債券基金經(jīng)理的路越走越窄

今年的債市是一輛高鐵，只要你下了車，就再也追不上了。

尤其年底，債牛按下了二倍速，1年內(nèi)的國債收益率跌破1%，10年期國債收益率跌破1.7%，30年期國債收益率跌破2%。從技術形態(tài)上看，30年國債走成了納斯達克的模樣，并在收益上碾過了今年的創(chuàng)業(yè)板。

金融機構忙著恐慌式買入，賣方首席忙著計算搶跑了多少降息預期，理財經(jīng)理焦慮地反復修改「存款全面進入1時代」的朋友圈文案，連茅臺財務公司都忙著招募債券交易員。

而債券基金經(jīng)理感嘆著職業(yè)道路越走越窄。眼看著日本這塊的他山之石，總是在講恐怖故事：日本貨基、中期國債、內(nèi)外債基已歸零，2023年長債基金規(guī)模為0.49萬億日元，只有2001年巔峰時期的4.7%。

雖然我們距離10年期國債收益率破1%還有漫長的時間，也或許如李蓓所言我們66%的城鎮(zhèn)化率距離日本90年代的水平還很遙遠，但可以確定的是，面對越來越低的基礎利率，未來必將會有大量債券從業(yè)人員被出清，然后白天當自媒體找流量，晚上與滴滴司機卷時長。

面對愈發(fā)不明朗的未來，先知先覺的債券基金經(jīng)理開始尋找低利率時代續(xù)命的方式，學習權益思維做固收+，股票基金經(jīng)理也汲取債券思維做紅利，漸漸地市場出現(xiàn)「折中」的變化：股票基金經(jīng)理越來越像債券基金經(jīng)理，債券基金經(jīng)理越來越像股票基金經(jīng)理。

債券基金經(jīng)理越來越像股票基金經(jīng)理

今年的債券策略，除了年初買入30年國債，環(huán)球度假一年，年末回來賣出之外，有較大機會的無非境外債或可轉(zhuǎn)債。

相較于債券私募成群結隊地跨過香江，有現(xiàn)成股票投研資源復用的公募債券基金經(jīng)理，跨界到轉(zhuǎn)債與股票顯得更合乎邏輯。

一名公募債券基金經(jīng)理向遠川表示，債券基金經(jīng)理研究權益的壁壘已大大降低。過去因為很多賣方分析師的個股路演線下進行，而他們做債又要花費很多時間盯頭寸做交易，很不方便。「有時低頭鉆人家會議室敲門，會對參會的各位產(chǎn)生心理沖擊，疫情后路演搬到線上，從騰訊會議、進門財經(jīng)接入進去，就沒那么尷尬。」

另一方面，由于主動權益近三年來一直沒有走出低迷，也使得部分公募內(nèi)部的資源天平也逐漸向固收傾斜。

在過去，很多公募固收+產(chǎn)品采用的雙基金經(jīng)理制被營銷為「中庸之美」，事實上一旦回撤，權益和固收基金經(jīng)理總會在“回撤是誰的責任上”反復扯皮。

「權益基金經(jīng)理覺得，我才回撤五個點算個啥，一天一個跌停板都不算事。但債券基金經(jīng)理心想，好不容易今年干了3個點、5個點已經(jīng)很對得起你了，你一把就虧完了。」一名債券基金經(jīng)理對遠川抱怨，「債券辛苦攢下的安全墊，在他權益的波動里面根本不值一提。」

更何況有時債券基金經(jīng)理還得賣債，來給股票基金經(jīng)理提供抄底和加倉的子彈。

而近兩年，有的基金公司決定讓由學習完轉(zhuǎn)債和股票的固收基金經(jīng)理，來統(tǒng)籌固收+產(chǎn)品的資產(chǎn)配置，一邊防止基金經(jīng)理開展業(yè)績運動會，另一邊也避免回撤產(chǎn)生的權責問題。

只是這樣的改革，還沒等來驗證自己的環(huán)境。

今年轉(zhuǎn)債與股票波動巨大，純債反倒走勢愈來愈凌厲，含權債基繼續(xù)遭受洗禮，如果拉長曲線，已經(jīng)連續(xù)三年跑輸純債指數(shù)。如果沒有完整抓住9-10月的轉(zhuǎn)債機會，最后的表現(xiàn)可能還不如網(wǎng)紅基華泰保興安悅集中30年國債大道至簡。

