收入+34%，利潤+77%：聯影多賺的錢從哪來？

2026年2月25日，聯影醫療（688271.SH）發布2025年度業績快報：

全年營收138.21億元，同比增長34%；扣非歸母凈利潤17.88億元，同比增長77%。

收入增長34%，利潤增長77%——利潤增速是收入增速的兩倍以上。

聯影多賺的這些錢，到底從哪來？

# 產品更賺錢了么？

分析利潤增速高于收入增速，第一直覺往往是"毛利率提升了"——產品賣出了更高的溢價，或者成本控制做得更好了。 但數據不支持這個判斷。

聯影的毛利率在過去三年幾乎紋絲不動，穩定在48.4%—48.5%的區間。每賣出100元的設備，大約能保留48—49元的毛利，這一點非常穩定。 2025年完整毛利率尚待年報披露，但考慮到產品結構和定價策略的延續性，大幅變動的可能性不大。

# 費用是"剛性"的，收入不是

聯影醫療近年三大費用——銷售費用、管理費用、財務費用，再加上研發費用的占比如下。

這組數據藏著一條關鍵規律：

2022→2023年，營收從92億增長到114億（+24%），三費從16.59億增長到21.81億（+31%），研發費用從13.06億增長到17.28億（+32%）。公司處于快速擴張期——搭建海外團隊、擴大銷售網絡、加碼研發投入，費用增速甚至超過了收入增速。三費占比從17.96%上升到19.11%。

2023→2024年，情況反轉。營收從114億跌到103億（-10%），但三費從21.81億微增到22.66億（+4%），研發費用從17.28億微增到17.61億（+2%）。

這不難理解——你不可能因為今年收入下滑，就裁掉正在開拓歐洲市場的銷售團隊，或者叫停進行到一半的研發項目。這些費用是"剛性"的，它們跟著公司的戰略節奏走，不跟著當年的收入波動走。

結果就是，三費占比從19.11%飆升到22.00%，研發費用率從15.14%升到17.10%。雙重擠壓之下，凈利率從17.33%暴跌到12.05%，歸母凈利潤同比下滑36%。

# 2025年：同一個杠桿，反方向發力

理解了2024年，2025年就一目了然了。 營收從103億猛增到138.21億（+34%），不僅收復了2024年的失地，還創下了歷史新高。

但那些在2024年"降不下來"的費用呢？它們大概率也"漲不到"34%。

因為該建的銷售團隊已經建了，該鋪的海外渠道已經鋪了，該投的研發項目還在按原有節奏推進。

收入從103億跳到138億，并不需要把銷售團隊同步擴大34%。 于是，經營杠桿開始反向發力：

收入增長34% → 費用增速大概率顯著低于34% → 費用率向下壓縮 → 利潤彈性遠大于收入彈性

這就是為什么收入增長34%，扣非凈利潤能夠增長77%。

我們可以據此觀察凈利率的修復軌跡：

2025年凈利率回升至13.66%，比2024年的12.05%改善了1.6個百分點，但仍然低于2022—2023年17%以上的水平。

這個"回升但沒回滿"的狀態恰恰說明：公司仍然在投入期。費用的絕對值大概率還在增長（海外擴張、新產品研發都需要持續投入），只是收入增長更快，把費用率重新"攤薄"了。凈利率尚未回到巔峰，也意味著——如果收入能繼續保持增長，經營杠桿還有進一步釋放的空間。

# 第四季度的"異常值"不必過度解讀

第四季度扣非歸母凈利潤7.35億元，環比Q3增長739%，數字看上去非常夸張。

但熟悉醫療設備行業的讀者不會陌生：醫院采購有明顯的季節性——財政預算年底集中執行、設備更新政策項目年底集中驗收，Q4歷來是醫療設備收入確認的高峰期。聯影過往每年Q4收入和利潤占比都是全年最高的。

739%的環比增速更多是季節性規律的體現，而非經營質量的突變。看全年數據，比只看單季度更有意義。

# 往前看：杠桿能繼續釋放嗎？

經營杠桿是一把雙刃劍。

2024年它讓聯影醫療在收入僅下滑10%的情況下利潤暴跌36%；2025年它又讓聯影在收入增長34%的情況下利潤飆升77%。

杠桿本身不創造價值，收入增長才是根本驅動力。

從業績快報傳遞的信號來看，支撐聯影收入增長的引擎至少有三個：

• 國內設備更新政策進入常態化落地階段，釋放了被壓抑的換新需求；

• 海外市場在歐洲、北美、亞太多個區域保持較快增長；

• 創新產品持續推出帶來的高端市場份額提升。

如果這些引擎在2026年能夠延續，聯影的費用率有望繼續向2022—2023年的水平回歸，凈利率仍有提升空間。但如果收入增長放緩，2024年的故事隨時可能重演——費用還在那里，收入一旦撐不住，利潤會再次被擠壓。

對于聯影來說，最理想的劇本是：前幾年搭建好的全球化團隊、研發平臺和產品管線，在接下來幾年持續轉化為收入增長。讓當年的"剛性成本"變成未來的"免費增長"。

這也是經營杠桿最美好的樣子。

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