藥明著陸，CXO見底

8年可以打贏一場戰爭。

美國新版《生物安全法案》（H.R.8333）將于5月15日舉行聽證會，其祖父條款把現有合同/產品的豁免權延伸至2032年1月1日，美國藥企更換CDMO的最后期限為2032年。

尋找替代供應鏈的時間越長，脫鉤越難實現。

中國CDMO的崛起，是全球醫藥資源合理分工配置的結果，美國政客以國家安全對抗市場力量，基本失敗。

中國CDMO作為“靠譜的供應商”，繞不過，脫不掉。Know-how、成本控制、人力資源、產能基建、交付效率和可靠性，只要具備任一方面，即有競爭力，而中國頭部CDMO全部具備，這在全球都是無可匹敵的（）。

8年，意味著中國CDMO有充分時間自我調整，以適應外部環境變化，也意味著按最壞情況入價的中國CDMO，將對外部環境的任何邊際改善作出正面反應。

資本市場最厭惡不確定性。隨著脫鉤法案的明朗化，處于懸空狀態的藥明系將終于著陸，無論腳下是泥濘還是坦途。而處于下行周期后半段的CXO，將在史詩級的地緣關系博弈中加速見底。

01

脫鉤太難，不得不長時間緩沖

我們看見美國政客的空想，不得不在現實面前低頭。

現實的演繹是復雜的，全面脫鉤、立即切割無法執行。中國CDMO為全球醫藥產業提供靠譜的供應鏈，如果醫藥外包完全去中國化，非中國供應鏈難以承載，將出現擠兌、踩踏，危及數百萬美國患者的藥物供應。

新版《生物安全法案》設置較長緩沖期，使脫鉤或制裁力度大幅減弱。

一是生效日期60天或180天+豁免期365天+豁免期延長180天，再加上法案通過尚需時日，中國CDMO從現在開始還有2-3年可以從美國藥企獲得新簽訂單。

在脫鉤陰云最濃厚的今年初，中國CDMO對歐美藥企的黏性仍存。藥明康德2024Q1新增客戶超過300家，其中40%來自歐美，海外客戶情況穩定，來自于全球前20大制藥企業收入27億元，剔除新冠項目后同比增長4.2%，來自美國客戶收入49 億元，剔除新冠項目后同比增長0.4%，來自歐洲客戶收入10.7億元，同比增長3.9%。凱萊英2024Q1營收14億元，環比持平，其中來自歐美市場客戶剔除新冠業務影響后同比增長62.8%，來自跨國大制藥公司收入4.82億元，剔除新冠業務影響后同比增長19.62%，來自中小制藥公司收入9.18 億元，同比增長 13.02%。

二是存量訂單可以持續到2032年1月1日，不受國家安全審查。

新法案對生物技術組織BIO的最新調查結果有所采納，美國藥企將需要長達8年的時間才能在中國境外找到替代CDMO來生產其批準的藥物。

脫鉤事件至此突然顯出黑色幽默效果，誰知道未來8年會發生什么呢？尤其是新法案還表明沒有額外撥款用于后續實體名單維護及情報采集工作。

02

邊際改善事件必然發生

中國CDMO已按最壞情況進行估值，藥明生物市值不到三星生物1/5，預期管理的重點不再是邊際惡化事件，而是利空能否加速落地，或邊際改善事件。

在2018年業績發布會上，藥明生物正式公開“全球雙廠”計劃，意思是在中國能做的一套，在海外也能做。藥明生物預計2026年產能較2023年末翻倍，達到58.8萬升，新增產能幾乎全部落地于海外：新加坡12萬升、美國3萬升、愛爾蘭3萬升、德國1.5萬升。

海外產能是否在脫鉤范圍之內？后續無論是利空明確（早死早超生）或獲得豁免，都好于懸而未決。

新法案禁止行政機構與令人擔憂的中國CDMO簽訂合同，涉及范圍較窄，但脫鉤仍在動態博弈過程中，脫鉤范圍到底是覆蓋美國藥企的常規經營活動，還是僅局限于獲得美國聯邦政府資助或政府合同的醫療機構，有待于聽證會明確。

任何程度的非全面脫鉤都意味著邊際改善。

8年緩沖期，中國CDMO將重塑業務結構，在非美市場、長尾客戶上加強布局，在超高景氣賽道上占據領先地位，事實上，立足于ADC翻倍增速的邏輯，藥明合聯已經超脫于地緣風險。

