460億，默沙東“買藥”

原“中國私募股權(quán)投資”

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• 來源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

面對(duì)“專利荒”，不超過150億美元的并購，默沙東可能都會(huì)考慮。

近日，全球制藥巨頭默沙東（Merck & Co.）與生物科技公司Terns Pharmaceuticals（拓臻生物）聯(lián)合宣布，雙方已達(dá)成最終收購協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議條款，默沙東將通過其子公司以每股53.00美元現(xiàn)金收購?fù)卣樯锼辛魍ü桑偣蓹?quán)價(jià)值約67億美元（折合作人民幣超過460億元）；扣除拓臻生物賬面持有的現(xiàn)金后，交易凈值約為57億美元。

這是2026年以來，默沙東公司迄今規(guī)模最大的對(duì)外并購交易。

不超過150億美元的并購

默沙東可能都會(huì)考慮

據(jù)悉，本次收購采用全現(xiàn)金交易方式，每股53美元的報(bào)價(jià)雖然僅比拓臻生物3月24日收盤價(jià)溢價(jià)6%，但需結(jié)合其股價(jià)走勢(shì)來理解。

受TERN-701臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)利好刺激，拓臻生物股價(jià)在過去六個(gè)月已上漲超過6倍。默沙東在聲明中特別強(qiáng)調(diào)，該報(bào)價(jià)較拓臻生物過去兩個(gè)月的平均股價(jià)溢價(jià)31%，較過去三個(gè)月均價(jià)溢價(jià)42%。

從估值角度看，67億美元對(duì)于一家僅有早期臨床數(shù)據(jù)、尚無商業(yè)化產(chǎn)品的biotech公司而言堪稱天價(jià)。但若按行業(yè)通行的3-5倍峰值銷售額估值法，這一收購價(jià)仍處于合理區(qū)間。

這場(chǎng)收購并非孤立事件。就在2025年7月，默沙東剛以約100億美元收購英國Verona Pharma，獲得其慢阻肺藥物Ohtuvayre。12個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩筆巨額并購，清晰勾勒出默沙東在"專利懸崖"陰影下的戰(zhàn)略焦慮與轉(zhuǎn)型決心。

面對(duì)“專利荒”，從某種意義上來講，拓臻生物又何嘗不是撫慰默沙東戰(zhàn)略焦慮的“心藥”。

默沙東此次豪賭的根本驅(qū)動(dòng)力，在于其核心產(chǎn)品Keytruda（帕博利珠單抗，業(yè)內(nèi)稱"K藥"）即將面臨的專利懸崖。2025年，Keytruda全球銷售額達(dá)317億美元，占默沙東581億美元藥品銷售總額的一半以上。

然而，這款"藥王"的核心專利將于2028年陸續(xù)到期，屆時(shí)，默沙東將面臨生物類似藥和仿制藥的激烈競(jìng)爭。據(jù)分析師預(yù)測(cè)，Keytruda專利到期將在未來5年給默沙東帶來約180億美元的銷售額損失。

更嚴(yán)峻的是，Keytruda已被納入美國《通脹削減法案》（IRA）的政府定價(jià)談判名單，新的強(qiáng)制折扣價(jià)格將于2028年1月1日生效——這與專利到期形成"雙重疊加"效應(yīng)，在制藥史上前所未有。

為應(yīng)對(duì)這一危機(jī)，默沙東CEO Robert M. Davis在2026年1月的摩根大通醫(yī)療健康大會(huì)上明確表示，公司當(dāng)前主要聚焦于規(guī)模不超過150億美元的并購交易。

自2021年以來，默沙東通過內(nèi)部研發(fā)和外部并購，將其后期研發(fā)管線的規(guī)模擴(kuò)大了近3倍，其中包括以115億美元收購Acceleron獲得肺動(dòng)脈高壓藥物Winrevair，以及以92億美元收購Cidara Therapeutics獲得流感藥物CD388。

從A輪起便持續(xù)押注

禮來亞洲為最大的機(jī)構(gòu)投資人

公開資料顯示，拓臻生物誕生于2016年，由博士等科學(xué)家聯(lián)合創(chuàng)立，公司致力于開發(fā)解決未滿足醫(yī)療需求的小分子候選藥物。

