非無奈割肉，而是價(jià)值重估？上海醫(yī)藥此舉深意何在？

出品|中訪網(wǎng)

審核|李曉燕

近期，上海醫(yī)藥發(fā)布公告，擬以不低于10.23億元底價(jià)公開掛牌轉(zhuǎn)讓所持中美上海施貴寶30%股權(quán)。此舉與百時(shí)美施貴寶（BMS）向高瓴資本出讓60%股權(quán)形成聯(lián)動(dòng)，待交易完成后，高瓴將以4.8億美元實(shí)現(xiàn)對(duì)這家老牌合資藥企的全資控股。市場(chǎng)上不乏“割肉離場(chǎng)”的解讀，但從產(chǎn)業(yè)邏輯與企業(yè)戰(zhàn)略視角審視，這并非被動(dòng)退守，而是上海醫(yī)藥順應(yīng)行業(yè)變革、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、聚力創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的主動(dòng)抉擇，是一次著眼長(zhǎng)期價(jià)值的戰(zhàn)略騰挪。

中美施貴寶誕生于1982年，是改革開放后首批中美合資制藥企業(yè)，承載著中國醫(yī)藥市場(chǎng)化進(jìn)程的重要記憶。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，BMS、上海醫(yī)藥、國藥資產(chǎn)分別持股60%、30%、10%，產(chǎn)品線覆蓋心血管、代謝、抗感染及OTC領(lǐng)域，卡托普利、二甲雙胍、恩替卡韋、百服嚀、施爾康等產(chǎn)品深入人心，陪伴數(shù)億患者開啟規(guī)范治療。在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，這家企業(yè)既是上海醫(yī)藥的優(yōu)質(zhì)參股資產(chǎn)，也是外資藥企在華本土化的標(biāo)桿樣本。

隨著藥品集中帶量采購常態(tài)化、仿制藥競(jìng)爭(zhēng)白熱化，原研成熟藥的盈利邏輯被深刻重構(gòu)。中美施貴寶核心產(chǎn)品在集采中落標(biāo)，價(jià)格與利潤(rùn)空間被大幅壓縮，營(yíng)收自2016年47.24億元高點(diǎn)持續(xù)下滑至2024年17.95億元，凈利潤(rùn)同期由6.22億元縮水至2.48億元，2025年前三季度進(jìn)一步降至8711萬元。對(duì)股東而言，該資產(chǎn)已從高增長(zhǎng)現(xiàn)金牛轉(zhuǎn)向低增長(zhǎng)、強(qiáng)承壓的存量板塊。此時(shí)以市場(chǎng)化價(jià)格退出，既鎖定存量?jī)r(jià)值，也規(guī)避后續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性，本質(zhì)是理性的資產(chǎn)優(yōu)化，而非無奈割肉。

從行業(yè)大勢(shì)看，外資藥企剝離在華傳統(tǒng)合資資產(chǎn)已成趨勢(shì)。強(qiáng)生全資整合西安楊森、赫力昂收購中美史克等案例接連落地，標(biāo)志著“合資時(shí)代”逐步落幕。BMS出售股權(quán)，意在收縮非核心業(yè)務(wù)、聚焦腫瘤與免疫等創(chuàng)新賽道；高瓴資本全資入主，則是依托其產(chǎn)業(yè)布局，將成熟產(chǎn)能、渠道與創(chuàng)新藥研發(fā)、臨床、商業(yè)化閉環(huán)打通。這場(chǎng)交易是跨國藥企戰(zhàn)略收縮、本土資本產(chǎn)業(yè)整合、國有藥企結(jié)構(gòu)調(diào)整三方共振的結(jié)果，上海醫(yī)藥順勢(shì)而為，契合產(chǎn)業(yè)演進(jìn)方向。

對(duì)上海醫(yī)藥而言，轉(zhuǎn)讓股權(quán)釋放的信號(hào)清晰：告別低效資產(chǎn)，全力沖刺創(chuàng)新。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2150.72億元，同比微增2.60%，展現(xiàn)出醫(yī)藥商業(yè)與工業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)的穩(wěn)健底盤；但扣非歸母凈利潤(rùn)26.99億元，同比下降26.79%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比下滑15.56%，“增收不增利”壓力凸顯。這一現(xiàn)象并非個(gè)例，而是國內(nèi)大型醫(yī)藥集團(tuán)向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的共性陣痛——傳統(tǒng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)邊際遞減，創(chuàng)新投入持續(xù)加大，短期業(yè)績(jī)承壓不可避免。

