英偉達，漲不動了

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

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英偉達Q4的財報再次刷新了紀錄，但資本市場并不買賬。

要知道，英偉達的收入、凈利潤均超市場預期。

2026財年四季度，英偉達實現收入681.27億美金，同比增長73%、環比增長20%，超市場預期（659.12億美金）；實現凈利潤429.60億美金，同比增長94%、環比增長35%，超市場預期（363.02億美金）。

另外，英偉達的業績指引也超預期，一季度營收預計為780億美元同比增長77%，大超市場預期的730-750億元。

即便如此，在股價表現上，英偉達卻反應平淡。英偉達盤后先曾漲超4%，但沖高回落，最后僅上漲1.41%。

那么，投資者又在擔心什么呢？難道，英偉達真被高估了？

護城墻出現了“裂縫”

不僅是英偉達，“超預期也只是符合預期”的劇本，也同樣發生在AMD上。

2月4日，AMD股價單日暴跌17.31%，創下多年來最大跌幅。

其原因在于，AMD的第一季度營收指引中值約為98億美元，雖然高于分析師一致預期，但未能達到部分樂觀分析師預期的超過100億美元的水平。此外，AMD的一季度營收指引未達分析師高預期，市場質疑其追趕英偉達的能力。

資本市場，對AI的預期太高了。不少投資者認為，股價的上漲已經提前反映了英偉達超預期的業績。

在妙投看來，英偉達的“危機”正在來臨。

現在階段，資本市場最擔心的仍是，英偉達的超預期增長能否持續，核心在于下游客戶是否繼續加大AI的資本開支，且購買英偉達的GPU。

實際上，超大規模企業會繼續加大AI算力的資本開支，但英偉達的增長并非高枕無憂。

據海豚投研測算，四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在2026年的資本開支有望提升至6600億美元以上，同比增長62%。

而問題在于，超大規模企業能將這種投資規模維持多久。

對此，英偉達在電話會議中表示，對超大規模企業的現金流增長充滿了信心，而生成式AI的爆發以及AI代理（Agents）在企業中的實用性，生成的Token既對客戶有生產力，也能為云端服務商帶來利潤。

但從2025年全年的財務數據來看（微軟例外，數據截至2025年6月），谷歌、Meta、亞馬遜、微軟、甲骨文的資本開支占經營活動現金流凈額的比例分別達到了55.52%、60.18%、91.98%、47.41%、101.89%。

（數據來源:wind）

也就是說，谷歌、Meta、亞馬遜仍有繼續投入AI算力的實力，而亞馬遜、甲骨文不得不考慮AI算力的投入對經營狀況造成的壓力。

那么未來亞馬遜、甲骨文等對AI算力的投入大概率會從狂熱變為理性。

而且，谷歌、Meta等大廠雖有加大AI資本開支的實力，但英偉達并非唯一的選擇，并開始出現“去英偉達”的趨勢。

2026年2月24日，Meta與AMD宣布達成一項為期五年的戰略性AI基礎設施合作協議。

Meta將在未來五年內采購最高達6GW的AMD InstinctMI450架構GPU，用于其全球AI數據中心部署，首批1GW設備預計于2026年下半年開始出貨。

這意味著，Meta在英偉達之外建立第二大GPU供應商，降低單一供應商依賴。

此外，各家大廠（谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及OpenAI）都已經開始自研AI芯片。

其中，Google的TPU已從內部專用芯片，成長為全球最大云端ASIC產品線，逐步獲得頭部AI公司與云廠商的認可。

比如：谷歌Gemini3Pro和AnthropicClaude4.5Opus，都主要依托谷歌TPU和亞馬遜Trainium芯片。Gemini3更是完全基于TPU訓練完成。

據路透社援引知情人士稱，Meta與谷歌洽談，計劃2027年起在自己的數據中心使用谷歌的TPU，并可能最早在2026年通過谷歌云租用TPU算力。

可見，英偉達雖未被顛覆，但其“壟斷”的護城墻已經出現了裂縫，這是其一。另一方面，英偉達業績雖超預期增長，實則其市場占有率已經出現下滑的“苗頭”。

英偉達在財報里也明確表態，不假設任何來自中國區的數據中心計算收入，之前黃仁勛口中500億美元的潛在市場，直接歸零。

另外，據彭博社報道，2026年2月24日美國商務部出口執法助理部長戴維·彼得斯透露，在特朗普政府批準對華出口人工智能芯片兩個月以來，英偉達公司仍尚未向中國售出任何H200芯片。與之對應的是，國內昇騰、摩爾、沐曦、寒武紀等芯片廠商快速崛起。

