對通貨膨脹的認識誤區：物價上漲不等于通貨膨脹

（學之智經濟原創）

在貨幣學派的主流觀念里，貨幣作為價格的測量尺度，物價漲跌可以理解為一種貨幣變化現象。通常而言，當貨幣供應量增加時，貨幣的購買力會下降，物價則上漲；當貨幣供應量減少時，貨幣的購買力會上升，物價則下跌。因此，人們往往把物價上漲視為通貨膨脹，物價下跌視為通貨緊縮。然而，筆者這樣這樣的觀點不準確，甚至是錯誤的。那是因為，通貨膨脹與物價上漲未必存在必然的因果關系。

貨幣供應量的增加未必帶來物價上升

通貨膨脹源于貨幣供應量的增加，但是貨幣供應量的增加不一定帶來物價上漲的結果。其原因主要有兩個。一是增加的貨幣供應量未必轉化為最終產品和服務的購買力，而是擴大生產投資，帶來供給擴張，不但沒有抬升價格，反而驅動下降下降。二是增加的貨幣供應量未必流向以消費品為主的物價指標相關領域，而是流向非消費領域，如形形色色的資本品，因而物價指標沒有上升，但是推升了資產泡沫。

2023年以來，中國物價持續處于低位，引起了市場對通縮的擔憂。然而，只要查閱貨幣供應情況，就會發現并不存在通貨緊縮，反而是保持積極的通貨膨脹。截至2024年9月，廣義貨幣供應量M2余額達到309.5萬億元，同比增長6.8%，不僅大幅高于CPI增速，也顯著高于經濟增速。因此，雖然物價水平持續走低，但并不意味著通貨緊縮。

數據來源：中國人民銀行、國家統計局、學之智經濟

為什么CPI和M2走勢出現嚴重背離？

要理解這個問題，就得先弄懂貨幣供應量是怎么產生的。雖然主要國家都實行主權信用貨幣制度，流通中的貨幣是以國家主權信用作為背書，但是貨幣的產生并非完全依靠主權信用為支撐。通常而言，中央銀行發行的基礎貨幣需要主權信用作為支撐，但是M2中的大部分貨幣供應量是以市場主體的信用作為支撐。截至2024年9月末，中國的基礎貨幣供應量為37.9萬億元；M1余額為62.8萬億元，為基礎貨幣的1.66倍；M2為309.5萬億元，為基礎貨幣的8.2倍。由此可見，貨幣供應量與基礎貨幣的差距非常巨大。

數據來源：中國人民銀行、學之智經濟

基礎貨幣也稱始初貨幣、高能貨幣，通常以主權政府信用為支撐，由中央銀行發行債務憑證而形成，是流通中的貨幣基數和貨幣倍數變化的基礎。基礎貨幣作為中央銀行的貨幣性負債，主要包括流通中的貨幣、銀行的準備金存款。基礎貨幣的主要作用在于通過銀行體系的貨幣創造功能，依靠市場主體的信用擴張產生債權債務關系，創造出M0、M1、M2等各種層次的貨幣供應量。不同貨幣供應量指標的劃分標準主要是依據流動性的大小，相互的關系可以通過如下幾個等式予以表達。

M0（流通中的現金）=單位（企業、機關、團體、部隊等）庫存現金+居民手持現金

M1（狹義貨幣供應量）=M0+單位活期存款+居民活期存款（含信用卡類存款）

M2（廣義貨幣供應量）=M1+單位定期存款+居民定期存款+信托類存款+證券保證金

在貨幣供應量中，除了占比較小的基礎貨幣以外，其余部分主要依靠市場主體從銀行獲得貸款的方式產生。這就意味著，當貨幣供應量增加，基礎貨幣這部分將推動主權政府或者中央銀行的債務增長，使得公共部門加杠桿；其余的更大部分存款貨幣增長則將推動市場主體的職務增長，使得市場部門加杠桿。無論是公共部門加杠桿還是市場部門加杠桿，貨幣供應量的增加必然意味著宏觀債務水平的擴張。

貨幣供應量增加形成了通貨膨脹效應，對應著宏觀債務的擴張，但未必引起物價上漲。這是因為，市場部門從銀行獲得貸款的主要用途是擴大生產投資，只有較少部分用于最終消費。通常而言，當企業獲得貸款之后購買設備、添置生產線等，在短期可能促進設備等生產資料價格上漲，但是當投資形成了新增產能，就會創造出更多產品，其結果往往是壓低產品價格。我國生活在供給過剩年代，貨幣供應量與物價就可能呈現出負相關，尤其在制造業國家這種現象較為明顯。

在社會融資中，企業融資始終是大頭，這會形成新的價格傳導邏輯。M2增長得越多，意味著企業融資擴大生產越迅猛，產能擴大又會進一步抑制產成品價格，促進消費價格下降。很多工業產業都出現這樣的狀況，如汽車制造行業，近幾年各種融資渠道扎堆新能源產業，汽車制造產能快速擴張，價格戰難以避免。因此，M2增長在一定程度上不但沒有抬升消費價格，反而還起到抑制價格的作用。

中國是全球最大的制造業國家，產業鏈條較為完整，產能非常充足。當上游資源能源等初級產品價格上漲，整個產業鏈基本能夠把上游價格的漲幅吸收掉。上游價格的上漲通常表現為吞噬制造業的盈利空間，尤其中小企業難以將價格向下游傳導，否則就會被市場所淘汰。這樣的狀況利弊各半，一方面表明企業經營艱難，另一方面又穩住了終端價格，促進生活成本穩定和社會安定。前幾年國際原油、天然氣、糧食、礦產價格大幅飆升，引起全球性高通脹，但是中國物價水平始終處于溫和狀態，其重要原因就在于擁有強大的產能。

物價指標的缺陷

消費者物價指數（Consumer Price Index，CPI）是反映與居民生活有關的實物產品及服務類價格變動的指標。它是衡量通貨膨脹的主要指標，是市場經濟活動與政府貨幣政策調控的重要觀察指標。各國的貨幣政策通常以穩定物價水平為首要任務，通過觀察物價指標高于或者低于某個目標值，分別采取緊縮或者寬松的貨幣政策。發達經濟體普遍將CPI增速目標設定在2%，新興經濟體普遍將其設定在3%-5%。然而，由于貨幣供應量與物價水平并非正相關，就會使得貨幣政策難以奏效。

有時候，寬松貨幣政策釋放的流動性不會流到實物消費和服務消費領域，而是流向了各種投資品領域，如樓市、股市等，將促進相應的資產價格上漲。但這部分價格上漲不計入現有的以CPI為核心的物價指標，使得物價指標難以反映真實的流動性水平。那么，寬松的貨幣政策就會帶來資產價格上漲甚至形成泡沫和債務風險。更進一步，如果通脹水平持續低于目標，長時期采用貨幣政策刺激的做法將造成不良后果，不但顯著抬升資產價格，而且還會削弱貨幣政策的邊際效用，導致傳統的貨幣政策工具失效。

為了解決這個問題，需要更多大量的研究工作需要展開。一是需要更深入觀察和分析經濟運行中物價和貨幣供應量的關系，尋找到能夠更好地度量價格變化和資金流動性松緊的方法。二是完善物價指標體系，在CPI的基礎上，是否可以再建立一個類似居民投資價格指數（Investment Price Index，IPI）的新指標，將消費價格和資產價格同時進行測量。三是如何衡量資產價格對消費需求的影響，如房地產等資產價格上漲對居民生活成本的影響。四是貨幣政策的通脹目標是否需要調整，在盯住CPI和核心CPI的基礎上，是否需要更多地考慮資產價格。

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