同仁堂醫養沖擊港股IPO，老字號的“拼圖”高增速能否持續？

6月28日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司向港交所遞交了招股申請書，擬于港交所主板上市，中金公司為其獨家保薦人。作為同仁堂集團旗下第三家沖擊港股上市的公司，遞表對于同仁堂集團來說也算輕車熟路，而本次沖擊上市的企業，則是公司旗下經營醫養/養老業務的子公司。

據悉，同仁堂醫養是一家按照連鎖醫院、基層連鎖醫療機構以及互聯網醫院三個層級構成的管理醫療機構。截至最后可執行日期，公司共有11家自有線下醫療機構、1家互聯網醫院，以及9家線下管理醫療機構。按2022年門診就診匯總人次和門診醫療服務匯總收入排名，公司為非功利中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團。

相較于其他民營醫療機構，擁有“同仁堂”這一國家認證中國老字號的公司無疑在商譽上具有先發優勢。但在中國現有的醫療體系下，民營醫療的前景總是難免會遭到質疑。公司過去的業績表現如何？而民營醫療行業前景又是否有所改變？本文將對此進行解析。

01

中醫服務“以人為本”，資源緊張且競爭激烈

從業務范圍來看，同仁堂醫養所經營的業務為“民營中醫機構”，其本身是受到國家醫療體系支持的產業。根據wind數據顯示，截至2021年，中醫醫院財政撥款占全國政府衛生支出的比重約為3.2%，金額從2014年的211.71億元提升至2021年的662.05億元，年均復合增速達到17.69%。從數量上看，根據中國衛生健康統計年鑒，2021年的中醫院數量達到4630個，占全國醫院總數比重的12.66%。

根據弗若斯特沙利文的數據顯示，按照中醫醫療服務提供商創造的收入計算，中國中醫醫療服務行業的市場規模從2018年的5836億元增長至2022年的8000億元，年均復合增速達到8.2%，占2022年中國醫療服務行業總額的13.4%。且未來10年，中醫醫療服務行業規模將大幅增長至21239億元，其間年均復合增速達到10.3%。

作為中國從古代傳承至今的傳統醫學，中醫在漢字文化圈的影響深遠，且被認為是研究人體生理、病理以及疾病診斷/防治的重要醫學綱要。但正因其存在較高的價值以及淵源，中醫市場的供需平衡一直處于一種較為緊張的狀態。一方面，較大的市場需求推動中醫人才持續增長，但時至今日依舊有些供不應求，而另一方面，市場上從事中醫診療/門診/社區醫療機構/中醫藥科室的企業眾多，行業一直處于競爭激烈且較為分散的環境。

而在激烈的競爭環境中，經驗豐富的醫療專業人員是對行業影響最為深遠的“資源”，基于“望聞問切”體系的中醫服務對醫師的經驗顯著高于傳統的現代醫學，而醫療機構擁有的中醫醫師數量，則被視為中醫醫療服務能力的重要指標之一。截至報告最后可行日期，公司總共有2028名醫師在其醫療服務網絡內，其中包括有20名擁有國家級榮譽稱號的醫師。

而基于這2000多名的中醫師資源，公司建立了包括互聯網醫院在內的21家醫療服務機構。從分布區域來看，公司大多數線下中醫服務機構集中于華北、華東地區，其中北京的線下中醫服務機構數量最多，達到了8家，這也與同仁堂集團本身的總部位于北京有關。公司在提供醫療服務的同時，也通過上述機構提供獨家的健康產品以及醫藥產品，以補充公司的醫療服務。

針對患者的差異化醫療需求，公司將醫療服務體系分為三個級別，即需要精細化檢查的中醫院門診、提供常見病、輕癥和慢性病治療的社區醫療機構，以及提供線上醫療服務以及線上藥品供應鏈的互聯網醫院。整體來看，其分類有點類似公立醫院中的門診/社康和線上問診，只是公司的聚焦范圍主要集中在中醫領域，對公立醫療體系形成一定的差異化補充。

