美國(guó)國(guó)債的特權(quán)從何而來

（學(xué)之智經(jīng)濟(jì)原創(chuàng)）

美國(guó)國(guó)債是全球許多國(guó)家的重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，使得美國(guó)政府債務(wù)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響，美國(guó)國(guó)債也就具備某種特權(quán)。在過去幾十年里，每當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)震蕩，總有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出美國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位和美債特權(quán)將顯著削弱，甚至?xí)恢袊?guó)取代。然而，每一次他們都失算了。實(shí)際上，在全球化的今天，美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)震蕩或者蕭條，幾乎都會(huì)引起全球經(jīng)濟(jì)衰退，出現(xiàn)資產(chǎn)荒。此時(shí)，不但沒有削弱美債特權(quán)，反而會(huì)有更多資金爭(zhēng)搶安全資產(chǎn)，首選是黃金，其次就輪到美債，進(jìn)而使得美債的地位進(jìn)一步被強(qiáng)化。

金融危機(jī)與美國(guó)國(guó)債的特權(quán)

早在上個(gè)世紀(jì)中后期，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)國(guó)債的不斷攀升表示擔(dān)憂和恐慌，并預(yù)言美債危機(jī)終究會(huì)爆發(fā)。當(dāng)2008年金融危機(jī)從美國(guó)開始爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列措施以穩(wěn)定金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)，包括大量印鈔、增發(fā)國(guó)債救市。在這個(gè)過程中，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾斷言美元價(jià)值將被稀釋，還將引爆美國(guó)政府債務(wù)危機(jī)，甚至推動(dòng)全球貨幣體系重構(gòu)。他們的邏輯很清晰，在金融危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)的情況下，大量印鈔將使得美元貶值，增發(fā)國(guó)債將進(jìn)一步推升外債規(guī)模，很難不出現(xiàn)類似南美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的糟糕狀況。然而，他們的斷言失算了，美國(guó)的金融危機(jī)并沒有摧毀美元體系，也沒有引爆美國(guó)國(guó)債地雷。相反，美元和美國(guó)國(guó)債的地位在金融危機(jī)爆發(fā)之后得到了進(jìn)一步鞏固。

為什么會(huì)出現(xiàn)與這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的斷言相悖的結(jié)果？設(shè)身處地分析當(dāng)時(shí)的情況，就能夠找到其中的答案。

當(dāng)次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)之后，全球金融市場(chǎng)都受到了嚴(yán)重影響。因而危機(jī)沖擊不僅局限于美國(guó)，而是迅速蔓延到其他國(guó)家和地區(qū)。由于全球市場(chǎng)恐慌情緒的加劇，各國(guó)政府和企業(yè)都試圖加強(qiáng)資產(chǎn)儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。黃金作為最優(yōu)質(zhì)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，受到了廣泛的關(guān)注和追捧，引發(fā)了搶購(gòu)潮。然而，由于黃金的產(chǎn)量有限，難以滿足強(qiáng)大的市場(chǎng)需求，金價(jià)持續(xù)飆升。這使得全球的政府和企業(yè)投資者都難以購(gòu)買到足夠的黃金來滿足其避險(xiǎn)需求。特別是各國(guó)的官方儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，他們急需增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，在黃金供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于需求的情況下，他們不得不尋找其他避險(xiǎn)資產(chǎn)。

擺在面前可供選擇的主要有美元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)、英鎊資產(chǎn)，會(huì)選哪個(gè)呢？歐洲經(jīng)濟(jì)舉步維艱，長(zhǎng)期苦于應(yīng)付增長(zhǎng)乏力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，并且當(dāng)時(shí)歐債危機(jī)即將爆發(fā)，資產(chǎn)安全性存重大疑問。在經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫破裂之后，日本經(jīng)濟(jì)萎靡不振，國(guó)債市場(chǎng)缺乏活力，國(guó)債持有人主要是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和投資者，很難成為其他國(guó)家有效的儲(chǔ)備資產(chǎn)。可能有人會(huì)提到中國(guó)資產(chǎn)。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量持續(xù)擴(kuò)大，但是中央政府杠桿率較低，對(duì)國(guó)外發(fā)行的國(guó)債規(guī)模極為有限，并且國(guó)際收支保持順差，跨境資本流動(dòng)也有嚴(yán)格管控，難以成為其他國(guó)家有效的儲(chǔ)備資產(chǎn)。最終，不約而同地回到了美國(guó)國(guó)債。

