失速與換擋，中國(guó)醫(yī)療器械“一哥”經(jīng)歷陣痛

【文/王力 編輯/周遠(yuǎn)方】

2025年對(duì)邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）而言，是一個(gè)需要重新定義增長(zhǎng)的年份。這家被業(yè)界譽(yù)為“中國(guó)醫(yī)療器械一哥”的企業(yè)，在2025年年報(bào)中交出上市七年來(lái)首份“雙降”業(yè)績(jī)單：營(yíng)業(yè)收入332.82億元，同比下滑9.38%；歸母凈利潤(rùn)81.36億元，同比下降30.28%。

表面數(shù)字的背后，折射的是中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷的一場(chǎng)深層調(diào)整。DRG/DIP支付方式改革、體外診斷試劑集中帶量采購(gòu)、檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)等一系列政策密集落地，使得以設(shè)備與體外診斷試劑為核心的醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)入陣痛期。邁瑞國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入156.32億元，同比驟降22.97%，幾乎是全行業(yè)共同承壓的縮影。

然而，這份年報(bào)并非只有陰云。國(guó)際業(yè)務(wù)收入176.50億元，同比增長(zhǎng)7.40%，占總收入比重首次突破53%，邁瑞的收入重心在2025年正式越過了內(nèi)外平衡點(diǎn)，開始以一家真正意義上的全球化企業(yè)姿態(tài)面對(duì)外界。歐洲市場(chǎng)同比增長(zhǎng)17%，新興業(yè)務(wù)板塊（微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動(dòng)物醫(yī)療）同比增長(zhǎng)38.85%，毛利率達(dá)63.74%，兩條增長(zhǎng)曲線在整體下行背景下顯得尤為突出。

更值得關(guān)注的是公司在戰(zhàn)略層面的布局信號(hào)：研發(fā)投入39.29億元，占營(yíng)收比重達(dá)11.80%，創(chuàng)歷史新高；“設(shè)備+IT+AI”數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)在上海仁濟(jì)醫(yī)院、沙特最大虛擬醫(yī)院等全球頂級(jí)機(jī)構(gòu)落地；全年累計(jì)分紅53.10億元，分紅比例65.27%，上市七年累計(jì)回報(bào)投資者逾377億元，超過IPO募資額的六倍。表面是短周期業(yè)績(jī)承壓，深層是結(jié)構(gòu)性戰(zhàn)略重塑。

跌幅已深，轉(zhuǎn)機(jī)在哪？

集采重壓：國(guó)內(nèi)規(guī)模降、份額升

2025年的中國(guó)醫(yī)療器械國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，幾乎所有主流廠商都無(wú)法置身事外。邁瑞國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入156.32億元，較2024年的202.92億元下降22.97%。但若將此次下滑放入更長(zhǎng)的政策周期坐標(biāo)系中審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)這是多重政策力量共振疊加的必然結(jié)果，而非公司競(jìng)爭(zhēng)力的本質(zhì)削弱。

2025年國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)同時(shí)承受了三層政策壓力。其一，DRG/DIP付費(fèi)制度改革持續(xù)深化，醫(yī)院的檢驗(yàn)行為被納入成本管控框架，各類檢驗(yàn)項(xiàng)目的單次使用量與單價(jià)均受到壓縮；其二，體外診斷試劑集采范圍持續(xù)擴(kuò)大，化學(xué)發(fā)光、血液分析等核心品類招標(biāo)價(jià)格大幅下滑，部分品類降幅超過50%；其三，檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)政策推進(jìn)使重復(fù)送檢需求降低，試劑實(shí)際消耗量進(jìn)一步收縮。三者疊加，對(duì)邁瑞體外診斷國(guó)內(nèi)收入形成集中打壓。

