今年將爆發史上最嚴重的金融危機？

　　文 | 清和 智本社社長（點擊上方小程序直接閱讀）

　　“一場比2008年更嚴重的金融危機，可能在2026年席卷全球。”

　　華爾街傳奇投資人吉姆·羅杰斯在去年11月演講時發出警告。其理由：一是疫情后各國政府債務失控；二是AI泡沫。

　　羅杰斯曾預判1987年美日股市暴跌，并且通過賣空獲利；還在2006年預言了美國次貸危機，因此其看空言論被市場高度關注。

　　最近，橋水基金創始人瑞·達利歐發表了一篇文章，他判斷：2026年，像極了1936年，貨幣體系、國內政治格局、全球國際秩序三重秩序，正在同步走向崩解；同時警告，五種毀滅性力量正在交織：財富幻覺、社會撕裂、國際失序、科技壟斷和天災連鎖反應。這一言論符合退休后轉型做研究的達利歐風格。

　　今年是否可能爆發史上最嚴重的金融危機？當前國際金融市場是否存在未被發現或重視的致命脆弱性？潛伏著哪些“黑天鵝”和“灰犀牛”？

　　本文將深入分析美國私募信貸風險、美日債流動性風險和AI資產泡沫風險，及其背后的邏輯。

　　本文邏輯

　　一、美國私募信貸風險

　　二、美日債流動性風險

　　三、人工智能泡沫風險

　　【正文6000字，閱讀時間15'，歡迎轉發點贊收藏】

　　美國私募信貸風險

　　最近，美國私募信貸市場有些風聲鶴唳。

　　3月6日，貝萊德旗下規模為260億美元的私募信貸HLEND基金遭遇超額贖回申請，申請比例達9.3%，但貝萊德只能按照合約限制條款批準5%。

　　黑石同樣遭遇類似的麻煩，旗下規模達820億美元的私募信貸基金BCRED贖回申請達7.9%，超過贖回限制比例7%。黑石股東不得不注資，以安撫市場情緒。

　　私募信貸，有別于商業銀行貸款，它主要是由非銀機構（以資管公司為主）通過發行私募基金融資，然后面向中小企業提供的一種貸款。

　　在2008年金融危機后，美國金融監管機構加強了對商業銀行的監管，商業銀行退出了一部分抵押物不足的市場，美國非銀機構順勢填補這一空白。美聯儲下調利率并長期維持低利率，私募信貸的融資成本低，利差空間增加，這也刺激了非銀機構更大規模投放該類貸款。近幾年，受AI浪潮驅動，科技公司信貸需求增加，私募信貸市場進一步擴張。

　　當前，美國私募信貸規模大概1.8萬億美元，全球2.3萬億美元。

　　美國私募信貸市場為什么在近期突然出現超額“贖回潮”？

　　主要原因是，市場擔心AI擊潰技術企業的“護城河”。

　　今年開始，資本市場的AI敘事發生大逆轉。“2028年末日預言”認為，AI將大規模去中介化，擊潰軟件、互聯網中介服務公司的“護城河”，而私募信貸的資產高度集中在中小技術企業。

　　數據顯示，在私募信貸借款人結構中，信息技術企業占比為30%（其中軟件企業占20%），醫療企業占比11%。

　　私募信貸，與傳統銀行信貸不同，它缺乏充分的不動產抵押物，更多基于公司的營收預期。市場擔心，信息技術企業的穩定營收將遭受AI ?Agent（智能體）的毀滅性打擊，如此基于營收預期的私募信貸將成為危險資產。

　　其中也暴露了該類資產配置的一個突出問題：過度集中（技術企業）。

　　這個問題類似于2023年陷于破產的硅谷銀行(SVB)。硅谷銀行的負債端過度集中在技術企業（活期存款），資產端過度集中在長期美債。當時，美聯儲大規模加息，市場流動性緊張，美債價格大跌，而硅谷企業和員工因資金壓力而要求集中贖回存款，硅谷銀行被迫拋售賬面浮虧的美債，這導致市場擔憂升級，最終引發擠兌危機。

　　另外，美伊戰爭爆發后，國際油價大漲，滯脹擔憂加劇，零售業利潤預計將被擠壓，投資者集中贖回投向零售企業的私募信貸基金——零售業占私募信貸比重為13%，大概2800億美元。

　　流動性緊張是每一次擠兌風險的標配場景。

　　去年年底以來，美聯儲暫停降息，市場流動性緊張明顯加劇，投資者試圖賣出更多資產贖回更多現金。投資者賣出美股，甚至賣出黃金，近期股價和金價都萎靡不振。而引發市場擔憂私募信貸基金，自然也成為了投資者集中贖回的資產。