相比現在雞犬升天的概念，頭部CDMO才是未來合成生物學的潛在王者。

康龍化成自2020 年組建生物催化部門以來，目前已有3000多個生物催化酶，其中包涵2000多個天然酶和900多個基因改造的突變酶。2023年新開發了800多個新酶，同時完成了200多個酶篩選項目，為多家客戶的放大生產項目篩選出具有高轉化率和立體選擇性的催化酶，其中有10個酶已經成功用于公斤級和百公斤級的生產中。2023 年在酶催化領域建立人工智能模型，基于蛋白質三維結構及其序列信息等大量復雜數據的計算，高效準確地進行酶性能的設計和改造，目前已應用于預測酶的活性和穩定性，并與驗證實驗協同迭代。酶生產車間相關設備已經到位，將在2024年上半年投入使用。

凱萊英已建立一站式合成生物服務能力，實現從基因合成、測序到AI輔助酶進化能力的全面提升。完成寡肽生物合成技術平臺建設，完成寡核苷酸生物合成搭建，實現固相酶連接和液相酶連接技術的開發，及高通量篩選方法開發；完成非天然氨基酸全連續合成平臺搭建，并實現多個噸位級連續酶催化商業化生產項目；完成大腸桿菌和酵母微生物細胞工廠技術平臺搭建，實現多個生物基小分子在小試產量超過報道最高水平；完成多肽生物合成技術平臺建設，已經用于多個多肽產品的高效合成測試，并同步完成生產能力建設，可以實現多肽生物合成技術路線設計、高產菌株開發、工藝開發及高效生產。2023年合成生物技術確認收入同比增長 38.13%，接觸新客戶70 余家，首個IND 項目首批生產順利交付，多個酶進化訂單出色完成，并已接到訂單后續生產訂單。500L和5000L GMP級別的新發酵產能建設中，酶進化周期已經縮短至最短一周，更多合作伙伴開始嘗試更綠色更低成本的酶催化合成路線替代傳統化學路線，新產能以滿足客戶日益增長的需求。

CDMO向生物制造轉換不存在技術難度，需要的反而是外部壓力的推動。原來市場擔心CDMO卷向國內市場，將導致爆炸式產能過剩，但在歷史的轉角處，合成生物學將提供廣闊的空間。

03

重錘砸出底部

進入2024年，海外投融資恢復進度拔地而起。

據動脈橙數據庫，2024M1-2024M3全球醫療健康產業月度投融資總額分別為37.12/76.00/40.46億美元，同比分別為-30.64%/133.42%/16.30%。

國內仍處于投融資寒冬，2024M1-2024M3中國醫療健康月度投融資總額分別為8.96/9.25/4.94億美元，同比分別為-18.62%/33.11%/-15.56%。

但資本市場的鴨，已提前知曉水暖。立足內需，臨床CRO先于CDMO見底，泰格醫藥從低點反彈65%。

在CXO全行業裁員大潮中，泰格醫藥、諾思格、普蕊斯2023年員工人數分別同比增加5.07%、6.02%、15.06%。泰格醫藥2024Q1經營狀況基本企穩，合同資產27.6億元，比今年初增加17%，合同負債7.7億元，比今年初增加13%，訂單雙位數增長，趨勢向好。剔除股權激勵攤銷影響，諾思格2024Q1歸母凈利潤3565.39萬元，同比增長23.83%，扣非凈利潤2916.74萬元，同比增長43.67%，基本面穩定。普蕊斯2024Q1凈利潤2273萬元，同比下降10.22%，營收1.85億元，同比增長17.42%，凈利潤下滑主要是因為業務擴張，銷售費用同比增加36.14%，銷售團隊人員和薪酬增加。

臨床CRO逆勢擴張，終于等到投融資邊際改善信號。

時隔3個月后，IPO重啟。5月10晚間，滬深交易所發布上市委審議會議公告，擬于5月16日審議企業的發行上市申請。

這也意味著未盈利生物科技IPO有望重新開門。

在普遍經歷70~90%的下跌幅度后，CDMO將迎來脫鉤的重錘落地，跟隨臨床CRO見底，逐步對地緣風險脫敏。

數據來源 ： 國證指數公司 截至2024年4月30日

CXO是創新藥產業鏈的中樞環節，是整個醫藥板塊最重要的風向標，其邊際轉暖也將提振創新藥板塊。港股通創新藥ETF(159570) 在全市場港股醫藥類指數中創新藥權重最高最純，最新權重升至90.14%，本周大漲8.06%，從4月19日階段低點以來反彈幅度22%，形成強勢的上升趨勢，盡顯高彈性，在上漲周期具有更加凌厲的進攻性。場外布局或者定投的話也可關注港股通創新藥ETF聯接基金（021030）。

催化劑上，ASCO大會召開在即，創新藥市場關注度得到大幅提升，隨著更多優質項目的披露和臨床進展的公布，國產創新藥有望迎來新一輪對外大額BD機會。