面對(duì)結(jié)構(gòu)性壓力，上海醫(yī)藥采取“有進(jìn)有退”的清晰策略：退出低回報(bào)項(xiàng)目，集中資源投向高潛力創(chuàng)新管線。2025年底，公司終止上藥信誼與貴州生諾的X842抑酸劑合作，及時(shí)止損避免持續(xù)投入；同步加速創(chuàng)新藥布局，截至2025年年中，新藥管線達(dá)56項(xiàng)，其中創(chuàng)新藥44項(xiàng)，覆蓋腫瘤、免疫、神經(jīng)、心血管等重點(diǎn)領(lǐng)域。自研1類降壓藥SPH3127片上市申請(qǐng)獲受理，CD20抗體藥B007皮下注射液多項(xiàng)Ⅱ期臨床完成入組，多個(gè)品種進(jìn)入臨床關(guān)鍵階段，創(chuàng)新矩陣初具規(guī)模。

與此同時(shí)，公司治理與資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2025年10月，第一大股東上實(shí)集團(tuán)將持股比例由23.303%提升至38.487%，股權(quán)集中度提高，決策與執(zhí)行效率增強(qiáng)，為長(zhǎng)期戰(zhàn)略落地提供穩(wěn)定保障。此次轉(zhuǎn)讓中美施貴寶股權(quán)，預(yù)計(jì)回籠超10億元資金，將為創(chuàng)新研發(fā)、產(chǎn)業(yè)并購、現(xiàn)金流改善提供有力支撐，形成“退出低效資產(chǎn)—回籠資金—加碼創(chuàng)新—價(jià)值兌現(xiàn)”的正向循環(huán)。

不可否認(rèn)，短期視角下，出售穩(wěn)定收益資產(chǎn)會(huì)對(duì)投資收益與現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)產(chǎn)生小幅影響，創(chuàng)新藥從臨床到商業(yè)化仍需周期驗(yàn)證，業(yè)績(jī)修復(fù)尚待時(shí)日。但醫(yī)藥行業(yè)已進(jìn)入“創(chuàng)新為王”的新階段，依賴成熟仿制藥與合資分紅的模式難以為繼，唯有建立自主研發(fā)能力與高價(jià)值產(chǎn)品矩陣，才能穿越周期、構(gòu)筑壁壘。上海醫(yī)藥的選擇，正是大型藥企從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。

當(dāng)前中國醫(yī)藥并購市場(chǎng)活躍度攀升，2025年交易總額同比大增近五成，PE/VC密集布局成熟資產(chǎn)，追求即期現(xiàn)金流。上海醫(yī)藥逆周期調(diào)整，舍棄“買現(xiàn)在”的短期舒適，堅(jiān)定“投未來”的長(zhǎng)期主義，這種定力尤為可貴。高瓴接盤后，中美施貴寶將在產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作下煥發(fā)新生；上海醫(yī)藥則輕裝上陣，把資源投向更具增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)新藥賽道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值與戰(zhàn)略方向的再匹配。

回望與中美施貴寶的合作歷程，是上海醫(yī)藥參與改革開放、接軌國際制藥的重要見證；如今選擇市場(chǎng)化退出，是順應(yīng)時(shí)代、邁向高質(zhì)量發(fā)展的全新起點(diǎn)。一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不是終點(diǎn)，而是大型國有醫(yī)藥集團(tuán)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的關(guān)鍵一躍。

短期業(yè)績(jī)波動(dòng)不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，資產(chǎn)騰挪只為聚力核心賽道。隨著創(chuàng)新藥管線逐步進(jìn)入收獲期、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，上海醫(yī)藥有望完成從傳統(tǒng)醫(yī)藥巨頭到創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的蛻變。這場(chǎng)看似“斷臂”的操作，實(shí)則是刪繁就簡(jiǎn)、蓄力前行的戰(zhàn)略智慧，其長(zhǎng)期價(jià)值，終將在創(chuàng)新藥落地與產(chǎn)業(yè)升級(jí)中逐步兌現(xiàn)。