超200億！龍湖、萬達(dá)、薈聚等“明星商場”被賣了 | 2025大宗交易

贏商盤點-大宗交易

來源 · 贏商網(wǎng)（ID：winshang）

贏商研究中心 · 蘇珊

頭圖來源 · 視覺中國

規(guī)模集中、主體清晰、區(qū)域聚焦，2025年國內(nèi)零售商業(yè)市場大宗交易特征鮮明。

據(jù)贏商網(wǎng)不完全統(tǒng)計的21筆大宗交易案例數(shù)據(jù)，盡管近三成交易暫缺明確價格信息，但已披露的15筆有效交易總規(guī)模達(dá)205.39億元，平均單筆交易額13.69億元，凸顯市場仍保持較強活躍度。

值得關(guān)注的是，市場結(jié)構(gòu)顯著分化。20億元以上大額交易雖僅3筆，卻貢獻(xiàn)了67.3%的交易規(guī)模，而10億元以下中小額交易以8筆的數(shù)量占比，成為市場流動性的重要支撐，這種 “大額定規(guī)模、小額保活躍” 的格局，折射出投資者對資產(chǎn)質(zhì)量的篩選更趨審慎。

從參與主體看，保險資金無疑是今年市場的 “主力軍”。新華保險、大家保險、中郵保險等機構(gòu)共參與4筆交易，占買方市場30.8%的份額，其偏好的核心城市商業(yè)綜合體資產(chǎn)，成為交易市場的熱門標(biāo)的。

與之相對，賣方陣營則以民營企業(yè)為主導(dǎo)，大連萬達(dá)商管單家就出讓3筆資產(chǎn)，疊加加拿大養(yǎng)老金、阿布扎比投資局等外資機構(gòu)的退出，形成 “險資接盤、民企+外資出讓” 的鮮明交易邏輯。

區(qū)域分布上，以上海為核心的華東地區(qū)持續(xù)領(lǐng)跑，上海單城7筆交易占總筆數(shù)33.3%，天津、青島緊隨其后，前三大城市交易規(guī)模占比超84%。

這種高度集中的格局，既反映出核心城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性，也暗示投資者對區(qū)域經(jīng)濟韌性的信心 ——在市場不確定性仍存的背景下，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的核心城市資產(chǎn)，正成為大宗交易市場的 “壓艙石”。

01.

2025年大宗交易透視

“非標(biāo)債權(quán)思維”向“權(quán)益化、證券化”演進

2025年的國內(nèi)零售商業(yè)市場大宗交易，延續(xù)了2024年的主題，核心邏輯是“精耕細(xì)作”，資本更關(guān)注資產(chǎn)的可塑性、運營賦能空間及長期抗周期能力。三大特點與2024年基本一致：

• 風(fēng)險偏好保守，頭部項目才能夠順利交易。

• 典型買方市場，由金融機構(gòu)主導(dǎo)。

• 產(chǎn)業(yè)整合仍在持續(xù)，零售商業(yè)地產(chǎn)是核心消費基礎(chǔ)設(shè)施。

但相較2024年又有較大差異。2024年國內(nèi)零售商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域雖大宗交易數(shù)量不多，但大單交易格外令人注目。一是資產(chǎn)包巨大，如銀泰百貨、多個萬達(dá)廣場等；二是市場上的核心標(biāo)桿項目進行交易，如上海南翔印象城MEGA。

而在2025年，交易結(jié)構(gòu)、資本角色與退出路徑正經(jīng)歷深層次重構(gòu)。存量資產(chǎn)的流動性提升路徑已從“單純出售”轉(zhuǎn)向“資本運作+運營協(xié)同”，典型案例即是三個英格卡薈聚項目置入“Pre-REITs”平臺與成都佛羅倫薩小鎮(zhèn)的并購基金實踐。

英格卡打包出售10座薈聚，實踐“Pre-REITs

2025年8月，市場消息稱，英格卡集團計劃打包出售國內(nèi)的10座薈聚購物中心。消息提到，接盤方為泰康人壽領(lǐng)投的基金，基金總規(guī)模80億元，泰康人壽認(rèn)購30億元，其他參投方包括中銀三星、中宏、友邦、大都會人壽等險資，共計認(rèn)購30億元。同時，英格卡將認(rèn)購基金的劣后級，出資約20億元。此外，出售總代價當(dāng)中，剩余的80億元擬采用銀行融資的方式獲取。當(dāng)時，贏商研究中心求證英格卡相關(guān)負(fù)責(zé)人，對方表示“目前還沒有收到任何這方面消息”。

