華夏多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊：像回收火箭一樣回收BP

把 SpaceX獵鷹 9 號比作一支鉛筆，回收難度相當(dāng)于把鉛筆拋過 443 米的帝國大廈上空，然后精準(zhǔn)落到鞋盒大小的著陸點上。10 月 13 日，接替獵鷹 9 號的星艦完成了一個更極限的目標(biāo)：用一雙筷子牢牢夾住這根小小的鉛筆。

面對收益率逐漸下降，波動率相對上升的債券市場，華夏基金固收投資總監(jiān)、機構(gòu)債券團(tuán)隊負(fù)責(zé)人范義對做「固收+」提出了新的思考：如何讓凈值曲線穩(wěn)定在一個相對平滑的軌道，如何通過計算精確回收一個個 BP？

某種程度上，機構(gòu)客戶委托資產(chǎn)的規(guī)模體量巨大，但對波動率有著更低的容忍度，就像擎天巨柱一般的星艦，微小的誤差就可能引發(fā)系統(tǒng)難以承受的擾動。

這對管理機構(gòu)資金的投資經(jīng)理提出了更高的要求，在應(yīng)對排名之外，更需要花費更多的精力去控制波動，避免凈值駛離軌道，留下一抹遺憾的尾跡。

為了適配機構(gòu)持有體驗的要求，也為了應(yīng)對充滿變數(shù)的環(huán)境，華夏基金機構(gòu)債券團(tuán)隊一步步更迭組織架構(gòu)，使團(tuán)隊成員能夠在一個開放的環(huán)境下進(jìn)行研究分析并試錯更新投資系統(tǒng)，以體系化的團(tuán)隊思考，紀(jì)律性的條件約束去回避偶然的意外，消減預(yù)測的偏差。

“開會重要的是內(nèi)容而非形式”

在最初安排工位的時候，范義表示機構(gòu)債券團(tuán)隊不要單獨辦公室，哪怕擠一點，也要與整個大固收條線挨在一起。

一遇到事，范義喜歡把大家弄一塊，圍在工位這里，所有人一起探討明白。在他看來，開會重要的是內(nèi)容而非形式。對于每天資金情緒的感知，定個會議室，「不如波哥吼一嗓子。」

波哥是華夏現(xiàn)金管理部負(fù)責(zé)人曲波，他的貨幣團(tuán)隊坐中間，固收團(tuán)隊和機構(gòu)債券團(tuán)隊坐兩邊，遠(yuǎn)處是研究團(tuán)隊。范義在機構(gòu)債券團(tuán)隊里牽頭組建了多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊，對資金情緒也更為敏感。因為坐在 C 位，曲波在整個辦公室是資金松緊的晴雨表，也更便于范義團(tuán)隊感受市場冷暖。

機構(gòu)債券團(tuán)隊，因為長期致力于滿足社保、年金職業(yè)年金、銀行保險等機構(gòu)客戶的多重需求，因此內(nèi)部各子策略都有了長足的發(fā)展和人才儲備，涵蓋從現(xiàn)金管理、純債策略（市值和攤余）、固收+（綜合債、可轉(zhuǎn)債和二級債）、ABS策略、跨境業(yè)務(wù)、高收益和非標(biāo)等等，而多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊是脫胎于機構(gòu)債券團(tuán)隊的精品團(tuán)隊，專注于低波產(chǎn)品。

通過這種在一個辦公區(qū)域團(tuán)隊協(xié)作、即時溝通的方式，范義把今年 9 月與 2022 年底的債券下跌沖擊降到了最小。

國慶假期，范義每天打開自己基金的評論區(qū)，里邊一片祥和，「債券都在跌，這只竟還是漲的。」在他看來，做對的原因之一是與辦公室各個團(tuán)隊的緊密交流。

今年波瀾壯闊的國慶節(jié)行情，港股率先在9月初啟動，再到后來9·24國新辦新聞發(fā)布會，9·26政治局會議，面對重大變化，機構(gòu)債團(tuán)隊在工位上激烈討論，包括海外債團(tuán)隊、貨幣團(tuán)隊也參與進(jìn)來。

