是邁向更廣闊舞臺(tái)的機(jī)遇，也是對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管控智慧和戰(zhàn)略遠(yuǎn)見的一次終極考驗(yàn)。

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