開盤漲幅超390%，它會復制“易中天”的增長神話嗎

出品｜虎嗅科技組

作者｜陳伊凡

編輯｜苗正卿

頭圖｜曦智科技提供

4月28日，曦智科技-P（01879.HK）正式在香港交易所主板掛牌上市，全球AI硅光芯片第一股誕生，曦智科技，亦成為全球光電混合算力賽道首家登陸資本市場的公司。截至發稿，曦智科技報價為880港元/股，相較183.2港元/股的發行價，漲幅超過390%。

上市之時，整個二級市場流傳著“你相信光嗎？”的靈魂拷問。光模塊在過去一年里飛漲迅速，光模塊公司中際旭創在曦智上市窗口前剛剛突破萬億市值，新易盛、天孚通信股價亦屢創新高，資本市場對“光”的信仰幾乎被推到了前所未有的高度。

但或許市場上沒有誰，比曦智科技更適合講“你相信光”的故事。

作為二級市場具有極度稀缺性的標的，曦智科技在光計算的故事里跑了9年，那個被認為有朝一日可以重塑AI算力格局的技術路線，曦智是中國最具代表性的推動者之一。

在曦智科技所在的張江科技園區，方圓1公里，聚合了70%的GPU企業和產業鏈上下游，產品在這里快速形成技術的迭代和閉環。這種產業集群效應，是硅光賽道最稀缺的資源。

曦智的成長，踩中了兩個紅利，第一個是AI大模型，第二個是國產替代。前者帶來了史無前例的算力需求爆發，讓光互連從“錦上添花”變成了“卡脖子剛需”；后者則在貿易摩擦的裂縫中，為獨立于英偉達體系之外的互連方案打開了國產GPU陣營的大門。

但這篇文章，并不想過多敘述這家公司如何從0到1，從獨角獸再到上市的故事和歷程，我們和曦智的創始團隊、曦智的早期投資人以及資深芯片從業者交流，希望提供一個更具功能性的視角，看懂曦智這家公司，并回答幾個核心問題：

1. 曦智究竟是一家什么樣的公司？

2. 88.%的市場市占率和1.06億元的年收入以及13億多的虧損，如何看待這個數字？

3. 作為港股市場上一個具有稀缺性的標的，曦智有多少想象空間？

光互連賺錢，光計算講故事

要回答“曦智是一家什么樣的公司”，必須先回到它的技術源頭和團隊基因。

沈亦晨，曦智科技創始人，在2017年以第一作者的身份在Nature子刊封面的一篇論文中提出了一種新的深度學習硬件實現方式，他發現了一種基于光學神經網絡的架構，原則上可以為傳統推理任務提供比最先進的電芯片更高的計算速度和能效。這篇論文是光計算賽道的技術源頭之一，這篇文章的第一作者成立了曦智，另一位作者在美國成立了Lightmatter，美國的光計算公司。

中科創星創始合伙人米磊是曦智最早的投資人之一。2018年，沈亦晨剛從MIT回國，彼時的中科創星就在布局和關注硅光技術，米磊注意到沈亦晨的那篇論文后，就安排團隊跟進，2019年5月，中科創星再次邀請沈亦晨到西安交流，米磊現場做了投資決策，成為曦智科技A輪融資最早確定投資的機構。同時，中科創星還為曦智提供了包括代工、下游客戶等方面的產業鏈支持。

最終，中科創星分別以北京一期基金和先導光電基金，共計投資3680萬元，對應上市前股份比例為2.83%。2022年8月，中科創星又通過光子基金繼續追投3100多萬元，對應上市前股份比例為0.51%。上市前，中科創星共計持有曦智科技3.34%的股權。

對早期投資，主要是看人、看團隊以及技術前沿。沈亦晨剛回國創業時不到三十歲，“年少如果得到太多資源，可能比較容易迷失。”米磊說，但沈亦晨一直以來成長速度很快，每見一次，都能看到他的進步速度，米磊形容，沈亦晨的成長速度和成熟度都遠高于同齡人，并有極強的創新能力。芯片是個吃經驗的行業，“他能夠讓很多芯片業界有能力的高管過來跟他干，這說明了他的人格魅力。”米磊如此評價。

曦智科技如今的核心團隊，除了沈亦晨，聯合創始人兼首席技術官孟懷宇是MIT的電氣與電子工程博士。首席運營官王瀧，2023年9月加入曦智科技，負責項目研發以及量產產品的運營和質量控制。在曦智科技之前，王瀧曾在哲庫、紫光展銳、高通擔任高管，有豐富的產業經驗。

