告別“一錘子買賣”：不稀釋股權(quán)+分紅，解密中國藥企出海的第三條路

2025年，中國創(chuàng)新藥BD市場總額突破千億美元。這意味著，平均每天有近3億美元的交易達(dá)成，首付款的紀(jì)錄被不斷刷新。百濟(jì)神州、傳奇生物、和黃醫(yī)藥……每隔幾周，就有一筆刷新數(shù)字的授權(quán)交易登上行業(yè)頭條。

但在“賣青苗”的狂歡中，一個問題越來越難以回避：簽約只是序章，真正的價值創(chuàng)造往往發(fā)生在交易之后。那么，賣完之后呢？

絕大多數(shù)license-out的故事是這樣寫的：中國藥企拿到首付款和里程碑承諾，把海外權(quán)益交給跨國藥企，此后的開發(fā)進(jìn)度、商業(yè)化策略、定價決策——全部與自己無關(guān)。藥物成功了，收益的大頭歸合作方；藥物失敗了，連參與糾偏的機(jī)會都沒有。

本質(zhì)上，這就是“賣青苗”——把還沒長成的莊稼以固定價格賣給中間商，以后這塊地能產(chǎn)多少糧食、糧食能賣多少錢，都與自己再無關(guān)系。

但另一種模式正在悄然興起。從信達(dá)生物與禮來的深度綁定，到和鉑醫(yī)藥與Solstice Oncology的NewCo合作，再到禮邦醫(yī)藥與R1 Therapeutics（以下簡稱R1）的產(chǎn)業(yè)資本共建——這不是簡單的license-out，而是一次出海模式的進(jìn)化。

禮邦這次的不同之處在于：它沒有把管線賣給某家大藥廠，而是與美國最大的透析連鎖之一DaVita等產(chǎn)業(yè)方一起，在海外創(chuàng)建了一家新公司；且對在這家新公司來說，DaVita不只是財務(wù)投資者，更是未來最重要的處方渠道。這意味著，禮邦醫(yī)藥的AP306還沒上市，就已經(jīng)嵌入了全美最大的透析網(wǎng)絡(luò)。

如果說傳統(tǒng)的授權(quán)交易是“賣青苗”——把還沒長成的莊稼一次性賣掉，那么這種新模式，更像是在海外“自建一片林”，并且自己依然是這些樹的共同所有者，可以年復(fù)一年地分享果實(shí)。

01

中國創(chuàng)新藥出海模式的三次躍遷

把時間拉長來看，中國創(chuàng)新藥出海的模式，其實(shí)已經(jīng)歷了三次躍遷。

最早也是最常見的方式，可以稱為1.0版本的“賣分子”，即中國藥企把海外權(quán)益直接賣給跨國藥企，換取首付款、里程碑付款和銷售分成。

這種模式的優(yōu)勢是確定性高、見效快，中國藥企不需要承擔(dān)海外臨床和商業(yè)化的高昂成本與未知風(fēng)險。

但代價也同樣清晰：交易完成的那一刻，中國藥企就徹底失去了對產(chǎn)品海外命運(yùn)的掌控。產(chǎn)品后續(xù)的臨床策略、適應(yīng)癥選擇、定價方案、市場推廣——所有這些關(guān)鍵決策，都與最初的研發(fā)者無關(guān)。

本質(zhì)上，這就是“賣青苗”——把還沒長成的莊稼以固定價格賣給中間商，以后這塊地能產(chǎn)多少糧食、糧食能賣多少錢，都與自己再無關(guān)系。

隨著中國藥企研發(fā)實(shí)力提升和議價能力增強(qiáng)，2.0版本的“共同開發(fā)”模式開始出現(xiàn)。中國藥企保留部分區(qū)域權(quán)益或全球共同開發(fā)權(quán)，與合作方分擔(dān)臨床費(fèi)用，深度參與全球開發(fā)。這是一種“合種一棵樹”的模式——樹還是兩個人的，澆水施肥都要一起上。

這是一個明顯的進(jìn)步——中國藥企不再完全放手，而是保留了參與權(quán)和部分上行空間。但若論及真正的決策權(quán)，合作方仍然是主導(dǎo)者，中國藥企更多扮演“聯(lián)合投資人”的角色，而非真正的決策者。