「三位金融管理部門“一把手”首次出席同場新聞發(fā)布會，信號意義強烈。」「前期股債商匯對于衰退預(yù)期定價過度，邊際上，對于這次政策首次轉(zhuǎn)向，市場預(yù)計會給予明顯反饋。」「從節(jié)奏判斷上，第一步會定價轉(zhuǎn)向，第二步再定價持續(xù)性，組合應(yīng)該針對第一步有所調(diào)整。」……

多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊的投資經(jīng)理周欣告訴遠(yuǎn)川，討論的結(jié)果是降低債券倉位和久期，增加紅利股及轉(zhuǎn)債的敞口。這樣的操作與2022年11月債災(zāi)時華夏團(tuán)隊做出的決策十分接近。

當(dāng)時海外高收益?zhèn)氏葐臃磸棧A夏團(tuán)隊經(jīng)過討論判斷，如果防疫和地產(chǎn)這兩大債券支撐因素同時改變，純債會有非常劇烈的反應(yīng)，于是范義先降低債券久期，同時增持了超跌地產(chǎn)債進(jìn)行對沖。如果當(dāng)時沒有這些提前動作，那輪最大回撤很難守在1分錢之內(nèi)。

事實上，每一個經(jīng)驗的收獲都是教訓(xùn)的總結(jié)。范義喜歡多元觀點的即時碰撞，不光在部門與部門之間，更在于機構(gòu)債券團(tuán)隊內(nèi)部，而這個如今看來大家心照不宣的機制，戲劇性地來源于 2016 年底范義的一次回撤。

2016年10 月，范義判斷未來會有源源不斷的理財資金進(jìn)入市場，低估了長短利率倒掛的風(fēng)險和機構(gòu)負(fù)反饋的烈度，沒有躲過后面的債災(zāi)。經(jīng)過那次慘痛經(jīng)歷，范義得出兩個教訓(xùn)：

其一是范義意識到要做多元資產(chǎn)，單靠久期是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，從「純債」→「綜合債」→「轉(zhuǎn)債」→「固收+」，要求自己與團(tuán)隊成員不斷拓展能力圈。

其二是不能依靠一個大腦，要組建一個多元團(tuán)隊，在基本面研究之外，要充分發(fā)揮團(tuán)隊的優(yōu)勢，通過大家各自接收貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)、同業(yè)和不同資產(chǎn)的各個維度的信息來更準(zhǔn)確地做出投資判斷。團(tuán)隊新成員背景也變得豐富，有行業(yè)研究出身、擅長自下而上研判產(chǎn)業(yè)趨勢的任夢婷，有專門研究地產(chǎn)政策與海外市場的楊雅昭，還有為華夏開發(fā)一整套智能投研系統(tǒng)的孫未凡。

多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊的投資經(jīng)理周欣向遠(yuǎn)川比喻，「我們的團(tuán)隊是全員參與、獨立決策，然后匯總報告領(lǐng)導(dǎo)我摸的是象腿，他摸的是象鼻，最后由領(lǐng)導(dǎo)判斷是不是按大象處理的決策模式。」

通過 8 年的更迭，華夏機構(gòu)債券多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊投資運作機制已不是一個人拍板，而是每個人對自己的投資負(fù)責(zé)，把信息即時匯聚共享。

把投資放在算得清楚的地方

華夏多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊有一個非常具有辨識度的特征：不做信用下沉。

「至少我希望買一個債券時能算清楚，未來一年這個公司每塊業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流是多少？能不能對應(yīng)債務(wù)的還本付息？處于行業(yè)周期不同階段時又會如何變化？如果這個企業(yè)破產(chǎn)了，最后的清算價值對應(yīng)的債券價格是多少？悲觀預(yù)期下，最低能變現(xiàn)多少？這是我們投資一個信用債的判斷基礎(chǔ)。長期來看，信用債投資最終還是會回歸到基本面研究的路徑上來。」范義說。

債當(dāng)然要強化對政策的理解，尤其現(xiàn)時環(huán)境下，投資信用債應(yīng)該在傳統(tǒng)微觀主體分析的基礎(chǔ)上考慮更多的宏觀因素，但炒作垃圾債剛兌則有些過于押注政策，風(fēng)險太不可控，他不希望讓投資過于依靠信仰，應(yīng)該更多地放在算的清楚的地方。