醫(yī)學(xué)影像與生命信息和支持業(yè)務(wù)同樣未能幸免。受醫(yī)院整體資本開支預(yù)算收縮影響，邁瑞醫(yī)學(xué)影像收入同比下降18.02%，生命信息與支持國(guó)內(nèi)收入同比下降19.80%。醫(yī)院在設(shè)備采購(gòu)上的決策鏈拉長(zhǎng)、審批趨嚴(yán)，大型醫(yī)院訂單落地周期延遲，中小醫(yī)院則因經(jīng)營(yíng)壓力主動(dòng)壓縮采購(gòu)計(jì)劃。

規(guī)模萎縮并不等同于競(jìng)爭(zhēng)力退化。年報(bào)數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)反直覺的現(xiàn)象：在行業(yè)整體收縮的背景下，邁瑞的國(guó)內(nèi)市占率反而實(shí)現(xiàn)了明顯提升。背后邏輯在于：集采政策對(duì)外資品牌的價(jià)格優(yōu)勢(shì)構(gòu)成根本沖擊，羅氏、雅培等國(guó)際廠商在合規(guī)集采價(jià)格區(qū)間內(nèi)的利潤(rùn)空間被大幅壓縮，而邁瑞憑借更具彈性的本土供應(yīng)鏈與更完善的渠道覆蓋，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)相對(duì)主動(dòng)。進(jìn)口替代加速，受益者正是具備完整產(chǎn)品矩陣的國(guó)內(nèi)頭部廠商。

值得關(guān)注的是，國(guó)內(nèi)新興業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)錄得高增長(zhǎng)，微創(chuàng)外科、動(dòng)物醫(yī)療等受集采政策影響較小的細(xì)分賽道展現(xiàn)出明顯韌性。國(guó)內(nèi)新興業(yè)務(wù)與體外診斷業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收已占國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收的近七成，結(jié)構(gòu)性變化正在悄然發(fā)生——從高度依賴設(shè)備集中采購(gòu)的單一模式，向經(jīng)常性耗材收入與新興業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)模式遷移。

盈利層面，整體毛利率下滑2.81個(gè)百分點(diǎn)至60.33%，反映了集采價(jià)格下行與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的實(shí)質(zhì)影響。值得注意的是，該毛利率在全球醫(yī)療器械行業(yè)中依然屬于優(yōu)質(zhì)水平，與美敦力、史賽克等國(guó)際頭部企業(yè)相當(dāng)，說(shuō)明邁瑞的核心產(chǎn)品定價(jià)能力尚未被根本動(dòng)搖。國(guó)內(nèi)銷售費(fèi)用雖隨收入有所下降，絕對(duì)規(guī)模仍達(dá)51.45億元，運(yùn)營(yíng)杠桿的釋放尚需更大的收入規(guī)模支撐。

攻入“GPS”三巨頭腹地，歐洲地區(qū)增長(zhǎng)17%

2025年，邁瑞國(guó)際業(yè)務(wù)收入176.50億元，同比增長(zhǎng)7.40%，占總收入比重首次突破53%。這一比例的象征意義超越財(cái)務(wù)本身——它意味著邁瑞已正式跨越以國(guó)內(nèi)為主、國(guó)際為輔的發(fā)展階段，進(jìn)入以全球化為主軸的新競(jìng)爭(zhēng)格局。對(duì)邁瑞而言，這既是戰(zhàn)略里程碑，也是一把雙刃劍：國(guó)際業(yè)務(wù)主導(dǎo)意味著更高的匯率風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與本地化管理成本。

2025年的國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境并不友好。高利率與通脹抑制了新興市場(chǎng)國(guó)家的醫(yī)療資本開支，俄烏沖突、中東局勢(shì)等地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擾動(dòng)區(qū)域訂單，本地貨幣貶值在匯兌層面對(duì)部分業(yè)務(wù)形成侵蝕。財(cái)務(wù)費(fèi)用中，匯兌損失增加疊加利息收入減少，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升約34%。在此背景下，邁瑞依然實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，歐洲市場(chǎng)更以17%的增速成為最亮眼的區(qū)域亮點(diǎn)。