因此從1.0到2.0，即便中國藥企在價值鏈上的參與深度明顯提升，一個根本性的問題仍未解決：當(dāng)產(chǎn)品走向全球市場，自己究竟是主人，還是客人？是“合種一棵樹”時的合伙人，還是更像一個出地出力的“小股東”？

而禮邦醫(yī)藥與R1的合作，正是對這一問題的新回答。它代表了3.0版本的“產(chǎn)業(yè)資本共建”——從“合種一棵樹”進(jìn)化為“自己建一片林”。禮邦醫(yī)藥沒有把AP306的海外權(quán)益賣給某家大型藥企，而是參與創(chuàng)建了一家全新的獨(dú)立公司R1，專門負(fù)責(zé)旗下管線AP306在全球（中國除外）的開發(fā)和商業(yè)化。在這片“新林子”里，禮邦不只是出地出力的合作方，而是從一開始就是這片林的共同主人。

R1的股權(quán)結(jié)構(gòu)耐人尋味。

首先，禮邦醫(yī)藥作為重要股東持有非稀釋性股權(quán)，這意味著它不是拿一筆錢走人，而是可以通過未來持續(xù)分紅獲益——不是里程碑式的一次性收益，而是持續(xù)分享公司成長和盈利的股權(quán)價值。

更關(guān)鍵的是，R1的戰(zhàn)略股東包括全美最大獨(dú)立血透服務(wù)提供商之一的DaVita和全球領(lǐng)先的腎臟護(hù)理服務(wù)提供商U.S. Renal Care。這意味著商業(yè)化渠道直接嵌入了股東結(jié)構(gòu)。此外，交易還包含里程碑付款和臨床費(fèi)用分擔(dān)機(jī)制，由R1承擔(dān)后續(xù)開發(fā)的財務(wù)責(zé)任。

這不是賣分子，也不只是共同開發(fā)。這是用產(chǎn)業(yè)資本的方式，在海外共建一個全球化的藥物開發(fā)和商業(yè)化平臺。

02

三大維度構(gòu)建交易新邏輯，為什么“產(chǎn)業(yè)資本共建”是更優(yōu)解

為什么這種“產(chǎn)業(yè)資本共建”的模式被認(rèn)為是更優(yōu)解？可以從三個維度來理解。

其一是經(jīng)濟(jì)利益的天花板完全不同。

傳統(tǒng)license-out的經(jīng)濟(jì)回報上限是明確的：首付款加上里程碑，再加上個位數(shù)到低雙位數(shù)的銷售分成。無論這個藥物最終成為多大的重磅炸彈，中國藥企的收益都被合同條款鎖死了。

一位行業(yè)人士曾用一個比喻來形容這種差異：傳統(tǒng)license-out像賣房子——一次性拿到房款，房子以后漲到多少都與你無關(guān)；而產(chǎn)業(yè)資本共建像合伙開公司——你出讓一部分股權(quán)，換來一個持續(xù)分紅的未來。前者是“賣資產(chǎn)”，后者是“養(yǎng)資產(chǎn)”。

在禮邦醫(yī)藥的模式中，作為主要股東持有反稀釋股權(quán)，鎖定了R1未來的分紅收益。這與傳統(tǒng)的銷售分成有本質(zhì)區(qū)別：銷售分成是按銷售額的固定比例“收租”，天花板清晰可見；而分紅是按公司凈利潤分享，天花板取決于這個產(chǎn)品本身能做多大。據(jù)行業(yè)人士分析，禮邦醫(yī)藥在R1的股權(quán)比例有望超過20%，這意味著AP306在美國市場的商業(yè)成功將直接轉(zhuǎn)化為禮邦的凈利潤分紅——遠(yuǎn)超傳統(tǒng)license-out 10%左右的銷售分成上限。禮邦醫(yī)藥還外加低雙位數(shù)百分比的階梯式特許權(quán)使用費(fèi)，整體收益空間被徹底打開。

目前全球沒有其他first-in-class機(jī)制的高磷血癥藥物處于臨床開發(fā)階段，AP306有望主導(dǎo)這一市場。如果AP306未來在美國市場取得預(yù)期的商業(yè)成功，R1產(chǎn)生的利潤將通過分紅形式源源不斷地回饋給禮邦。這種“股權(quán)+分紅”的收益結(jié)構(gòu)，讓禮邦醫(yī)藥的長期回報不再局限于固定的銷售分成比例，而是與產(chǎn)品的整體成長深度綁定。