一個由學術派創始人定義技術方向、由產業老兵負責量產落地的組合，某種程度上回應了光芯片公司最常被質疑的“能不能從實驗室走到量產”的問題。

團隊和資本就位之后，真正要面對的，是產品的考驗。

對曦智而言，光互連的產品有一種光計算商業化過程中，沿途下的蛋。如果看曦智在過去9年里的發展歷程，哪怕是到2021年，曦智在說的，也還是光計算的故事，直到大模型出來之后，AI算力的需求暴漲。

兩年前，我曾和沈亦晨聊過，創業至今最沒想到的是什么，他說了兩點，其中一點是大模型出來之后，對算力的需求使得互連成為很大的瓶頸，這個瓶頸某種程度甚至大于算力的瓶頸。

原因是大模型爆發對算力的渴求，原本交付單顆GPU的方式已經滿足不了業內需要，于是誕生了系統交付的超節點的出現，GPU超節點的規模越來越大，GPU和GPU之間的互連效率成了整個系統的卡脖子環節，這是曦智主力產品的需求來源。

光互連的產品線也成為曦智業務落地最快的一個方向。正是這條在創業之初并未被當成主菜的業務，承接住了AI大模型時代最緊迫的產業需求。米磊認為，曦智未來的挑戰還在于流片和產能，是否能夠跟得上市場的需求。

曦智如今的產品線主要是兩條，一條是光互連，一條是光計算，當下由光互連扛起營收，未來靠光計算構筑壁壘。

虎嗅制圖 數據來源：曦智招股書

光互連本身又分為兩個市場方向：Scale-up 和 Scale-out，二者的分別在于底層通信協議和內存架構。

Scale -up本質是把多張卡融合成一個超級大腦，所有GPU共享同一個內存地址空間，中間不需要經過復雜的網絡協議轉換。Scale-up要求極高的帶寬和極低的延遲（為了讓多個GPU感覺像一個GPU），過去這種級別的通信主要靠銅線（電信號）。曦智提供的硅光互連技術，讓不同機柜的GPU通過光纖連在了一起，它們依然共享內存、直接讀寫對方顯存、不需要打成網絡數據包。物理上它們跨越了4個機柜，但在邏輯上，它們依然是一個統一的“超大GPU”。

Scale-out 本質是把多個大腦聯接成一個網絡。各個GPU有自己獨立的內存空間，它們之間交流必須打包成“網絡數據包”（通過InfiniBand或以太網）。

在中國獨立 Scale-up 解決方案供應商中，曦智市場占有率高達 88.3%，這也是其當前的主要收入來源（2025 年占比 71%）。由于 Scale-up 對技術難度要求更高，需要超低延遲、超高帶寬、高度定制化的系統級方案，曦智憑借其光電混合技術的先發優勢，構筑了難以被替代的壁壘。

而在 Scale-out 市場，曦智則處于起步階段，2025 年剛開始有小規模收入。這個市場雖然單位價值量低于 Scale-up，但應用場景更廣泛，一旦切入，可以為曦智打開第二條營收增長曲線。

從全球競爭格局來看，Scale-up 和 Scale-out 兩個市場的玩家構成截然不同：

Scale-up 市場，是一個高度集中、技術壁壘極高的市場。全球主要玩家有英偉達，雖然目前仍以銅纜為主，但也布局光互連、以及美國光計算公司 Lightmatter 的光子互連方案。曦智之外，國內廠商主要是華為。有說法表示，光模塊廠商也可能在未來進入Scale-up，虎嗅也和業內人士溝通過這個看法，這件事不太成立，因為傳統光模塊廠商的Scale-up路線還是銅線電交換的路線，具有路徑依賴，不太會短時間內布局到一個新的技術。

而在 Scale-out 市場，曦智則處于起步階段，2025 年剛開始有小規模收入。這個市場雖然單位價值量低于 Scale-up，但其總體市場規模龐大，一旦切入，可以為曦智打開第二條營收增長曲線。

如果說AI大模型是需求端的拉力，那么國產替代則是供給端的推力。

在中國市場，由于英偉達受到出口管制限制，華為雖然也有類似技術，但僅供自用不對外銷售。曦智成為國產 GPU 廠商中為數不多，可選的第三方獨立 Scale-up 光互連方案提供商。