歐洲突破具有戰(zhàn)略標(biāo)志性意義。歐洲傳統(tǒng)上是“GPS”三巨頭飛利浦、西門子、GE醫(yī)療的主場(chǎng)，本土品牌依靠歷史積累的客戶關(guān)系和認(rèn)證壁壘構(gòu)筑了較高護(hù)城河。邁瑞能夠在2024年高增長(zhǎng)基礎(chǔ)上于2025年再實(shí)現(xiàn)17%的增長(zhǎng)，說(shuō)明其在歐洲市場(chǎng)建立了一定認(rèn)可。

從策略層面看，邁瑞的國(guó)際化已從早期依賴價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的低成本替代路線，演化為以數(shù)智化解決方案驅(qū)動(dòng)的價(jià)值醫(yī)療路線。年報(bào)著重披露的“設(shè)備+IT+AI”生態(tài)系統(tǒng)在印尼Mayapada醫(yī)療集團(tuán)、沙特SEHA虛擬醫(yī)院等機(jī)構(gòu)的落地案例，本質(zhì)上是用系統(tǒng)集成能力替代單一設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)，用長(zhǎng)期服務(wù)綁定替代一次性銷售交付。這一轉(zhuǎn)變使邁瑞的單客戶合同價(jià)值提升、客戶黏性增強(qiáng)，但同時(shí)也意味著市場(chǎng)拓展周期拉長(zhǎng)、前期交付成本上升。

與美敦力深化患者監(jiān)護(hù)領(lǐng)域戰(zhàn)略合作、與亞洲最大私立醫(yī)療集團(tuán)IHH在馬來(lái)西亞、印度、土耳其等多個(gè)市場(chǎng)簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，折射出邁瑞試圖借助頂級(jí)機(jī)構(gòu)的品牌背書與渠道網(wǎng)絡(luò)加速高端市場(chǎng)滲透的戰(zhàn)略意圖。這種路徑在資源效率上優(yōu)于完全自建渠道，但如何在合作中保持自主品牌建設(shè)空間、避免淪為OEM角色，將是持續(xù)的戰(zhàn)略考驗(yàn)。

本地化戰(zhàn)略投入力度也有明顯體現(xiàn)。公司在約40個(gè)國(guó)家設(shè)立64家境外子公司，3000余名海外員工中90%以上是本地人；在5個(gè)海外研發(fā)中心之外，14個(gè)國(guó)家規(guī)劃了本地化生產(chǎn)項(xiàng)目，其中11個(gè)已經(jīng)啟動(dòng)。本地化生產(chǎn)不僅有助于規(guī)避貿(mào)易壁壘與關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前逆全球化加劇背景下更具長(zhǎng)期戰(zhàn)略防御價(jià)值。但本地化生產(chǎn)的前期資本投入不可低估，對(duì)尚在盈虧爬坡期的區(qū)域市場(chǎng)而言，短期內(nèi)將對(duì)利潤(rùn)形成攤薄壓力。

需要理性看待的是，國(guó)際業(yè)務(wù)的區(qū)域結(jié)構(gòu)仍存在明顯不均衡。發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)依然貢獻(xiàn)了國(guó)際收入的主要部分，而高利潤(rùn)率的歐美高端市場(chǎng)滲透率仍處于相對(duì)早期階段。年報(bào)坦承，生命信息與支持業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)的平均市占率仍低于國(guó)內(nèi)水平，超聲產(chǎn)品的海外市場(chǎng)占有率尚處于個(gè)位數(shù)水平。尤其在北美市場(chǎng)，器械注冊(cè)周期、醫(yī)院采購(gòu)決策鏈的復(fù)雜性以及本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的防御性策略，均使規(guī)模化滲透難度高于其他市場(chǎng)。