更值得注意的是，未來R1可能拓展適應(yīng)癥、引入新管線甚至走向獨(dú)立上市——禮邦醫(yī)藥的股權(quán)價值會隨著整個平臺的成長持續(xù)增值。傳統(tǒng)license-out的回報封頂在合同里，而股權(quán)加分紅模式下，禮邦的收益上限取決于AP306能做多大。這不是拿一筆錢走人，而是成為一片森林的共同所有者，持續(xù)收獲果實(shí)。

其二是商業(yè)化的邏輯被徹底重構(gòu)。

大多數(shù)license-out交易的商業(yè)化環(huán)節(jié)是一個黑箱。藥物賣給合作方之后，銷售團(tuán)隊怎么建、渠道怎么鋪、定價怎么定——中國藥企完全沒有話語權(quán)，甚至無從知曉。

但R1的模式截然不同：DaVita和U.S. Renal Care作為戰(zhàn)略股東，它們不是被動的財務(wù)投資者，而是未來AP306最重要的處方渠道。渠道方的利益和產(chǎn)品的商業(yè)成功被完全綁定在一起。

在美國透析市場，全美最大的透析連鎖DaVita和Fresenius雙巨頭合計占據(jù)約80%的市場份額，再加上U.S. Renal Care等區(qū)域性腎臟護(hù)理服務(wù)商——頭部providers的入局意味著AP306的商業(yè)化不需要從零開始建渠道，而是“未上市即滲透”。這還不是全部。美國TDAPA政策允許創(chuàng)新藥在納入透析打包支付前獲得額外的醫(yī)保獨(dú)立支付，透析中心無需自行承擔(dān)新藥成本。渠道優(yōu)勢加上報銷政策，形成了雙重加持。

其三，是交易主體完成了從旁觀者到共同決策者的身份轉(zhuǎn)變。

傳統(tǒng)license-out有一個隱性的成本常常被忽略：交易完成之日，就是中國藥企退出牌桌之時。那么海外開發(fā)遇到困難怎么辦？商業(yè)化策略需要調(diào)整怎么辦？中國藥企只能旁觀，甚至連“怎么辦”的信息都無從獲取。

而在產(chǎn)業(yè)共建模式下，禮邦醫(yī)藥作為R1的重要股東，始終擁有參與重大決策的權(quán)力。這不只是經(jīng)濟(jì)利益的保障，更是產(chǎn)品開發(fā)確定性的保障。和鉑醫(yī)藥在Solstice Oncology中持有股權(quán)，便能在公司決策中擁有一定話語權(quán)，可以參與到HBM4003在中國以外的開發(fā)策略制定、臨床試驗方案設(shè)計以及商業(yè)化推廣規(guī)劃等環(huán)節(jié)，監(jiān)督產(chǎn)品按照符合自身利益與戰(zhàn)略的方向發(fā)展。

03

稀缺者的游戲：不是所有“青苗”都能成為“大樹”

既然“產(chǎn)業(yè)資本共建”模式在收益、商業(yè)化和決策權(quán)上都有如此明顯的優(yōu)勢，一個自然的問題是：是不是所有創(chuàng)新藥都能套用這個模式？

產(chǎn)業(yè)資本共建模式聽起來很美好，但它對產(chǎn)品力的要求近乎苛刻。不是所有藥都配得上“共建”——只有那些真正具備全球FIC潛力、能重塑治療格局的產(chǎn)品，才能讓產(chǎn)業(yè)資本心甘情愿地入局。AP306為什么能？可以從五個維度來看。

第一，全球首創(chuàng)機(jī)制且無同機(jī)制競品。AP306是全球首個且唯一處于臨床階段的pan-phosphate transporter inhibitor，從源頭廣譜抑制腸道磷酸鹽的主動轉(zhuǎn)運(yùn)吸收，有望主導(dǎo)下一代全球高磷血癥治療市場。這是一種機(jī)制層面的“降維打擊”——傳統(tǒng)磷結(jié)合劑在腸道中被動地與磷“捆綁”，而AP306是通過抑制轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白，主動關(guān)閉腸道吸收磷的關(guān)鍵通道。這種不可替代性，是產(chǎn)業(yè)資本愿意下注的基石。