在這不美好的結果面前，從業(yè)者辛辣銳評，固收+就是個偽命題：

固收+要加的資產(chǎn)類別和比例都是在合同里實現(xiàn)約定好的……客戶會發(fā)現(xiàn)固收+不就是個簡單組合嗎，為什么交這么高的管理費讓你組合？不如讓客戶根據(jù)自己的風險收益偏好自行選擇各個子策略里面最優(yōu)管理人去搭配，創(chuàng)造出阿爾法的可能性還大一點[1]。

話說的沒錯，任何一個資管機構不太可能固收強、權益強、商品也強，所有子策略天下無敵。但在利率中樞不斷下行的現(xiàn)實面前，債券基金經(jīng)理首要考慮的不是固收+是不是偽命題，而是不做固收+會不會死掉的問題。

“盯著一類資產(chǎn)做，最終的結果就是死”

2024年5月，在這場債牛漸入喧囂的時點，周庭佐離開寧涌富，選擇出來二次創(chuàng)業(yè)，把新私募取名為盈懷。

周庭佐曾在富國基金管理百億專戶，在他看來，債券私募可以做原來很多在公募做不了的事情。

比如6月轉(zhuǎn)債債底被刺破時，很多公募把存在信用瑕疵的轉(zhuǎn)債給出庫了，遇到9·24行情，如果想重新走入庫流程，把這些可轉(zhuǎn)債再加回來估計可轉(zhuǎn)債都漲完了，相反私募沒有那么長的決策鏈條；

再比如公募的固收+主要是「固收+權益」，總事與愿違做成「固收+波動」，私募可以做「固收+多策略」，在權益外有更多的選擇權。

或許很多人覺得債券基金經(jīng)理老老實實搞債就行了，外拓未必適合，但周庭佐認為很多資產(chǎn)底層相通，具有類債的屬性。

比如REITs本身就兼有權益和債券的雙重屬性，期限很長，但現(xiàn)金流適當可預期；再如，很多紅利資產(chǎn)現(xiàn)金流也相對穩(wěn)定，和REITs也有類似的特征；再衍生至黃金，黃金本質(zhì)是沒有主權信用風險的零息債券。

「有些債券基金經(jīng)理是宏觀出身，他們可能會拓展到原油、銅等大宗商品上，而我是信用出身，那么我產(chǎn)業(yè)債、城投債會去做，REITs、紅利、黃金可能也會關注。」

此前遠川遇到不少基金經(jīng)理放棄城投債，邏輯也很簡單：城投賭的是地方政府是否兜底，而不是基于行業(yè)理解、公司資產(chǎn)負債表梳理和業(yè)務價值理解，即城投債賭的是信仰，沒有技術含量。

周庭佐認為，在低利率時代，基金經(jīng)理是策略定生死，而不是微觀定生死。「我也經(jīng)常反思自己有時太看重微觀，以至于容易活在自己的思維里面。」

「你從13年看空城投，到18年城投還沒出問題，你要想想是不是錯了」周庭佐說，「2019年，大家一致認為蘇北風險很大，結果年底蘇北能正常發(fā)債了，我就認識到我的體系出問題了。」

一般研究城投，大家會去看這個銀行抽貸了，那個地方的債又發(fā)不出來，某個城投馬上還債了，今天還不知道錢在哪。「但大家從沒想過決定這筆錢能不能還的到底是誰？不去想城投違約的結果是什么？」

「打個比方，浙江3個點，山東13個點，他們有本質(zhì)區(qū)別嗎？大家都認為浙江沒問題，那買就不會有問題，要出問題大家都有問題，所以大家都入庫；相反一個地方少數(shù)人認為沒問題，你入庫了就是你的問題，所以大家都不會入庫。」

周庭佐認為，本質(zhì)上各地區(qū)城投沒太大差別，決定收益的不是信用風險定價，而是流動性補償定價。

2011年，周庭佐剛入行，目睹那時做信托和票據(jù)的同學，一年可以發(fā)100多萬，而做股票的年底到手只有6000塊獎金。賺錢的機會總是不斷變化，而周庭佐再次創(chuàng)業(yè)，也是為了做一家自己能拍板的私募，把自己迭代的想法與能力快速落地。

