5700億，奈飛嘴邊的“肉”還是飛了

錯失華納，或許讓奈飛從“顛覆者”變成“被顛覆者”。

文｜《中國企業(yè)家》見習(xí)記者 陳浩

記者 馬吉英

見習(xí)編輯｜張昊編輯｜馬吉英

頭圖來源｜視覺中國

在經(jīng)歷了長達(dá)數(shù)月的拉鋸戰(zhàn)后，華納兄弟探索（以下簡稱“華納”）并購案以極具戲劇性的方式猝然結(jié)束。

美國當(dāng)?shù)貢r間2月26日，華納董事會正式通知奈飛：派拉蒙天舞以每股31美元、總價約1110億美元的全現(xiàn)金方案構(gòu)成了“更優(yōu)報價”。不到兩小時，奈飛聯(lián)席CEO泰德·薩蘭多斯和格雷格·彼得斯發(fā)出聯(lián)合聲明：放棄匹配報價，正式退出這場世紀(jì)競購。

在宣布退出后，奈飛股票在盤后及后續(xù)3個交易日，累計漲幅超過18%。這與去年12月它首次宣布收購意向以來，其股價近30%的跌幅形成了鮮明對比。投資者的擔(dān)心很明確：這將給奈飛帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、難以預(yù)料的反壟斷審查風(fēng)險。

在這場被媒體稱為“好萊塢終局之戰(zhàn)”的并購案中，奈飛從勢在必得，最終安靜離場。

去年12月5日，奈飛率先與華納達(dá)成一項最終協(xié)議：以約827億美元（約合5700億元）的企業(yè)價值，收購華納的制片廠及HBO、HBOMax等流媒體資產(chǎn)。對于奈飛而言，這本是一場完美的生意：只拿走最具全球變現(xiàn)潛力的哈利·波特、“DC宇宙”、指環(huán)王等超級IP，而將“日薄西山”的傳統(tǒng)有線電視網(wǎng)絡(luò)CNN等剝離出去組成新公司。

但是派拉蒙天舞的介入讓局面變得復(fù)雜。這家由甲骨文創(chuàng)始人拉里·埃里森之子大衛(wèi)·埃里森掌控的公司，先是以每股30美元發(fā)起收購，遭華納董事會兩度拒絕后，于2月24日將報價上調(diào)至每股31美元。與奈飛的局部收購不同，派拉蒙天舞是全盤吞并：不僅承諾同步收購有線電視網(wǎng)絡(luò)，還附帶了極其強勢的違約金條款，包括替華納向奈飛支付高達(dá)28億美元的并購終止費，若收購因監(jiān)管受阻，還將向華納支付70億美元的反壟斷終止費。

來源：視覺中國

奈飛在退出聲明中提到：“我們談判的交易原本能創(chuàng)造股東價值，且具有明確的監(jiān)管審批路徑。然而，我們始終保持紀(jì)律性，在匹配派拉蒙天舞最新報價所需的價格下，這筆交易已不再具有財務(wù)吸引力，因此我們拒絕匹配報價。”

薩蘭多斯在接受媒體采訪時說：“我們相信我們本可以成為華納標(biāo)志性品牌的優(yōu)秀管理者……但這筆交易在合適的價格下只是‘錦上添花’，而不是不惜任何代價的‘勢在必得’。”他粗略估算，派拉蒙天舞要在約18個月內(nèi)削減超過160億美元的成本才能撐住這筆交易的債務(wù)結(jié)構(gòu)，這意味著潛在的大規(guī)模裁員和削減制作預(yù)算。“看接下來的發(fā)展會很有意思。”他說。

BMO分析師布萊恩·皮茨直接用“拿錢走人”形容奈飛。派拉蒙天舞支付的28億美元分手費，相當(dāng)于奈飛2025年內(nèi)容現(xiàn)金支出的16%，或其全年95億美元自由現(xiàn)金流的近30%。