周欣認(rèn)為，既然不做信用下沉成為團(tuán)隊共識，那就不得不在久期、杠桿管理與多資產(chǎn)配置方面做的更好，來彌補缺失一個策略的業(yè)績貢獻(xiàn)缺口。

那如何才能對久期管理有著更深的理解？

從長期看，2018 年，華夏團(tuán)隊判斷未來中國長期債券收益率是下降趨勢，包括后來對宏觀周期與「十四五政策」的研究，在戰(zhàn)略上定下了偏長久期的大方向。

從短期看，團(tuán)隊有范義、周欣等對宏觀周期研究深入的老法師，還有專注利率策略的曾海林，他對市場長短周期、收益率曲線形態(tài)相對敏感，團(tuán)隊能從久期調(diào)節(jié)和曲線變化中能挖掘出較多的收益。并且團(tuán)隊每天工位即時討論帶來的慣性，對政策文件、會議通告的理解也能走在市場前面。

據(jù)范義的三季報，「進(jìn)入9 月，信用債轉(zhuǎn)為企穩(wěn)，基本面數(shù)據(jù)再次惡化，寬松預(yù)期升溫，組合提升久期；在寬松落地、一攬子政策吹風(fēng)后，組合大幅減倉，債券持倉降至 80% 附近。」也不難看出其靈活管理久期的風(fēng)格。

相較同行，華夏機構(gòu)債券多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊久期是偏長的，再者對轉(zhuǎn)債的運用是偏早的。

2017年，轉(zhuǎn)債市場擴容，但規(guī)模遠(yuǎn)不及純債，不受大多數(shù)機構(gòu)重視。華夏認(rèn)為這是一片藍(lán)海，決定通過多資產(chǎn)來確立差異化，逐步把轉(zhuǎn)債和股票納入進(jìn)來。

轉(zhuǎn)債歸股票團(tuán)隊管，還是歸債券團(tuán)隊管，在公募基金往往會有巨大的分歧。華夏基金在打造「多資產(chǎn)全能型平臺」的過程中，更關(guān)注策略的有效落地。考慮到轉(zhuǎn)債的債底離不開信用研究，且主體存在大量中證 1000 成分股之外的二、三線標(biāo)的，僅依靠股票團(tuán)隊對這些「長尾」公司進(jìn)行覆蓋是不夠的，所以在轉(zhuǎn)債市場擴容的進(jìn)程中，華夏基金確立以固收團(tuán)隊為主來推進(jìn)轉(zhuǎn)債的投資策略能力建設(shè)。

轉(zhuǎn)債具有權(quán)益性質(zhì)，在進(jìn)行轉(zhuǎn)債研究和投資的過程中，多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊始終秉持著不做下沉的原則，有選擇性地挑選轉(zhuǎn)債投資標(biāo)的，并通過公司的多資產(chǎn)全能平臺提升自己的能力邊際，盡量做有把握的投資。

具體而言，一方面，華夏一以貫之的多資產(chǎn)全能平臺建設(shè)，有完備的信評團(tuán)隊覆蓋全市場轉(zhuǎn)債的債性，同時配置了 10 個轉(zhuǎn)債研究員去盯轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性，放在全行業(yè)，這都是不小的投入。另一方面，在公司領(lǐng)導(dǎo)的推動下，公司多資產(chǎn)投研平臺得以打通，固收投資經(jīng)理的學(xué)習(xí)曲線明顯變陡。

“在一個多元資產(chǎn)的投資組合中，由多個經(jīng)理在各自的資產(chǎn)類別上追求局部最優(yōu)，未必能帶來全局最優(yōu)，必須有一個人來對整個組合的風(fēng)險收益特征負(fù)責(zé)。”周欣這樣總結(jié)華夏基金的觀察與思考。

由一個經(jīng)理來負(fù)責(zé)整個賬戶的風(fēng)險收益特征固然能夠更好的保證組合運作穩(wěn)定在風(fēng)險預(yù)算的范圍之內(nèi)，但也對整個投研體系和投資經(jīng)理的能力建設(shè)帶來了更大挑戰(zhàn)。

控制BP回收的軌跡

不賺最后一個銅板，規(guī)避不可測的風(fēng)險，是華夏多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊追求的投資哲學(xué)。