第二，巨大的未滿足需求。美國約60萬透析患者中，70%到80%存在高磷血癥。現(xiàn)有磷結(jié)合劑片劑負(fù)擔(dān)重、依從性差，市場尚無能實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)的藥物。AP306的II期數(shù)據(jù)顯示，其降磷效果顯著，治療組平均血磷水平較基線下降2.51 mg/dL，遠(yuǎn)超陽性對照藥的1.08 mg/dL。這意味著，它有可能成為第一個讓患者真正實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)的藥物。當(dāng)現(xiàn)有療法留下如此大的空白，新進(jìn)入者的價值空間才足夠開闊。

第三，足夠大的市場空間。基于60萬患者、15%到25%的滲透率、年治療費(fèi)約3.4萬美元（參考同類藥物tenapanor定價）測算，僅美國市場的峰值銷售就有望達(dá)到30億美元。在腎病賽道，這足以與Amgen的EPO比肩。只有足夠大的市場，才能承載得起一個獨(dú)立公司的商業(yè)模型，也才能支撐渠道方作為戰(zhàn)略股東入局的想象空間。

第四，臨床數(shù)據(jù)驗證。禮邦獲得全球權(quán)益后主導(dǎo)完成了Phase IIa，驗證了降磷療效與安全性； R1計劃啟動全球Phase IIb。AP306已于2024年獲得中國CDE授予的“突破性治療藥物”認(rèn)定。

第五，中國權(quán)益保留。禮邦保留了完整的中國權(quán)益。這意味著，如果AP306在全球市場取得成功，禮邦醫(yī)藥不僅能分享海外收益，還能獨(dú)立開發(fā)中國市場——這是一塊巨大的增量。這種權(quán)益安排，既體現(xiàn)了公司對自身產(chǎn)品的信心，也為未來的成長保留了更大的想象空間。

簡言之，模式的創(chuàng)新，必須以產(chǎn)品的不可替代性為根基。只有真正具備全球first-in-class潛力、市場空間足夠大、臨床確定性足夠高的產(chǎn)品，才值得用這種模式來運(yùn)作。如果產(chǎn)品本身只是me-too，那無論模式多精妙，產(chǎn)業(yè)資本也不會買單。

04

從交易金額到交易結(jié)構(gòu)，重寫行業(yè)啟示錄

AP306的成功“共建”，讓禮邦醫(yī)藥走出了不同于傳統(tǒng)license-out的路。但這筆交易的價值，遠(yuǎn)不止于公司自身。

沿著禮邦醫(yī)藥的足跡繼續(xù)往前走，視野會自然開闊。當(dāng)我們把視線從這一筆具體的交易上抬起，一些更深層的追問便會浮現(xiàn)：這種模式能否被復(fù)制？它對中國創(chuàng)新藥出海的整體圖景意味著什么？投資人又該如何重新理解“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的定義？

一個重要趨勢是，中國創(chuàng)新藥出海正在從“交易驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“價值驅(qū)動”。過去幾年，核心敘事是“交易金額”，即誰的首付款最高、誰的總里程碑最大，但這個維度正變得不夠用。更值得關(guān)注的指標(biāo)是，中國藥企在全球價值鏈中參與了多深。是一次性賣斷，還是持續(xù)分享全球商業(yè)化的成功？是旁觀者，還是牌桌上的玩家？

2026年開年，信達(dá)生物與禮來的88.5億美元合作、石藥集團(tuán)與阿斯利康的185億美元戰(zhàn)略合作、榮昌生物與艾伯維的56億美元雙抗授權(quán)……一系列重磅交易背后，中國藥企的角色正在從“資產(chǎn)出售方”向“戰(zhàn)略合作伙伴”演進(jìn)。

摩根大通大中華區(qū)醫(yī)療健康行業(yè)研究主管黃旸指出，當(dāng)前大型跨國藥企的現(xiàn)金流仍十分充裕，加之創(chuàng)新藥前期開發(fā)不確定性高，跨國藥企通過“外購”方式補(bǔ)充產(chǎn)品管線或是一個長期過程。中國創(chuàng)新藥在經(jīng)過過去十年、二十年的積累后，已逐步建立起自身優(yōu)勢。而禮邦醫(yī)藥的實(shí)踐，則是在這一大趨勢下，對“中國藥企能走多遠(yuǎn)”的一次超前回答。

