疫后經濟，到哪了？

核心觀點：

1. 不似尋常，是疫后的經濟。雖對恢復常態抱有期待，但恰逢節后宏觀數據“真空期”，微觀主體難免有些方向難辨。從未經歷過大疫三年后的修復期，又將如何去預知可能的經濟冷暖？疫后經濟路漫漫，我們目前究竟處在哪個位置？

2. 縱觀防疫優化后的國家，經濟往往呈現兩階段的特征：第一階段自發性反彈，第二階段趨于平緩甚至回落。在第一階段，防疫政策的優化是決定經濟反彈的壓倒性力量，無論該國在疫情期間損傷如何，也無論其宏觀政策力度大小。

3. 各國自發反彈期持續約1-2季度，而后趨向緩和。但大都難回疫前中樞，這或與微觀主體資產負債表受損有關，需要一個休養生息過程。也或與總需求政策有所“退坡”相關，財政貨幣力度最強時往往是疫情最嚴重而非疫后修復期。

4. 展望未來，我國經濟自發反彈階段尚未結束，也許待到二季度中后期趨向緩和。此后隨著財政前置效應弱化，加之微觀主體資產負債表修復較為漸進，外需對經濟的負向影響將凸現。疊加基數效應，我國經濟兩階段特征或更顯著。

正文：

雖對恢復常態抱有期待，但恰逢節后宏觀數據“真空期”，微觀主體難免有些方向難辨。從未經歷過大疫三年后的修復期，又將如何去預知可能的經濟冷暖？疫后各國經濟往往呈現兩階段特征：第一階段自發性反彈；第二階段趨于平緩。我國目前處在哪個階段？

圖1. 疫后經濟的兩階段

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：國別包括日本、韓國、越南、泰國、馬來西亞、印尼。GDP為復合增速較疫前差值。

一、仍處自發性反彈期

在疫后經濟的第一階段，防疫政策的優化是決定經濟反彈的壓倒性力量，無論該國在疫情期間損傷如何，也無論其宏觀政策力度大小。高頻數據來看，目前我國修復比例已達亞洲國家平均水平的74%左右。

圖2. 我國自發性反彈未結束

來源：CEIC，WIND，筆者測算

防疫優化更迅速的經濟體，反彈更快但持續性更短。我國出行、餐飲、娛樂等只用了一半的時間即基本完成其他亞洲國家相當的修復水平，后續自發反彈期或余1-2個月。此外，反彈的領域并不均衡，服務消費強于商品，而商品中耐用品相對更弱。

二、終將回歸平緩期

自發性反彈結束后，各國經濟趨向緩和，但大都難回疫前中樞。這或與微觀主體資產負債表受損有關，需要一個休養生息過程。也或與總需求政策有所“退坡”相關，財政貨幣力度最強時往往是疫情最嚴重而非疫后修復期。

圖3. 疫后政策的“退坡”

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：各指標為較疫前差值。

今年上半年，我國經濟有望持續溫和反彈；下半年內需將趨于平緩，經濟波動或進一步來自外需。當前我國外部環境顯著弱于東南亞等國的疫后時期，加之微觀主體資產負債表修復較為漸進，經濟修復的彈性或低于周邊經濟體。

圖4. 我國經濟的兩階段

來源： CEI C ，WIND，筆者測算

三、基本結論

一是縱觀防疫優化后的國家，經濟往往呈現兩階段特征：第一階段自發性反彈，第二階段趨于平緩甚至回落。在第一階段，防疫政策的優化是決定經濟反彈的壓倒性力量，無論該國在疫情期間損傷如何，也無論其宏觀政策力度大小。

二是各國自發性反彈持續約1-2季度，而后趨向緩和。但大都難回疫前中樞，這或與微觀主體資產負債表受損有關，需要一個休養生息過程。也或與總需求政策“退坡”相關，財政貨幣力度最強時往往是疫情最嚴重而非疫后修復期。

三是展望未來，我國經濟自發反彈階段尚未結束，也許待到二季度中后期趨向緩和。此后隨著財政前置效應弱化，加之微觀主體資產負債表修復較為漸進，外需對經濟的負向影響將凸現。疊加基數效應，我國經濟兩階段特征或更顯著。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

張哲源、齊卓媛、張采溢：實習研究員。

【近期研究】

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2.，2023年2月7日

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