從投資機制上看，就是在投委會的約束與投資經(jīng)理的自主之間找到一個相對舒服的區(qū)域。

華夏多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊每位投資經(jīng)理，每一年在轉(zhuǎn)債上只有一定BP的風(fēng)險預(yù)算（由投委會前一年年底決定）。如果風(fēng)險預(yù)算用完，就必須嚴(yán)格執(zhí)行止損紀(jì)律，且對投資經(jīng)理在該組合上的考核有著不可逆的影響。

這種類似手游防沉迷的機制，從投資結(jié)果上杜絕投資經(jīng)理在轉(zhuǎn)債上回撤失控，但又沒有在投資過程上干涉投資經(jīng)理。轉(zhuǎn)債的玩法很多，有的人喜歡追求彈性，那就做好倉位控制。有的人玩的是純債替代，因此風(fēng)險預(yù)算相比一刀切控制倉位顯然更加科學(xué)。在風(fēng)險預(yù)算充足的情況下，在今年7-8 月超過40% 的轉(zhuǎn)債跌破債底時，投資經(jīng)理才能從容不迫進(jìn)行防守反擊。

2022 年推出風(fēng)險預(yù)算時，很多投資經(jīng)理擔(dān)心帶著鐐銬跳舞會跑輸市場和同業(yè)，但運作兩年后，很多人開始認(rèn)可這個機制。投資紀(jì)律在很大程度上避免了很多人性上的缺陷，規(guī)避了很多導(dǎo)致組合出現(xiàn)重大回撤的投資風(fēng)險。

周欣告訴遠(yuǎn)川，明確風(fēng)險預(yù)算紅線后，大家就會想著不要觸碰這道紅線，那在操作時就會更注重止盈和止損。提前限制投資結(jié)果，不限制投資倉位的機制，發(fā)揮了大家主觀能動性，又不至于投資結(jié)果失控。

而投資標(biāo)的選擇上，華夏多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊奉行重質(zhì)量、輕信仰的原則。范義為了追求穩(wěn)健，今年轉(zhuǎn)債抄的是低價國企轉(zhuǎn)債，權(quán)益買的是偏紅利的股票。但他強調(diào)，如果一個股票偏離上升軌跡，就算跌下來很有價值，也不會馬上抄底，回到合理位置才會買入，這都是為了規(guī)避超出預(yù)期的損失。

無論是投資制度、標(biāo)的選擇還是配置框架，華夏多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊都十分強調(diào)「安全墊」——通過各種機制來為自己創(chuàng)造活下來的底牌，就像火箭回收時產(chǎn)生的反作用力，讓一個個BP準(zhǔn)確安全降落在回收平臺。

尾聲

在低利率時代，如何創(chuàng)造收益是大多數(shù)固收投資經(jīng)理思考的問題。然而，華夏多元穩(wěn)健收益團(tuán)隊的特別之處在于，相比起追求收益，他們更關(guān)注收益的來源；相比起規(guī)避風(fēng)險，他們更關(guān)注風(fēng)險可否度量。

他們沒有表現(xiàn)出對低利率時代的過度焦慮，而是更多提到「風(fēng)險」、「回撤」等詞匯。與眾多風(fēng)控指標(biāo)中，范義最關(guān)心的指標(biāo)是「最大回撤天數(shù)」，因為這更事關(guān)投資者的持有體驗。

某種程度上，這也是管理機構(gòu)資金的取舍。機構(gòu)投資者不僅關(guān)注業(yè)績，更關(guān)注投資經(jīng)理的投資過程。這就要求投資經(jīng)理更多地去思考戰(zhàn)勝波動與挑戰(zhàn)自己。

一味追求高收益?zhèn)瘺]有意義，相比起YTM（到期收益率），HPY（持有期收益率）更有意義。

周欣向遠(yuǎn)川表示，他最喜歡的書是塔勒布的《非對稱風(fēng)險》，「至少讀完之后，對華夏基金拋棄信用下沉策略更加堅定了，印象最深的一句話是，很多策略其實是沒有遍歷性的。」而這兩年的市場，正是驗證了這一點。

注：本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議或推薦，亦不構(gòu)成任何承諾或保證。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎！

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