　　這輪私募信貸基金贖回潮打擊了資產公司的股價：今年以來，藍鵠股價累計下跌34%，黑石、阿波羅均下跌28%，貝萊德下跌10%。

　　如果私募信貸暴雷，是否可能引發金融危機？

　　初步判斷：存在局部擠兌風險，但不會演變為系統性金融危機。

　　主要原因有三：

　　一、資產并未惡化。

　　這輪私募信貸基金出現贖回潮，并非源自資產惡化，而是市場預期。

　　客觀上來看，私募信貸的借款企業資質偏低，它們多數為技術和零售領域的中小企業，營收中位數為5億美元，利息覆蓋倍數為2.1倍，這兩項指標都遠低于美國銀行和企業債市場的借款企業。

　　這是私募信貸的特點，也是其生存空間。不過，私募信貸信用等級并非金融市場定義的“次級貸款”。之前Tricolor、MFS等少數公司發生過欺詐事件、倒閉問題，均屬于個案孤例，從目前公開的信息來看，私募信貸并未出現如2007年次貸危機那種整體的資產惡化、系統性的信用失調。

　　堪薩斯聯儲的數據顯示，銀行對私募信貸貸款的違約率僅為0.2%，低于工商貸款的1%；貸款回收率達85%，高于工商貸款的82%。

　　市場存在一種普遍誤解：觸發贖回上限，被認為是一種擠兌。其實不是，半封閉的私募信貸基金（占總規模的20%左右）和封閉式私募信貸基金，不是隨時能夠贖回的，設置了贖回限制，通常為5%，可以類比為保險的贖回設計。這種設計往往是在市場恐慌時防止非理性集中贖回導致資產踩踏式拋售的一種“鎖死閥門”的風控機制。所以，當前觸發贖回上限，不是資管公司沒能力兌付，而是這種風控機制在起保護作用——與硅谷銀行不同。

　　目前來看，私募信貸市場儲備著約870億美元靈活的流動性，同時場外備有超5000億美元的可用資金。只要美國金融市場不發生系統性風險，場內和場外備用金可以在“鎖死閥門”的機制下有序應對贖回，最重要的是阻斷集中贖回—拋售資產—信用惡化的負反饋循環。

　　另外，市場對軟件公司的悲觀預期，我認為是過度夸大，甚至是一種錯誤預期。不可否認，?Agent可以替代某一些軟件公司，但是我們不能忽視行業縱深、數據壁壘和公司級應用的難度。從邏輯上來看，AI的主流方向是垂直AI。因此，掌握行業數據和核心技術的軟件公司，在AI時代，其資產反而將擴大。

　　當然，市場是一種主觀市場、情緒行情，哪怕錯誤的預期，甚至一句謠言，都可能引發擠兌危機。

　　二、風險傳遞有限。

　　之前，德意志銀行在其年度報告中披露，其私募信貸敞口按攤余成本計算已升至259億歐元，占其貸款總額的5%。其中，對科技行業的貸款敞口增至158億歐元。

　　華爾街經常說，“看到一只蟑螂時，可能還有更多”。這份報告讓市場為全球商業銀行捏了一把汗。

　　不過，金融機構對私募信貸的直接敞口非常小：養老金和保險公司持有的私募信貸資產占總資產的比重只有3.5%，商業銀行持有的私募信貸資產占總資產的比重不到1%。

　　美聯儲壓力測試結果顯示，如果私募信貸發生流動性危機，美國22家大型銀行的一級資本充足率仍能維持在13%的水平，完全具備吸收損失的能力。波士頓聯儲的研究顯示，銀行對私募信貸貸款的96%均為第一順位優先擔保貸款。銀行具備足夠的能力切斷來自私募信貸違約的風險鏈。

　　私募信貸基金的持有者多數為大型機構，其中養老基金、私募基金、保險公司、主權財富基金、非營利性機構合計占比近70%。這些機構實力雄厚，杠桿率低，風險敞口小，以長期資金為主，即便私募信貸違約也不會擊穿其資產負債表引發連鎖反應。目前，私募信貸基金的杠桿率偏低，控制在兩倍以下，遠低于2008年金融危機時期的銀行杠桿率。

　　三、救助能力強大。

　　私募信貸基金高度集中于資管公司，包括阿波羅、黑石、阿瑞斯、藍鵠、貝萊德，這些公司的資產力量雄厚，具備更強的抗風險能力。

　　如果發生擠兌危機，美聯儲作為“最后貸款人”，設立特別工具直接針對資產公司輸入流動性救助。2023年，美聯儲在激進加息、利率高位時期，依然可以設立特別工具，給硅谷銀行和區域性銀行注入流動性，及時遏止危機蔓延。

　　在當前美伊戰爭、國際失序、債務壓頂、資產泡沫、滯脹預期、輿論混亂和預期不穩定時期，私募信貸贖回潮是對美國金融市場一次壓力測試。

　　如果贖回加劇，疊加油價失控、股債大跌，恐慌蔓延，交叉感染，相互踩踏，惡性循環，是否可能爆發系統性金融危機？