就像他說的，「債券基金經(jīng)理如果盯著一類資產(chǎn)去做，那最終的結果就是死。」

持有到期可能行不通了

站在當下時點，除了境外債，不管是城投債，還是可轉(zhuǎn)債，從票息角度都已經(jīng)度過了最好的投資時點。作為過去幾年債券基金經(jīng)理拓圈跳板的高收益?zhèn)袌鲆仓饾u消失。

對于債券基金經(jīng)理來說，做境內(nèi)城投債實際上面臨著艱難局面。

高收益城投收益率現(xiàn)在壓縮到4.5%附近，信用策略也開始利率化，利率中樞跟隨無風險利率下行，票息收益被攤薄，越來越多的債券管理人向遠川反應，今年做城投債更需要波段操作博得資本利得，這樣對交易能力要求更高。

另一名債券私募市場向遠川透露，非常多的機構今年開始為了要收益，已經(jīng)開始放開對久期的限制，這也使得超長信用債發(fā)行增多，特別是年底的一級市場，機構對超長城投債平均認購倍數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下了年內(nèi)最高。

在化債的大背景下，高收益城投在獲得專項債務額度后，置換存量高息債券，提前兌付本息的情況增多，這也大大壓縮了城投債到手的收益。

而轉(zhuǎn)債也度過了9月后的黃金時間。

在這波轉(zhuǎn)債行情凈值創(chuàng)了新高的安值投資基金經(jīng)理于超告訴筆者，「截至12月25日，有425只轉(zhuǎn)債YTM（到期收益率）在2%以下，占比達到了83%，YTM大于0 的標的數(shù)量也比較少了。但因為正股上漲、成交量放大、波動率提高，也不能忽視期權價值顯著回升。」

「現(xiàn)在運用雙低策略、高收益?zhèn)呗缘霓D(zhuǎn)債玩家相比8、9月份已經(jīng)很難做了。」于超說，「但在130以上的高價轉(zhuǎn)債做T0交易，或者把多因子模型平移過來的量化管理人也不少，因為高價轉(zhuǎn)債與正股變動是強相關的，模型直接拿過來用就行。當然，還有大部分依靠股票基本面、量價趨勢看轉(zhuǎn)債的玩家。」

面對越來越激烈的競爭環(huán)境，以及像鮰魚一樣涌入的債券基金經(jīng)理，于超形容，這就像加州淘金熱，股票是金礦，轉(zhuǎn)債就是鏟子和牛仔褲，「一般債券基金經(jīng)理不太可能直接上手做股票，有的債券產(chǎn)品合同約定不讓投股票，但凡想拓展權益，只能投轉(zhuǎn)債。」

但淘金熱的另一面則是牛仔們的相互掠奪，于超判斷轉(zhuǎn)債未來是賺交易型收益的市場，「通過一攬子標的的截面，選擇低估的轉(zhuǎn)債低買高賣，會更加考驗管理人的定價和輪動能力。」

不像股票基金經(jīng)理總有講不完的故事，炒不完的映射，債券基金經(jīng)理總能給人一種緊縮感。股票基金經(jīng)理遇到瘋牛時總會半場開香檳，對一萬點的星辰大海無限樂觀，但債券基金經(jīng)理遇到瘋牛時，只能沒有不開心，也沒有很開心地不斷尋找能夠續(xù)命的方式。

周庭佐從富國出來創(chuàng)業(yè)時，想法也很簡單，覺得高收益?zhèn)泻艽蟮臋C會，「民企復星債、萬達債跌到70%-80%，2023年沒有這種機會了。然后很快就發(fā)現(xiàn)城投有分歧，是非常大的機會。直到今年，城投也不好做了（當然中資美元債有額度也可以做），又會發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債是機會。現(xiàn)在這個時間點看，這些資產(chǎn)性價比都在變?nèi)酢！?/p>

宏觀環(huán)境日益下降的基礎利率與債券基金經(jīng)理日益陡峭的學習曲線之間的矛盾愈演愈烈。

但他并不悲觀，對于一個綜合的基金經(jīng)理來說，他要解決的是在大類里面選擇性價比最好的資產(chǎn)。「降低收益預期，什么都能解決。整天盯著年化十幾個點的收益去做，肯定是很焦慮的。」

參考資料

[1] 關于固收投資的那些（馬賽克）問題，唐僧的碎碎念

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