顯然，曦智在光互連上的產品布局已經趨于完整。但曦智的財務數字看上去并不漂亮，但財務指標在業內人士看來顯然不是曦智需要關鍵回答的問題，沈亦晨也表示，在13億元的虧損中，10億元是員工期權的支出，實際現金凈支出僅3億元，曦智也不會為了加快盈利而減少研發投入，后續研發投入只會加大。

對于一家早期硬科技公司，用傳統盈利指標去衡量它，本身就可能錯配。

虎嗅制圖

與產品落地同步發生的，是資本結構的變化。除了中科創星，曦智也引入了更多產業資本和財務資本，曦智九年融資超過23億元，騰訊、百度、經緯、中金、國新基金、中國移動、上海國投悉數入場，C4輪完成后投后估值78億元人民幣。

騰訊、阿里等云廠商同時也是曦智光互連產品的潛在客戶，產業資本入股本身就構成了客戶生態的一部分。

虎嗅制圖 數據來源：曦智招股書

曦智是否能夠復制下一個“易中天”的上漲神話

接下來必須回答資本市場真正關心的問題：這家公司，能不能走出像"易中天"那樣的股價曲線？

所謂“易中天”，是資本市場對中際旭創（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394）這三家光模塊龍頭企業的簡稱組合。過去一年，受益于 AI 算力爆發帶來的光模塊需求激增，這三家公司股價均出現了數倍漲幅，中際旭創更是在 2026 年 4 月突破萬億市值，成為光通信板塊的標桿。

這是市場最想問的問題，也是最難回答的問題。之所以難回答，是因為它涉及兩個層面的判斷：一是光產業鏈整體的β在哪里；二是曦智自身的α是否能夠跑出來。

這組數字傳遞的信號非常明確：Scale-up，也就是曦智當前的主戰場的增速，遠高于Scale-out；第二，硅光芯片的價值會在整個光產業鏈里越來越重，這條路上的公司都會受益——旭創也好，曦智也好，只是受益的層次不同。

中際旭創、新易盛和天孚通信，他們光通信的硬件供應商，賣可插拔器件掙錢。曦智是光電混合算力的創新技術公司，賣解決方案。如果要通俗比喻，“易中天”相當于市高速公路的承包商，他們會提供全套設備，曦智則是高鐵公司，將公路走的汽車，換成更快的高鐵。

這個比喻點出的是一種根本的商業模式差異：光模塊廠商做的是標品生意，靠規模和良率取勝；曦智做的是系統級定制生意，曦智的產品在交付前也需要和客戶共同設計和落地，靠客戶綁定和工程能力取勝。

全球數據中心的建設下，需要多少光模塊，就出貨多少，這是光模塊廠商的邏輯。相比之下，曦智需要深度綁定客戶，提供定制化系統級解決方案和產品，所以曦智的增長相比之下前期會慢一些，不過一旦和客戶驗證落地，這個用戶粘性和壁壘更高，因為替換成本高。目前，曦智已經和國內主要GPU廠商、云廠商都有合作，阿里騰訊等主要云廠商也成為了曦智的投資方，客戶生態已經形成。

這也解釋了為什么曦智的收入不會像光模塊廠商那樣立刻“起飛”，因為它的增長節奏是由客戶的研發和部署節奏決定的，而不是完全由標品訂單的爆發決定的。

曦智在招股書中提到其在獨立Scale-up光互連解決方案供應商中88.3%的市場第一占有率，這也是曦智的主要產品線。不過，作為市場龍頭的曦智，在這部分的其收入也就不到1億元，這說明整個中國獨立Scale-up光互連賽道在2025年的規模并不大。

池子能變多大，取決于一件事：超節點和交換機的放量。沈亦晨也在上市前的交流中表示，曦智更關注的是核心客戶的體量增長以及核心客戶合作體量的增長。

這意味著，曦智的增長曲線實際上是“搭載”在關鍵客戶的出貨曲線之上的，也就是說，它不是一個獨立變量，不過業內人士表示，“一旦開始放量，這個速度會非常猛。”

另一部分是Scale-out，其應用場景更廣泛。曦智科技指出，其Scale-out的產品線2025年開始有小規模的收入。Scale-out雖然單位價值量低于Scale-up，但覆蓋面更廣、場景更多。一旦切入，可以為曦智打開第二條營收增長曲線。