新興市場(chǎng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存：亞非拉地區(qū)醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求旺盛，邁瑞的性價(jià)比定位具有先天優(yōu)勢(shì)；但這些市場(chǎng)的政府付款周期長(zhǎng)、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)高、外匯管制復(fù)雜。2025年信用減值損失1.96億元、資產(chǎn)減值損失3.36億元，在國(guó)際業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張背景下，這一風(fēng)險(xiǎn)需要持續(xù)關(guān)注。從五年縱向軌跡來(lái)看，邁瑞國(guó)際收入從2020年的約70億元增至2025年的176.50億元，增長(zhǎng)約2.5倍，國(guó)際化是真實(shí)且可持續(xù)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力——但質(zhì)變兌現(xiàn)為量變，仍需時(shí)間。

從“賣設(shè)備”到“智能醫(yī)療體”，邁瑞的手術(shù)機(jī)器人野心

2025年，邁瑞新興業(yè)務(wù)板塊（微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動(dòng)物醫(yī)療）以53.78億元的營(yíng)收規(guī)模、38.85%的同比增速，在整體下行的年報(bào)中成為最鮮明的增長(zhǎng)信號(hào)。這一板塊占公司整體收入比重約16%，毛利率高達(dá)63.74%，為全線業(yè)務(wù)中最高，高于體外診斷的58.33%與生命信息和支持的59.37%。數(shù)字背后，是邁瑞構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線的戰(zhàn)略邏輯。

微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)聚焦腔鏡手術(shù)場(chǎng)景，已推出UX系列4K+3D+NIR熒光腔鏡成像系統(tǒng)，并圍繞能量平臺(tái)、吻合器、穿刺器等高值耗材形成完整產(chǎn)品矩陣，覆蓋普外科、胸外、婦科、泌尿科等核心臨床科室。

更值得關(guān)注的是，年報(bào)明確提出公司已完成手術(shù)機(jī)器人的底層能力布局，將在腔鏡、能量平臺(tái)與手術(shù)器械三個(gè)領(lǐng)域的技術(shù)積累基礎(chǔ)上推出手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品。這是邁瑞首次在正式年報(bào)中宣示手術(shù)機(jī)器人的戰(zhàn)略方向，意味著其正式進(jìn)軍由達(dá)芬奇系統(tǒng)（Intuitive Surgical）主導(dǎo)的高端手術(shù)機(jī)器人賽道。這一市場(chǎng)全球規(guī)模龐大但技術(shù)壁壘極高，邁瑞的切入時(shí)機(jī)與路徑選擇，將是未來(lái)數(shù)年最值得持續(xù)追蹤的重大戰(zhàn)略命題之一。

微創(chuàng)介入業(yè)務(wù)依托惠泰醫(yī)療（邁瑞于2023年完成控股），重點(diǎn)布局電生理、冠脈通路和外周血管介入。報(bào)告期內(nèi)，三維房顫PFA（脈沖電場(chǎng)消融）和RFA系統(tǒng)及配套耗材已獲NMPA批準(zhǔn)并進(jìn)入臨床，邁瑞在心律失常介入治療領(lǐng)域的產(chǎn)品從研發(fā)走向商業(yè)化落地，正式進(jìn)入美敦力、雅培、波士頓科學(xué)等國(guó)際廠商主導(dǎo)的存量市場(chǎng)爭(zhēng)奪。PFA是目前心臟電生理領(lǐng)域最前沿的術(shù)式方向，技術(shù)壁壘高但市場(chǎng)成長(zhǎng)性強(qiáng)。需要指出的是，惠泰醫(yī)療尚處于整合提升階段，整合協(xié)同效應(yīng)的兌現(xiàn)預(yù)計(jì)需要三年以上周期，短期對(duì)整體業(yè)績(jī)的增量貢獻(xiàn)規(guī)模有限。