英偉達這塊增量市場基本徹底丟失，長期增長也少了一大塊核心支撐。

妙投認為，2026年英偉達的業績仍將持續增長，但“非英偉達不可”的確定性正在下降。

未來，英偉達GPU的市占率，將成為資本市場衡量長期增長的確定性，給其估值的重要參考。

從估值來看，英偉達的市盈率（TTM）為39.58。但一旦英偉達的市占率開始下滑，投資者發現算力芯片并非英偉達不可之時，資本市場將不再給予英偉達過高的溢價。

值得注意的是，一旦有一個季度的業績不及預期，英偉達將面臨戴維斯雙殺。

“AI末日論”持續發酵

妙投認為，這是壓制英偉達估值的另一重要變量。

其底層邏輯在于，各國出臺政策對AI行業進行打壓。

2月22日Citrini Research發布的《2028年全球智能危機》（被稱為“AI末日報告”），報告的核心點在于AI 越成功，經濟越崩潰。

它描繪了AI替代白領引發無剎車的負向循環，最終導致需求坍塌、通縮螺旋、金融危機的極端情景。

隨著AI Agent全面接管白領工作（代碼、設計、財務、法律、分析等），企業為降本增效，大規模裁撤白領；失業白領（高收入、高消費群體）收入銳減導致消費暴跌；面對需求不足，企業為保利潤，進一步加大AI投入、再裁員。

社會經濟將進入“AI越強→裁員越多→消費越弱→更依賴AI”的死亡螺旋。

現今，AI替代人工的趨勢已經出現了。

一位500強企業人士曾告訴虎嗅妙投，他們考慮用AI工具替代現有供應商，并已經節省下了5個億的費用。

對于“AI末日論”，黃仁勛曾多次公開表態稱“AI末日論是誤導，會阻礙投資與技術升級”以穩定市場信心。

據《商業內幕》報道，英偉達創始人兼CEO黃仁勛最近表示，某些人嘴里的“AI 末日論”正在影響整個世界，還讓原本有意向的人不敢投資AI。

當“AI風險”從技術爭論變成公共議題，政策變量就不可避免地被納入討論。

一旦這種情緒蔓延至政策與監管層面，其影響就不再只是市場討論，而是實實在在的盈利與估值變化。

要知道，每當一個行業增長速度過快且偏離了服務實體經濟和民生的軌道時，政策打壓幾乎是必然結局。

比如：20世紀上半葉，煙草是美國最賺錢的行業之一，各大煙草公司通過廣告將吸煙塑造為時尚、健康的象征，銷量持續攀升。

隨著吸煙導致的疾病給美國醫保系統帶來巨額負擔，煙草行業受到政策打壓。1998年，46個州總檢察長與四大煙草公司達成《主要和解協議》（MSA），煙草公司需在未來25年內支付超過2000億美元賠償金。

AI末日報告共同作者Alap Shah周二公開發聲，坦言市場反應遠超預期，并呼吁政府對AI征稅，以應對可能到來的大規模失業浪潮。

誰是AI浪潮之中最大的贏家？

毫無疑問，是英偉達。

據財報數據，非GAAP口徑下，英偉達毛利率也超預期攀升至75.2%，創一年半來新高。AI下游的用戶都會覺得，錢被英偉達給賺走了。

要知道，在需求萎靡、經濟下行、貧富差距拉大、民眾不滿之時，政府需要通過調節財富分配來安撫選民，以維持社會穩定，也就是向富人征稅。

一旦類似“AI末日論”的輿論持續發酵，未來美國政府可能會出臺針對AI行業發展的政策，英偉達勢必將受到沖擊。

當下，英偉達依然是優秀的企業，但資本市場對其的態度已經從“狂熱”轉為“理性”，也成為漲不動的原因。

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