那么禮邦醫(yī)藥/R1模式能否被更多企業(yè)效仿？答案是肯定的，但有前提。這個模式的可復(fù)制性取決于三個層層遞進(jìn)的條件。

第一是產(chǎn)品力，即必須是全球first-in-class，能夠重塑適應(yīng)癥治療格局。這是最核心的前提，沒有這個，一切免談。產(chǎn)業(yè)資本之所以愿意入局，不是因為你模式設(shè)計得精巧，而是因為你的產(chǎn)品足夠稀缺、足夠不可替代。

第二是產(chǎn)業(yè)資源，指能夠引入渠道方作為戰(zhàn)略股東，而非純財務(wù)投資者。只有把渠道方的利益和產(chǎn)品的成功綁定在一起，才能實(shí)現(xiàn)“未上市即滲透”的商業(yè)化優(yōu)勢。DaVita和U.S. Renal Care之所以愿意成為R1的股東，不是因為禮邦的說服力有多強(qiáng)，而是因為AP306值得它們下注。

第三是戰(zhàn)略耐心，要愿意接受短期首付款較低，換取長期的股權(quán)上行空間。這需要創(chuàng)始人、團(tuán)隊和投資人有足夠的共識和定力，不被眼前的數(shù)字所誘惑。在所有人都追逐首付款紀(jì)錄的時候，選擇一條短期看起來“不劃算”的路，本身就是一種戰(zhàn)略定力的體現(xiàn)。

三個條件，層層遞進(jìn)，缺一不可。產(chǎn)品力是門票，產(chǎn)業(yè)資源是放大器，戰(zhàn)略耐心是“時間的朋友”。未來3到5年，隨著更多中國藥企進(jìn)入全球臨床后期階段，且海外市場對中國創(chuàng)新的認(rèn)可度持續(xù)提升，類似的“產(chǎn)業(yè)資本共建”模式將越來越多。但能跑通的，依然是那些同時滿足上述三個條件的企業(yè)。

對投資人而言，這意味著評估中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的維度需要重塑。不僅要看BD交易的總金額，更要看交易的“結(jié)構(gòu)”——中國藥企是賣斷離場，還是保留了持續(xù)分享價值的權(quán)利？后者才是真正具備長期價值的資產(chǎn)。

多元化的收益結(jié)構(gòu)（首付款、股權(quán)收益、里程碑付款和銷售分成）使中國藥企有機(jī)會獲取更長期、更可觀的經(jīng)濟(jì)回報，改善自身財務(wù)狀況，為后續(xù)研發(fā)提供堅實(shí)資金基礎(chǔ)。當(dāng)二級市場越來越關(guān)注企業(yè)的自我造血能力和長期成長性時，這種“結(jié)構(gòu)性”的優(yōu)勢將逐漸體現(xiàn)在估值中。

05

尾聲：從賣青苗到建一片林

2025年，中國創(chuàng)新藥出海的主旋律仍然是license-out，但變奏曲已經(jīng)響起。

從百利天恒與BMS的共同開發(fā)，到信達(dá)與禮來的深度綁定，到和鉑與Solstice Oncology的NewCo合作，再到禮邦與R1 Therapeutics的產(chǎn)業(yè)資本共建——出海模式正在從“賣分子”進(jìn)化為“建生態(tài)”。這條演進(jìn)路徑清晰可見：中國藥企在全球價值鏈上的身位，正在從邊緣走向中心，從被動走向主動，從短期走向長期。

當(dāng)“賣青苗”的首付款天花板終究見頂，真正的贏家是那些選擇“種大樹”的人。禮邦醫(yī)藥的實(shí)踐，不只是一筆交易，而是中國創(chuàng)新藥出海范式的一次進(jìn)化——從交易驅(qū)動到價值驅(qū)動，從權(quán)益出讓到產(chǎn)業(yè)共建。它用行動回答了一個根本性的問題：當(dāng)潮水退去，真正定義一家公司高度的，不是它賣掉了多少“青苗”，而是它親手種下了多少棵能夠持續(xù)結(jié)果的“大樹”，并匯成一片林。

從賣青苗到自建一片林，幾字之差，卻為中國創(chuàng)新藥出海打開全新的可能。而這場躍遷的真正意義，或許要等到幾年后，當(dāng)這些“大樹”長成參天木、結(jié)出累累果實(shí)時，才會被更完整地理解。

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