02

高頻并購維持營收增速、利潤翻正但依舊偏低

從收入來看，2021年—2023年，同仁堂醫養分別實現年收入4.7億元、6.97億元以及8.95億元。根據公司劃分，公司的收入來源由醫療服務、管理服務、銷售健康產品及其他產品、其他收入四部分組成。而截至2023年，公司80%以上的收入來源均由醫療服務提供，銷售健康產品為公司第二大收入來源，占收入比重達到15.4%。

公司的收入在2021年—2023年期間迎來穩健增長，3年年均復合增速接近38%。究其原因， 或與公司對三溪堂系中醫服務機構的收購并表有關。根據招股書顯示，公司于2022年以2.84億元的價格收購了三溪堂保健院和三溪堂國藥館各65%的股權。而在2023年，上述兩家醫館為公司提供了3.61億元的收入，占總收入比重的40%以上。

而回顧同仁堂的擴張歷史，會發現“并購”是公司2021年以來規模快速增長的主要手段。除去上述兩家中醫機構外，公司還于2021年—2023年期間先后收購了黃寺門診部、亞新門診部、七星醫院、北京同仁堂第一中西結合醫院、太遠醫療管理等6家機構。而截至2024年6月，公司還于年內完成了對北京承志堂的收購，并預計2024年末完成對上海中和堂的收購。

從毛利角度來看，公司的經營毛利率呈現逐年遞增的趨勢。2021年—2023年，公司經營毛利率分別為16.85%、17.6%以及21.6%。公司主要的銷售成本來自醫療服務藥品耗材，在2023年占公司營業成本端的57.6%。公司的成本增長與公司的收入增長保持同一趨勢。

但進入到利潤環節，公司的利潤率表現就并非那么令人滿意。截至2023年，公司才首次實現了年內利潤的翻正，此前的2021年-2022年均為虧損。而就算是盈利的2023年，公司實現的凈利潤率也僅有4.98%。從費用端來看，高昂的行政開支是影響公司利潤率的主要原因。2021年—2023年期間，公司行政開支分別占收入比重的20.1%、17.1%、13.8%，其中大多為雇員福利開支。

且在資產負債層面，連年收購擴張的弊端也在資產負債表上有所反映。其一是非流動資產中的商譽在2022年—2023年期間快速增長，占總資產比重達到14.66%，其二則是流動負債與非流動負債在2021年—2023年期間均迎來快速增長，從1.85億元快速增長至5.09億元的規模，流動資產凈值也從1.31億元下降至5897萬元。

不過整體來看，公司目前尚未明顯的負債壓力，截至2023年末，公司在手現金及現金等價物為2.41億元。而截至2024年4月30日，公司一年內需要償還的銀行貸款約為4250萬元，全部需要償還的銀行貸款為1.42億元。

03

“聰明”的上市者能否如愿以償？

從時機來看，同仁堂醫養無疑是一個“聰明”的上市者，其遞表的時間恰好卡在其業務好轉，營收轉正之際，僅從利潤表來看，同仁堂的增速表現較好，前景同樣可期。而在中國人口老齡化加劇的背景下，專注于中醫、慢性病診治、健康服務的中醫醫療服務行業也往往被視為前景優秀，市場空間廣闊的行業。

但正如前文所言，細究其快速增長的根源，通過并購而來的增速難免會令人難以安心，令人質疑其增長的可持續性。而若是將同仁堂醫養和已經上市的中醫服務企業進行對比，其業務規模、營收表現實際上是并不占優的。公司最大的優勢還是來源于其招牌，得到市場廣泛認可的“同仁堂”IP。對同仁堂醫養的投資，終究還是在售賣市場對同仁堂這一招牌的新人。

根據招股書來看，公司上市募集資金將被用于擴充醫療機構服務網絡及提升醫療服務能力、償還若干未償還銀行貸款、補充營運資金及其他一般公司用途。若成功敲鐘上市，過往發展留下的隱患或許都能用資金將其填補，只是在如今較為低迷的打新環境中，公司是否能夠成功通過聆訊，又是否能憑借目前的財務表現獲得充足的募集資金，目前依舊是未知數。

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