現(xiàn)在回過頭去看這件事情，似乎美國(guó)國(guó)債擁有某種特權(quán)。美債特權(quán)使得陷入金融危機(jī)的美國(guó)沒有重蹈南美主權(quán)債務(wù)危機(jī)覆轍，反而讓整個(gè)事件走向了另一個(gè)方向，產(chǎn)生了很有趣的現(xiàn)象。一方面，美國(guó)政府在金融危機(jī)期間顯著擴(kuò)大了國(guó)債發(fā)行規(guī)模，以籌集資金來應(yīng)對(duì)各種緊急需求，如救助金融機(jī)構(gòu)、增加財(cái)政支出等。這種擴(kuò)大的發(fā)行規(guī)模使得美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)變得更加活躍，同時(shí)也為全球投資者提供了更多的投資機(jī)會(huì)。另一方面，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，許多國(guó)家都面臨資金流動(dòng)性和償付能力的壓力。于是，來自全球的避險(xiǎn)資金涌入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，爭(zhēng)先搶購(gòu)美國(guó)國(guó)債，以增強(qiáng)自己的外匯儲(chǔ)備。這樣的行為又進(jìn)一步增強(qiáng)了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度，進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的活躍度。

次貸危機(jī)和金融危機(jī)在美國(guó)爆發(fā)，不但美元沒有貶值，反而從2007年末到2009年一季度，也就是金融危機(jī)爆發(fā)最嚴(yán)重時(shí)期，美元指數(shù)出現(xiàn)顯著升值。其原因就在于全球官方儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶美元資產(chǎn)，促使美元逆勢(shì)升值。有研究顯示，這段時(shí)間美國(guó)對(duì)其他國(guó)家轉(zhuǎn)移了高達(dá) 2.2 萬億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)，在幫助這些國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)的同時(shí)，進(jìn)一步增強(qiáng)了美國(guó)國(guó)債的地位。

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)財(cái)政部、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

美債特權(quán)的來源

美國(guó)國(guó)債為什么擁有如此特權(quán)？要理解這個(gè)問題，首先就得了解儲(chǔ)備資產(chǎn)需要具備的特征。在各國(guó)央行的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)管理原則中，通常需要綜合考慮安全性、流動(dòng)性、增值性。其中，安全性往往放在第一位，首先要堅(jiān)持國(guó)家財(cái)富的安全性至高無上。其次是流動(dòng)性，儲(chǔ)備資產(chǎn)在緊急情況下能夠快速交易和變現(xiàn)，以滿足對(duì)外支付的需求。排在第三位的增值性，只有在確保安全性和流動(dòng)性的前提下，才會(huì)追求更高的投資收益率。

因此，適合作為官方儲(chǔ)備的金融資產(chǎn)要有三個(gè)重要特征：能夠更大程度地保護(hù)投資者的本金，能夠快速轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)或貨幣，具備一定的回報(bào)率。通常情況下，只有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和經(jīng)濟(jì)基本面較為堅(jiān)挺的少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體的政府債券才能滿足這些特征，其中最重要的莫過于美國(guó)國(guó)債。