圖片來源：項目 官方

時間來到2025年底，英格卡購物中心宣布與高和資本達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將成立專項不動產(chǎn)基金共同持有三地項目。交易完成后，英格卡將繼續(xù)持有品牌并負(fù)責(zé)運營管理，宜家中國將在無錫薈聚開設(shè)新店。在這一合作模式下，英格卡購物中心將繼續(xù)持有薈聚品牌，并繼續(xù)以薈聚品牌獨家管理和運營所有聚會體驗中心。英格卡集團方面表示，這一戰(zhàn)略合作不僅有助于英格卡購物中心充分發(fā)揮運營專長，確保業(yè)務(wù)的穩(wěn)定延續(xù)以及與本地社區(qū)的聯(lián)結(jié)，更為英格卡集團未來的增長和合作開辟了新機。

首批出售的項目，是位于無錫、北京、武漢的三座購物中心，涉及資金160億元。這三個項目，是英格卡在中國內(nèi)地最早開業(yè)的三個購物中心（無錫2014年、北京2015年、武漢2015年），運營時間均超10年，已進入穩(wěn)定盈利期。

圖片來源：項目 官方

目前，英格卡面臨雙重壓力——宜家零售業(yè)務(wù)下滑、7個新項目需長期輸血（如上海薈聚投資80億元）。三個成熟項目注入專項基金，其可一次性回籠大額資金，用于支持新項目開發(fā)及債務(wù)償還。英格卡作為基金的普通合伙人及基石投資者，通過保留運營權(quán)，實現(xiàn)“資本持有方+專業(yè)運營方”角色分離，降低重資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，聚焦品牌管理與流量轉(zhuǎn)化；而高和資本的角色是基金的基金管理人及執(zhí)行合伙人。

這種專項基金，在實踐中是一個“Pre-REITs”平臺。從產(chǎn)品特點與定位來說，投資于更前端的資產(chǎn)，包括在建項目、需要改造升級的存量物業(yè)或處于培育期的資產(chǎn)。其核心價值在于通過主動管理提升資產(chǎn)價值，最終向公募REITs或持有型ABS輸送成熟資產(chǎn)。

基匯收購成都佛羅倫薩小鎮(zhèn)，國內(nèi)首支奧萊并購

2025年，基匯資本聯(lián)手中聯(lián)基金以15.55億元完成收購成都佛羅倫薩小鎮(zhèn)一二期（約7萬㎡），為國內(nèi)首只奧特萊斯并購基金收購。

成都佛羅倫薩小鎮(zhèn)，位于郫都區(qū)，緊鄰雙高速，輻射西南客群；總建面約12萬㎡，分三期開發(fā)——2017年一期、2021年二期、2024年開業(yè)的三期，持續(xù)擴容，形成“微度假+零售”業(yè)態(tài)。項目運營數(shù)據(jù)亮眼,2024年客流同比增12%（超414萬人次）、銷售額增19%（達(dá)20.4億元），增速均位列佛羅倫薩小鎮(zhèn)體系前列。

圖片來源： 成都佛羅倫薩小鎮(zhèn) 官方微信公眾號

從架構(gòu)看，此次并購是“多方長板互補”的典型。參與方圍繞“資金+產(chǎn)業(yè)+運營+管理”精準(zhǔn)分工——唯品會（41.88%）、太平洋保險（32.15%）、大都會人壽（15.82%），提供長期穩(wěn)定資金，且太保與申萬宏源子公司宏源匯智（3.22%）均有REITs戰(zhàn)投經(jīng)驗，為后續(xù)退出埋下伏筆；意大利RDM集團憑近20年奧萊經(jīng)驗負(fù)責(zé)運營，中聯(lián)基金與基匯資本（間接參與）把控資產(chǎn)，后者此前已深耕京津、上海等佛羅倫薩小鎮(zhèn)項目，對底層資產(chǎn)把控成熟。

值得注意的是，基金從設(shè)計之初就錨定“公募REITs退出”。中聯(lián)基金明確，標(biāo)的選擇、結(jié)構(gòu)搭建均圍繞境內(nèi)公募REITs銜接，且已對接現(xiàn)有公募 REITs 上市平臺。

上述兩宗交易，表面是資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)移，實則是中國商業(yè)不動產(chǎn)資本循環(huán)體系從“非標(biāo)債權(quán)思維”向“權(quán)益化、證券化”演進的典型注腳。

02.

大宗交易定價邏輯結(jié)構(gòu)性重構(gòu)

從區(qū)位稀缺到收益率錨形成

從具象案例的交易數(shù)量與名義價格，到時間軸上中國商業(yè)地產(chǎn)大宗交的演變軌跡，會發(fā)現(xiàn)此前以價格為底層的交易邏輯正在發(fā)生的根本性變化。

據(jù)贏商專欄作者昕言研究，這一演變可劃分為三個階段：

黃金時代（2005-2014）

地產(chǎn)思維主導(dǎo)，以“成本與區(qū)位稀缺定價”

此階段，雖然交易形式多樣，但其定價邏輯多以地產(chǎn)開發(fā)思維為核心。交易價格本質(zhì)上都指向一個判斷：資產(chǎn)是否稀缺、是否不可復(fù)制。而租金收入、運營效率、現(xiàn)金流穩(wěn)定性，更多被視為“錦上添花”的輔助指標(biāo)。