奈飛順勢向市場發(fā)了“定心丸”：2026年將內(nèi)容投資預(yù)算增加至約200億美元，恢復(fù)因并購而暫停的股票回購計劃，并重申了其全年營業(yè)利潤率穩(wěn)定在31.5%的目標(biāo)。

摩根大通分析師道格·安穆斯隨即將奈飛評級從“中性”上調(diào)至“增持”。他指出，奈飛憑借強勁的內(nèi)容儲備、初具規(guī)模的廣告業(yè)務(wù)以及嚴(yán)格的成本控制，將在2026年產(chǎn)生約110億美元的自由現(xiàn)金流，這遠(yuǎn)比卷入一場高杠桿的并購戰(zhàn)要穩(wěn)健得多。

但樂觀背后也有隱憂。皮茨提醒：投資者將質(zhì)疑奈飛接下來將用什么來支撐長期的用戶參與度和收入增長。

在行業(yè)看來，奈飛之所以愿意斥巨資競購一家傳統(tǒng)制片廠，正因為其核心業(yè)務(wù)已經(jīng)觸及了“天花板”。放棄華納，保住了短期的現(xiàn)金流和利潤率，隨之而來的深層次增長焦慮和內(nèi)容短板，并不會被這28億美元的違約金所掩蓋。

競購的落幕，只是將奈飛推回了一個它原本試圖逃離的“困局”。

IP焦慮

奈飛的故事是經(jīng)典的顛覆者敘事邏輯。

自1997年以DVD郵寄租賃起家，到2007年全面轉(zhuǎn)型流媒體，再到2013年憑借《紙牌屋》開啟原創(chuàng)自制劇，奈飛的發(fā)展歷程就是一部對好萊塢秩序的破壞與重構(gòu)史。時至今日，奈飛在全球范圍內(nèi)積累了超過3.25億的付費訂閱用戶，2025年全年營收超過452億美元，徹底贏得了持續(xù)了20年之久的“流媒體戰(zhàn)爭”。

來源：視覺中國

然而，隨著滲透率的提高，降速不可避免。

2022年是一個分水嶺。當(dāng)年的前兩個季度，奈飛經(jīng)歷了創(chuàng)立以來首次訂閱用戶凈流失，北美市場尤其嚴(yán)重。它的股價從2021年底近700美元的歷史高位一路震蕩下行，至2022年中期觸及160美元，多項調(diào)查顯示，用戶將取消訂閱的原因歸結(jié)為持續(xù)上漲的訂閱價格。

為了扭轉(zhuǎn)頹勢，奈飛迅速推出兩項舉措：2022年11月上線含廣告的低價訂閱套餐，以及2023年初在全球范圍內(nèi)大規(guī)模打擊共享賬號。

這兩招確實奏效。2024年全年，奈飛新增約4100萬付費用戶，其中第四季度單季新增1890萬，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。到2024年底，全球付費用戶數(shù)突破3億。廣告業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出了強勁的吸金能力，截至2025年5月，奈飛的廣告套餐月活躍用戶數(shù)已飆升至9400萬，在支持廣告套餐的市場中，超過一半的新注冊用戶選擇了這一低價檔位。2025年奈飛的廣告收入達(dá)到了15億美元，同比暴增2.5倍。

“特效藥”的勁大，副作用也大。2025年，奈飛全年新增約2300萬個用戶，較2024年近乎腰斬。Ampere Analysis的估算顯示，2025年第一季度的新增用戶數(shù)約840萬，環(huán)比增長僅3%。在多家媒體看來，打擊密碼共享帶來的付費轉(zhuǎn)化，本質(zhì)上是在“擠壓存量、透支未來”，而非真正意義上開拓了增量。

隨著這波政策紅利在2026年逐漸被消化，奈飛給出的2026年營收增速指引已放緩至12%至14%的區(qū)間。之前，奈飛已經(jīng)宣布從2025年起不再在季度財報中例行公布全球訂閱用戶數(shù)，也被市場解讀為增長放緩的信號。

