奶牛養殖龍頭現代牧業2025年繼續虧損11.29億，凈杠桿比率115.7%，流動性再承壓

國內規模最大奶牛養殖企業現代牧業，近期發出了一份并不輕松的年報。

2025年度業績報告顯示，報告期內，現代牧業錄得總銷售收入126億元，整體同比減少4.9%；公司擁有人應占虧損11.29億元，對比2024年的14.17億元虧損，同比收窄約20.3%，去年每股公司股份基本虧損為0.1441元。

除了連續虧損，現代牧業的流動性壓力也在增加。

Wind數據顯示，報告期內，由于現代牧業發行美元債，新增境內借款，導致總債務規模（流動負債合計+非流動負債合計）同比增長17.27%，達267.6億元。

截至2025年12月31日，現代牧業凈杠桿比率（按有息借款總額減現金及存款類資產占總權益百分比基準計算）為115.7%，較2024年12月31日的97.1%增加18.6個百分點。

對此，現代牧業管理層在年報中表示，與金融工具相關的風險已得到妥善管理，對本集團的經營沒有構成重大影響。

“高債務已造成實質性經營約束”

現代牧業成立于2005年，總部位于安徽省馬鞍山市，2010年在香港聯交所上市。其以奶牛養殖、原奶生產為核心業務，主要采用大型規模化牧場運營模式，生產的原奶主要供應給下游乳制品企業。蒙牛乳業是現代牧業的控股股東，90%以上的原奶收入貢獻者。

除了115.7%的凈杠桿比率，年報中還披露，截至2025年末該公司凈借款約 113.55億元，而且流動負債高于流動資產4.67億元。

Wind顯示，報告期內，現代牧業流動負債（一年內到期）合計120.48億元，同比增長39.61%；截至2025年12月31日，其現金及現金等價物為 65.54 億元，現金短債比小于1，這表示現金儲備不足以覆蓋一年內到期的流動負債，短期償債壓力較大。

“若按市場更保守的口徑，用‘年末銀行結余+已質押存款’去對比一年內有息債務，現金短債比粗算大約 0.92倍，確實偏緊。” 匯生國際資本總裁黃立沖稱，但若按公司凈借款使用的 cash and deposit assets（現金和存款資產）口徑，把非流動銀行結余也算進去，覆蓋度粗算約 1.11倍。

2025年，現代牧業經營活動凈現金流還有25.02億元，Cash EBITDA（息稅折舊及攤銷前利）還有30.63億元，說明主業仍在造血，并不是靠借新還舊維持日常運轉。

“真正的問題是，這點現金不足以讓現代牧業單靠自己同時完成利息支付、短債滾續和去杠桿。”據黃立沖粗略計算，現代牧業全年經營現金凈額只相當于其一年內有息債務的35%左右，“現代牧業面對的不是生死線壓力，但已經是實質性經營約束。”

黃立沖認為，董事會之所以仍按持續經營口徑編表，靠的是未來12個月經營凈現金流，加上約 74.2億元未動用授信。“現代牧業并不是沒有壓力，而是壓力還沒有演化成風險事件。”

低奶價時期資產負債表難修復

現代牧業虧損、生物資產減值、被迫加杠桿以提升流動性，背后根本原因仍是原奶需求下降、產能相對過剩，國內原料奶售價連續下滑。這不僅是現代牧業的問題，而是整個行業都面臨的壓力。

財報顯示，2025年現代牧業原奶銷售均價同比再下降7.7%。

針對市場普遍關注的奶價連續下滑問題，以及行業出現相對過剩的情況，現代牧業總裁孫玉剛曾在2024年的業績會上就表示，由于牧業板塊大幅虧損，整個行業正積極去產能，預計2025年上半年去產能力度將進一步加大。

但從財報數據來看，現代牧業在2025年產能并未過多下調。2025年現代牧業原奶產銷量同比增長8.5%，產能小幅增加暫時對沖了原奶價跌對營收整體的影響，現代牧業該項收入較2024年同比略張0.1%。

除增產外，2025年現代牧業還做了不少動作以降本增效。財報顯示，報告期內，其單產提升到12.9噸/頭，成乳牛占比升到 58.2%，原奶單位成本降到2.32元/公斤，飼料成本降到 1.77元/公斤。

前述舉措仍不足以覆蓋非現金減值與周期下行沖擊，最終導致現代牧業凈資產大幅縮水。截至報告期末，其凈資產為82.94億元，較初期減少28.29 億元。

“效率改善是真的，但價格下行把大部分去杠桿空間吃掉了。”黃立沖表示，現代牧業今天能做到的是把經營基本盤穩住，而不是在低奶價階段漂亮地把資產負債表修回來。

拐點或在2027年后

放眼整個乳業，在上游牧場端，高杠桿并不罕見。現代牧業負債屬于偏高區間，但不是唯一一個重杠桿企業。

“這類企業現在具備的更多是穩杠桿能力，不是很強的降杠桿能力。”在黃立沖看來，下階段真要改善杠桿，仍需等待奶價企穩回升，把經營現金流重新抬起來。

2026年1月，農業農村部已明確提出對白名單、貼息、保險、擴群提質等紓困支持，并表示奶牛養殖虧損面連續收窄、生鮮乳價格止跌企穩。

“改善經營，現在難度非常大。” 乳業分析師專家宋亮表示，原奶價格預計在2027年、2028年左右保持穩定，屆時現代牧業整體經營狀況會有極大改善。

黃立沖表示，對于上游牧場企業而言，現階段可繼續拉長久期、置換高成本債，同時繼續壓低資本開支。

3月24日，現代牧業宣布非全資附屬公司現代牧業(集團)有限公司獲批發行

一筆年利率2.50%、本金金額為5億元的境內永續中期票據。此前在去年

7月，該公司已發行 3.5億美元、2030年到期的可持續債；同時，也保留約 74.2億元未動用授信。

年報顯示，現代牧業年末資本承諾（指投資者承諾向風險投資基金分期提供的資本總和）已降到 0.845億元，并利用更多政策融資工具；繼續淘汰低效牛、優化客戶和產品結構。

“高負債不會成為整個乳業的長期常態，但在上游牧場端，它會比市場想象中持續更久。”黃立沖稱，如果周期繼續低迷，比拼的是企業的融資能力和經營效率。