和中際旭創們相比，曦智走的是另一條路，可能更窄、更深、更慢熱，但一旦跑通，護城河會更寬，其規模之后增速會更快。

光計算的想象力：被低估的遠期期權

如果說光互連決定了曦智的“當下值多少錢”，那么光計算決定的是它的“未來有多大想象空間”。這也是整個曦智故事中最具爭議、也最容易被誤讀的一部分。

在曦智上市前夕，和米磊交流，我問他，如果當時曦智說的是一個光互連的故事，你投嗎？

“如果講的是一個光互聯的故事，還真不一定（會投）。”米磊說，首先是，光互連已經有巨頭，不如光計算賽道有潛力，他本人干了太多年光通信，傳統光互聯對他來說“已經有點太熟悉”，缺乏顛覆性，曦智更吸引他的，是光計算。“我覺得他能夠把這個事情，就是光計算這個事，從邏輯上和技術路線上講得我能夠理解，我覺得這個事是從技術路線上是可行的。”投資一個更有想象力的硬科技，也是米磊當時成立中科創星的目的。截至目前，中科創星已在光電、半導體領域投資了超過200家硬科技企業。

米磊的觀點其實揭示了曦智故事中最核心的一層邏輯：光互連賽道的競爭對手未來可能會更多，但光計算一旦跑通，是一條幾乎沒有可替代路徑，更大的護城河。

關于光計算，市場最常見的誤讀是把它理解為“光要替代電”。但從曦智內部的技術視角看，這個敘事需要被重新定義。

在沈亦晨看來，今天所說的“光計算”，其實都是光電混合計算，也就是說，電仍然需要做存儲和非線性計算的工作。包括曦智科技對自己的定位，也并不是純硅光的公司，而是一家光電混合算力解決方案的提供商。

如果僅就這其中純光子計算的部分，也就是光的干涉過程所需的時間來看，光子芯片的確能夠比電芯片快差不多1000倍。但如果算上整個光子計算機系統所需要的時間，還有光電轉換、數模轉換以及內存、數字電路所花費的時間，那肯定無法達到1000倍的速度，也無法達到數百萬倍的能效提升。沈亦晨之前的預測是，光子計算比電子計算在相同節點下，能效領先5倍到10倍是一個合理的數字。

對他們來說，光芯片和電芯片是一種互補，而不是替代。光芯片可以幫助電芯片在特定算法中提升算力。并且，光芯片制造工藝對制程不敏感，這樣一來，不依賴先進制程就能達到提升整體算力效能的目的。

最后這一點尤其關鍵：在先進制程被卡脖子的背景下，光計算提供了一條繞過摩爾定律、繞過EUV光刻機限制的潛在路徑，這才是它對中國算力產業真正的戰略意義所在。

光計算面臨三道坎：模擬信號天生有精度問題，復雜AI計算要求的10位以上精度很難保證；可編程性遠不如GPU，換一個計算任務可能需要重新設計光路；軟件生態幾乎從零開始，工程師沒有可以直接調用的開發工具鏈。2025年，曦智的光計算產品線貢獻兩千多萬元的收入。

這三道坎中，前兩道是物理和架構層面的，第三道是生態層面，生態問題往往比技術問題更難解，因為它需要整個開發者群體的長期共建。

全球來看，這條路上的同行都是類似狀態：英國Lumai主攻空間光調制路線跑推理；美國Lightmatter光計算+光互連雙線并進，已有出貨，是全球最接近曦智技術路線的對標公司，每一家公司都在用光互連掙今天的錢，用光計算講明天的故事。這也側面驗證了曦智商業模式選擇的合理性。

市場數據給出了一個清醒的比較：中國光互連市場2025年至2030年預計從57億元增長至1805億元，年復合增長率接近100%；光計算市場同期從6000多萬元增長至14.6億元，增速也不低，但規模相差一個數量級。

這組對比說明，至少在2030年之前，曦智的收入增長還會主要來自光互連；光計算更像是一個“指向2030年之后”的期權。

光計算到了一個什么樣的時刻？

沈亦晨將光計算的發展類比特斯拉，Roadster是技術驗證階段，而Model S實現批量交付，到Model 3才真正實現大規模商業化。目前光計算正處于從技術驗證向商業化落地過渡的關鍵時期。

如果電時代造就了英特爾、英偉達和AMD，光子時代，沈亦晨告訴我，他希望曦智科技能夠成為算力了芯片領域的特斯拉，做數據中心內光相關的產品的供應商。

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