這只是問題的一面，更深層的焦慮在于，奈飛在IP領(lǐng)域的短板越來越“致命”。

當(dāng)傳統(tǒng)的獲客路徑見頂時，流媒體平臺比拼的就不再是“拉新”，而是“留存”與“變現(xiàn)”。決定這兩者的核心，正是能夠跨越平臺、穿越周期的超級IP。奈飛迫切需要超級內(nèi)容來構(gòu)筑護(hù)城河，但I(xiàn)P在全世界都是稀罕物。

強如迪士尼，坐擁漫威、星球大戰(zhàn)、皮克斯和整個“迪士尼經(jīng)典動畫宇宙”，從1993年以來，它在收購媒體公司和特許經(jīng)營權(quán)上累計投入已超過1000億美元——2009年以40億美元收購漫威、2012年以40億美元收購盧卡斯影業(yè)、2019年以713億美元收購21世紀(jì)福克斯。

盡管奈飛2025年在內(nèi)容上投入了近180億美元，2026年更是將預(yù)算提高至200億美元，但海量的新項目中，真正能形成全網(wǎng)討論的寥寥無幾。《怪奇物語》《魷魚游戲》等內(nèi)容被反復(fù)營銷和延伸，因為它們是奈飛少數(shù)真正擁有的可開發(fā)IP。

業(yè)內(nèi)甚至根據(jù)流媒體的數(shù)據(jù)法則總結(jié)出了奈飛的“生死線”：一部單集一小時的劇情類劇集，如果前四周的觀看時長無法突破隱形及格線，或者完播率過低，就極有可能面臨被直接砍掉的命運。這種機制，導(dǎo)致奈飛充斥著大量“只有一季”的爛尾劇，形成了“快進(jìn)快出”的惡性循環(huán) ，而劇集能成系列是形成IP的基礎(chǔ)。

近幾年，奈飛在動畫上的投入明顯增多。2025年夏季，它推出了一部原創(chuàng)動畫電影《K-POP：獵魔女團(tuán)》，成為奈飛歷史上觀看次數(shù)最多的原創(chuàng)電影，并獲得了奧斯卡提名。看上去它試圖在動畫賽道撕開一道原生IP的口子，但這都需要時間。

想要快速解決“基因”問題，只有靠買。業(yè)內(nèi)機構(gòu)測算，如果拿下華納，“新巨頭”將瞬間補齊內(nèi)容短板，直接威脅迪士尼的霸主地位。而如今，奈飛只能繼續(xù)燒錢摸索原生IP的孵化之路。它之所以做出這個決策，或許跟一場更為猛烈、足以動搖行業(yè)根基的技術(shù)風(fēng)暴有關(guān)。

顛覆者成為被顛覆者

2024年2月，OpenAI發(fā)布了文生視頻模型Sora的演示視頻，在好萊塢引發(fā)了一場地震。好萊塢制片人泰勒·佩里當(dāng)時在采訪中說，“過去四年，我一直在規(guī)劃對亞特蘭大工作室8億美元的擴(kuò)建，計劃增加12個攝影棚。這一切現(xiàn)在全部無限期擱置了，因為Sora和我所看到的一切。”

他并非杞人憂天。他指出，如果一部原本需要1500萬到3500萬美元的試播集可以用“幾分之一的成本”完成，那么以成本優(yōu)先的制片公司當(dāng)然會選擇更便宜的路徑。《阿凡達(dá)》導(dǎo)演詹姆斯·卡梅隆更是直接加入了AI初創(chuàng)公司Stability AI的董事會，試圖在技術(shù)洪流中搶占先機。

其實危機早有跡象。2023年，好萊塢編劇工會和演員工會分別持續(xù)了約148天和118天的大罷工，將AI對創(chuàng)意勞動力的“威脅”推上了談判桌。罷工以達(dá)成歷史性的“AI保護(hù)條款”告終，但這只是暫時的停火。