這種定價體系，在市場快速擴張階段具備一定合理性，但其核心問題在于：價格更多反映的是過去投入和區(qū)位稀缺，而非未來現(xiàn)金流能力。同時，為提高交易可執(zhí)行性，類債性安排被廣泛引入，掩蓋了真實價格信號。在這一環(huán)境下，大宗交易更像是一種“結(jié)構(gòu)性金融交易”，而非對商業(yè)資產(chǎn)長期價值的理性定價。

過渡期（2015-2023）

向投資收斂，收益視角在市場中“試運行”

2015-2023年是一段逐步向投資本質(zhì)收斂的過渡期：收益與現(xiàn)金流開始被更頻繁地討論，但由于缺乏制度化退出與統(tǒng)一口徑，這套方法更多停留在少數(shù)機構(gòu)的“試運行”。

在國內(nèi)公募REITs上市之前，外資長期資本以及部分保險、產(chǎn)業(yè)資本，已通過與本土開發(fā)商、運營商合作，投資成熟商業(yè)項目以獲取長期現(xiàn)金回報。這類資金的共同特征，是更重視NOI、租金結(jié)構(gòu)、運營韌性等可驗證指標(biāo)，并愿意為治理透明、管理邊界清晰的資產(chǎn)支付溢價。

但在退出路徑不清晰的背景下，其可投資范圍仍主要集中在一線與強二線核心商圈——不是因為其他城市沒有現(xiàn)金流，而是因為“難以被市場定價、難以被再次交易”。

REITs上市后（2024年至今）

收益率錨的形成與估值重構(gòu)，證券化是核心進程

消費類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的關(guān)鍵意義，不在于讓每一筆交易立刻漲價或更容易成交，而在于為商業(yè)資產(chǎn)提供了一個可比較、可披露、可退出的“收益率錨”。在這個錨的牽引下，估值邏輯開始系統(tǒng)性重構(gòu)。

當(dāng)國內(nèi)消費類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 持續(xù)擴容后，中國市場首次出現(xiàn)了相對制度化的核心資本參照系：資產(chǎn)是否“值錢”，越來越取決于能否被核心資本接受的收益率所錨定，而非單純的區(qū)位稀缺或主體背書。

當(dāng)收益率成為共識性指標(biāo)后，市場對“絕對區(qū)位”的依賴正在下降。只要現(xiàn)金流穩(wěn)定、運營可驗證，非一二線城市商業(yè)資產(chǎn)也開始進入機構(gòu)討論范圍。在新的定價體系下，商業(yè)地產(chǎn)的價值終將錨定于那些能夠穿越周期、實現(xiàn)長期穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。

目前，中國商業(yè)REITs市場已形成監(jiān)管邏輯清晰、產(chǎn)品層次分明的完整體系。各品類均有其明確的正式名稱與監(jiān)管定位，共同服務(wù)于存量資產(chǎn)的盤活與轉(zhuǎn)型升級。

中國商業(yè)REITs市場的層次性，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)類型與產(chǎn)品功能上，更深刻地反映在“誰在管理”、“由誰批準(zhǔn)”和“在哪里交易” 這三個核心運行維度上。從公募基金管理人主導(dǎo)的公開市場，到計劃管理人/私募管理人主導(dǎo)的私募市場，從國家部委與證監(jiān)會聯(lián)合審批到交易所審核乃至協(xié)會備案，監(jiān)管強度與復(fù)雜度逐層遞減，相應(yīng)地，產(chǎn)品的流動性和公眾參與度也逐級下降。

但無論是那種形態(tài)的REITs，都指向一個清晰的結(jié)論：證券化已成為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的核心進程。

03.

2026年大宗交易展望

大宗交易與REITs的聯(lián)動，本質(zhì)上是不動產(chǎn)資產(chǎn)“非標(biāo)形態(tài)”與“標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品”之間的價值傳導(dǎo)與資本循環(huán)。 這種聯(lián)動并非簡單的“先大宗賣出、后REITs上市”，而是貫穿資產(chǎn)全生命周期的“以退定投”閉環(huán)——REITs為大宗交易提供收益率錨和最終出口，大宗交易則為REITs輸送經(jīng)過培育和驗證的成熟資產(chǎn)。

存量資產(chǎn)流動性增強的意義，不在于短期交易活躍度的回升，而在于推動行業(yè)從“資源驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“能力驅(qū)動”，從“資產(chǎn)持有”轉(zhuǎn)向“資本循環(huán)”。這，才是2025年大宗交易市場最值得被記錄的轉(zhuǎn)折。

展望2026年大宗交易，“以終為始”可以逆向推演法則。它的核心是：在資產(chǎn)尚未被收購、甚至尚未被物色之前，就要以公募REITs（或持有型ABS）的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)作為交易設(shè)計與運營培育的終點。 誰能在“起跑線”上看見“終點線”，誰才能真正跑通一二級聯(lián)動的閉環(huán)。

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