美國(guó)國(guó)債具有的這個(gè)特權(quán)，有歷史的原因，更有現(xiàn)實(shí)的原因。從歷史原因來看，二戰(zhàn)后布雷頓森林體系得以建立，使得美元與黃金直接掛鉤，確立了美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位。即使布雷頓森林體系已經(jīng)倒閉，美元作為全球流通貨幣的角色并沒有改變，各國(guó)央行和政府仍然更傾向于將美元資產(chǎn)作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。從現(xiàn)實(shí)原因來看，無論從經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)濟(jì)制度還是從金融市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)來看，目前都沒有能夠與美國(guó)相競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手。

首先，美國(guó)作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)體量占全球的比重在近1/4，這為美國(guó)提供了強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和資源優(yōu)勢(shì)，支撐其在國(guó)際事務(wù)中發(fā)揮重要作用。同時(shí)，美國(guó)在科技創(chuàng)新、高端制造業(yè)等領(lǐng)域也具有非常強(qiáng)的實(shí)力和影響力，特別是在航空航天、半導(dǎo)體、軍工等領(lǐng)域，有很強(qiáng)的話語權(quán)。此外，美國(guó)也是全球最大的貿(mào)易國(guó)之一，其進(jìn)出口貿(mào)易額占全球的比重非常高。美國(guó)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)和消費(fèi)需求都非常大，需要從其他國(guó)家進(jìn)口大量的商品和服務(wù)，存在較大的國(guó)際收支逆差。這就需要美國(guó)向其他國(guó)家支付大量的美元，這為美國(guó)對(duì)外輸出美元提供了條件，促進(jìn)了美元的國(guó)際化。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

其次，美國(guó)的金融市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，擁有全球最大的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)。這些市場(chǎng)提供了豐富的以美元計(jì)價(jià)的金融投資產(chǎn)品，吸引了大量的國(guó)際投資者和資金流入，為美元的國(guó)際化提供了條件。其中，美國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模在全球居首，其規(guī)模已經(jīng)超過50萬億美元，占全球的比重約40%。美國(guó)債券市場(chǎng)又以國(guó)債為主，美國(guó)國(guó)債存量規(guī)模占美國(guó)債券市場(chǎng)的比重接近45%，占全球債務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模也在18%左右。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不僅體量大，投資活躍度也很高。因此，從安全性、流動(dòng)性來看，美國(guó)國(guó)債被廣泛認(rèn)為是最安全的投資工具之一，容易成為其他國(guó)家的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

再次，美國(guó)的市場(chǎng)化制度較為健全，政策透明度高，跨境資金流動(dòng)較為自由，這為投資者的信心提供了保障。美國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系相對(duì)成熟，法律法規(guī)完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)明確，這使得投資者可以更加放心地進(jìn)行投資決策。美國(guó)政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，通常會(huì)公開透明地公布政策目標(biāo)和措施，這使得投資者可以更加準(zhǔn)確地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)和收益，形成更加明確的投資方向和預(yù)期。作為開放型經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的跨境資金流動(dòng)較為自由，這為投資者提供了更加便捷的投資渠道和機(jī)會(huì)。美國(guó)政府系統(tǒng)的不同機(jī)構(gòu)之間相互制衡，加上開放透明的民主程序，政治家不會(huì)因一時(shí)頭腦發(fā)熱而把外國(guó)債務(wù)一筆勾銷。

美國(guó)國(guó)債作為重要的金融工具和全球主要儲(chǔ)備資產(chǎn)，對(duì)全球金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用不言而喻。如果美國(guó)縮小國(guó)債規(guī)模，可能會(huì)導(dǎo)致全球債務(wù)市場(chǎng)的供需關(guān)系發(fā)生變化，顯著影響全球金融市場(chǎng)的價(jià)格和流動(dòng)性，甚至引起全球性資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在現(xiàn)有國(guó)際金融體系下，美國(guó)政府不可能償還其他國(guó)家持有的美國(guó)國(guó)債，只能持續(xù)加大國(guó)債發(fā)行量，為全球提供越來越多的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)。

（原創(chuàng)作品，請(qǐng)關(guān)注學(xué)之智經(jīng)濟(jì)）