來源：AI生成

2025年至2026年，AI視頻生成工具層出不窮。Runway的Gen-4、Google的Veo3、快手的KlingAI、字節(jié)跳動Seedance2.0……已經(jīng)能夠生成接近專業(yè)級的視頻片段。摩根士丹利的研究預(yù)測，AI技術(shù)將整體節(jié)目制作費用削減約10%，而影視制作公司的成本下降幅度最高可達(dá)30% 。

一些“夸張”案例也被拿出來反復(fù)討論。印度AI影視工作室Databazaar Digital在采用AI替代傳統(tǒng)實地取景、攝影器材租賃以及劇組人力的情況下，一部時長10到15分鐘的短片，成本從傳統(tǒng)的300萬~800萬盧比驟降至50萬~150萬盧比，降幅高達(dá)70%~85%。

美國動畫工會預(yù)測到2026年，美國娛樂行業(yè)將有占行業(yè)超20% 、超11.8萬個職位被AI淘汰或整合，集中在視效、設(shè)計和后期領(lǐng)域。廣州星火深智創(chuàng)始人呂世峰自2024年開始切入AI動漫生成工具賽道，在2025年底已經(jīng)實現(xiàn)了動漫全流程AI工具的整合，覆蓋劇本撰寫、資產(chǎn)整理、人物和分鏡生成、視頻生成、配音以及一鍵導(dǎo)出等環(huán)節(jié)。他告訴《中國企業(yè)家》，未來的制作組可能只需要一位核心導(dǎo)演，其他工種均可由AI代替。

這對習(xí)慣了大預(yù)算“砸錢砸人”的奈飛而言，無異于釜底抽薪。

在2025年10月的財報電話會上，薩蘭多斯表態(tài)：“我們相信AI將幫助我們和創(chuàng)作伙伴更好、更快、以全新方式講述故事——我們對此全力以赴。”奈飛在致股東信中寫道，生成式AI在其平臺上代表著“重大機遇”，將用于改進(jìn)推薦系統(tǒng)、廣告業(yè)務(wù)和內(nèi)容制作。

但在外界看來，奈飛在AI時代的腳步過于保守。

首先，奈飛對勞工權(quán)益和版權(quán)紅線極度忌憚。作為好萊塢最大既得利益者之一，奈飛很難像初創(chuàng)公司那樣“打破成規(guī)”。為了避免罷工重演，奈飛在內(nèi)部發(fā)布了極為嚴(yán)苛的《生成式AI使用指南》，牢牢限制了AI的使用范圍。

其次，從公開信息看，奈飛的研發(fā)重心也偏重于商業(yè)化領(lǐng)域。2026年，它推出的最重磅AI項目是一個名為“MediaFM”的大模型，這是奈飛首個三模態(tài)（音頻、視頻、文本）預(yù)訓(xùn)練模型，核心目標(biāo)是為推薦系統(tǒng)、廣告投放和內(nèi)容分析提供深層次的內(nèi)容理解能力，而不是去“創(chuàng)造”新畫面。

它還沒有公布基礎(chǔ)視頻生成模型的相關(guān)研發(fā)計劃，在AI的軍備競賽中，奈飛更多是AI工具的使用者，而非開發(fā)者。這意味著，它有可能從“顛覆者”變成“被顛覆者”：它曾經(jīng)用流媒體顛覆了有線電視，現(xiàn)在AI可能以同樣的方式顛覆它賴以生存的生產(chǎn)模式。

不過目前來看，奈飛的核心流媒體業(yè)務(wù)仍然強勁。退出并購后的股價暴漲，也是資本市場對這個巨頭“回歸財務(wù)理性”的認(rèn)可。但商業(yè)世界的殘酷之處恰恰在于，僅僅依靠“防守”，無法帶來下一個時代的勝利。

薩蘭多斯在退出競購后對媒體說了一句話，或許是他對奈飛未來最坦誠的判斷：“我對我們的未來充滿信心，我們不會被這一切影響。事實上，也許這對我們是有利的。但我希望我錯了——為了整個行業(yè)的利益。”