鐘偉東

在創(chuàng)立拓臻生物之前，鐘偉東曾任諾華抗病毒藥物研發(fā)的全球負(fù)責(zé)人、吉利德科學(xué)生物部門高級(jí)總監(jiān)。公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均具有吉利德任職背景，這種"吉利德系"的創(chuàng)業(yè)基因在后續(xù)管線布局中體現(xiàn)得尤為明顯。

當(dāng)年，創(chuàng)始人鐘偉東博士在與禮來亞洲基金創(chuàng)始合伙人施毅的交流中，堅(jiān)定了從病毒性肝炎轉(zhuǎn)向非酒精性脂肪性肝炎（NASH）領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)的決心。

在施毅的支持下，拓臻生物正式成立，采用"中美雙總部"模式，分別在美國加州和中國上海設(shè)立運(yùn)營中心。

也正因如此，在2017年10月拓臻生物3000萬美元A輪融資中，禮來亞洲基金為了唯一投資人。

此后，拓臻生物又相繼完成兩融融資，包括：2018年10月：完成8000萬美元B輪融資；2021年1月，完成8700萬美元C輪融資。

C輪由Deerfield Management Company領(lǐng)投，禮來公司（Eli Lilly and Company）進(jìn)行戰(zhàn)略股權(quán)投資，奧博資本（OrbiMed Advisors）、禮來亞洲基金、Vivo Capital、Samsara Capital、Suvretta Capital Management等全球知名VC/PE機(jī)構(gòu)參與，陣容相當(dāng)豪華。

值得注意的是，禮來亞洲基金從A輪起便持續(xù)押注，并在后續(xù)輪次中追加投資，成為拓臻生物最大的機(jī)構(gòu)投資人，上市前持股37.5%。這種長期陪伴式的投資風(fēng)格，在波動(dòng)劇烈的biotech領(lǐng)域尤為難得。

2021年2月5日，拓臻生物在納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼TERN。IPO定價(jià)17美元，為擬定區(qū)間（15-17美元）的上限，超募發(fā)行750萬股，募集資金總額約1.275億美元。上市首日收盤價(jià)18.39美元，漲幅8.18%。

默沙東收購的是“療效”

商業(yè)前景不可限量

默沙東選擇拓臻生物的核心邏輯在于TERN-701——這款針對(duì)慢性髓性白血病（CML）的口服變構(gòu)BCR-ABL1酪氨酸激酶抑制劑（TKI）。

CML是一種起源于造血干細(xì)胞的惡性腫瘤，傳統(tǒng)治療以TKI為主，但部分患者對(duì)現(xiàn)有治療無響應(yīng)或難以耐受，存在巨大的未滿足臨床需求。

根據(jù)2025年12月在美國血液學(xué)會(huì)（ASH）年會(huì)上公布的CARDINAL研究數(shù)據(jù)，TERN-701在既往接受過多線治療的慢性期CML患者中展現(xiàn)出"前所未有"的療效。

在55例既往接受過至少一種TKI治療的患者中，所有劑量組的主要分子學(xué)反應(yīng)（MMR）率達(dá)到64%，而在每日劑量≥320mg的亞組中，MMR率攀升至75%。

相比之下，目前市場(chǎng)上唯一的變構(gòu)抑制劑——諾華的Scemblix（asciminib），在關(guān)鍵III期研究中的24周MMR率約為25.5%。

更關(guān)鍵的是，在既往接受過Scemblix治療失敗的亞組中，TERN-701依然顯示出43%的MMR率，這意味著其具備克服現(xiàn)有藥物耐藥性的潛力。

安全性方面，TERN-701未出現(xiàn)劑量限制性毒性，未發(fā)現(xiàn)具有臨床意義的血壓變化，脂肪酶升高率亦較低——而胰腺毒性和高血壓正是Scemblix面臨的臨床挑戰(zhàn)。

諾華已將Scemblix的峰值銷售預(yù)期從30億美元上調(diào)至40億美元。若TERN-701能在III期臨床中復(fù)制現(xiàn)有數(shù)據(jù)，其商業(yè)前景將不可限量。