動(dòng)物醫(yī)療是三大新興業(yè)務(wù)中市場(chǎng)邏輯最為清晰、商業(yè)模式最具確定性的板塊。邁瑞將人用醫(yī)療器械的研發(fā)積累橫向延伸至獸醫(yī)臨床場(chǎng)景，海外營(yíng)收已占動(dòng)物醫(yī)療總收入的約80%，該業(yè)務(wù)從誕生之日起便以全球化視角布局，有效規(guī)避了國(guó)內(nèi)醫(yī)療政策的直接擾動(dòng)。從全球?qū)櫸锝?jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)容、獸醫(yī)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)化需求上升的行業(yè)背景來(lái)看，動(dòng)物醫(yī)療是邁瑞少數(shù)能夠在無(wú)集采壓力環(huán)境下實(shí)現(xiàn)自然增長(zhǎng)的賽道之一，也是其跨領(lǐng)域復(fù)用研發(fā)能力的典型案例。

數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)的戰(zhàn)略雄心同樣值得單獨(dú)審視。邁瑞以“設(shè)備+IT+AI”為核心框架，圍繞重癥醫(yī)學(xué)大模型（啟元）、檢驗(yàn)大模型、超聲AI助手等具體產(chǎn)品，正在將自身從硬件制造商向醫(yī)院數(shù)智化合作伙伴轉(zhuǎn)型。上海仁濟(jì)醫(yī)院的圍術(shù)期大模型降低病歷錄入時(shí)間、北京大學(xué)深圳醫(yī)院急診重癥數(shù)智化融合方案、南方醫(yī)科大學(xué)深圳醫(yī)院樣本審核時(shí)間提升約30倍——這些是有真實(shí)臨床結(jié)果支撐的落地案例，而非概念展示。安徽全省超聲一張網(wǎng)、大理區(qū)域醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心等縣域醫(yī)共體項(xiàng)目，則揭示了其向健康中國(guó)戰(zhàn)略深度嵌入的市場(chǎng)空間。

但AI生態(tài)的商業(yè)化落地依然存在諸多不確定性。醫(yī)院信息化市場(chǎng)格局復(fù)雜，衛(wèi)寧健康、東軟集團(tuán)等HIS/LIS系統(tǒng)廠商長(zhǎng)期盤踞醫(yī)院核心數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)，邁瑞的AI大模型要實(shí)現(xiàn)多源數(shù)據(jù)打通，必須與這些既有IT系統(tǒng)深度協(xié)作，既涉及技術(shù)接口兼容，也涉及商業(yè)利益協(xié)調(diào)。此外，AI產(chǎn)品的定價(jià)邏輯與傳統(tǒng)設(shè)備銷售截然不同，如何在公立醫(yī)院采購(gòu)約束下實(shí)現(xiàn)AI服務(wù)的合理定價(jià)與持續(xù)收費(fèi)，目前仍是行業(yè)待解的商業(yè)模式難題。國(guó)內(nèi)AI醫(yī)療監(jiān)管政策正處于規(guī)則制定階段，產(chǎn)品合規(guī)路徑的不確定性亦構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。

研發(fā)投入的規(guī)模是邁瑞持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的壓艙石，但也構(gòu)成了當(dāng)期財(cái)務(wù)壓力的一個(gè)變量。2025年研發(fā)費(fèi)用39.29億元，占營(yíng)收11.80%，較2024年的10.91%進(jìn)一步提升。值得注意的是，2023年至2025年三年研發(fā)總投入累計(jì)超117億元，絕對(duì)規(guī)模基本持平，但因營(yíng)收收縮，費(fèi)用率被動(dòng)上行，對(duì)利潤(rùn)率形成額外壓制。

縱觀邁瑞的整體戰(zhàn)略布局，以國(guó)際化對(duì)沖國(guó)內(nèi)政策壓力，以新興業(yè)務(wù)對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)成熟化，以數(shù)智生態(tài)對(duì)沖純硬件競(jìng)爭(zhēng)。從2025年數(shù)據(jù)來(lái)看，這一對(duì)沖機(jī)制已開始發(fā)揮作用，能否在中期內(nèi)完全彌合并形成新的規(guī)模效應(yīng)，邁瑞所需要的，是時(shí)間與執(zhí)行力的雙重兌現(xiàn)。