創新藥的黃金時代！“藥茅”恒瑞醫藥如何“涅槃重生”？

上周醫藥板塊迎來了難得的反彈上漲，是行業反轉還是短期反彈？（今天大跌主要是集體出現恐慌情緒，后面會分析關稅對A股醫藥板塊的影響）

醫藥板塊經過幾年的下跌，整體行業處于相對低位和估值偏低已經在資本市場形成了共識，整個醫藥板塊自2021年7月上一輪高點至今并未出現大級別的反彈，調整的時間和空間均較充分。據統計，近一年申萬20個一級行業指數中，市場表現最差的就是醫藥生物（申萬），近一年漲幅僅有3%（在4月7日今天暴跌前），也是唯一一個漲幅低于5%的行業。

而且根據估值來看，目前醫藥生物行業的PE、PB的分位數仍處于近13年中樞下方，這里依舊根據申萬一級行業中的醫藥生物（801150.SWI）指數來看，截至4月3日收盤，在前期的階段反彈后，當前A股的醫藥板塊整體PE和PB分別為31.25x和2.58x，而近13年該板塊的均值分別為40x和4.02x，中位數也有37.95x和4.07x，依舊低于歷史均值和中位數，僅高于均值減一倍標準差。

本輪醫藥估值修復邏輯：政策趨勢+創新藥驅動+低估值+BD出海=板塊價值重估。

01從產業邏輯看這次政策趨勢

我國生物醫藥產業發展過程中，仿制藥和創新藥一直是市場關注的兩個關鍵因素。在2015年前后，國內制藥企業數量約5000家，然而就在已有的19萬個藥品批準文號中，仿制藥的占比超過95%?？梢娫趪a在創新藥領域，我們曾經長期處于追趕者的角色。

全球資本市場對仿制藥和創新藥企業的估值體系完全不同。

從產業的投資邏輯來看。醫藥板塊相當寬泛，廣義來說除了藥物，還有醫療器械、醫療商業、醫療服務、疫苗等。而對于醫藥板塊投資的最底層邏輯在于市場對化學藥的預期。化學藥的核心則在于創新藥，也是生物制藥板塊中“金字塔尖”的存在，創新藥是需要從0-1的研發加臨床過程，期間需要大量的時間和資本投入，其中“雙十原則”市場比較熟悉：一個是研發成本高昂，通常需要十億美元以上投入；另一個研發周期漫長，從啟動研發到新藥最終上市，往往需要耗費整整十年時間。這也是為何創新藥是醫藥板塊競爭壁壘最高的產業之一，而且專利期內會獲得專屬保護，短期給公司產品帶來“壟斷效益”，風險最高，但藥物上市后回報也最豐厚。

而創新藥的專利保護期過后，其他藥廠便可以以仿制藥的形式進行生產上市銷售。但是國內仿制藥的生意并不好做，一方面是前面提到的集采政策大幅壓縮了仿制藥的盈利空間；另一方面仿制藥的壁壘極低，競爭相當激烈，總體特點就是雖然躺賺，但以仿制藥為核心業務的公司利潤率一直不太可觀。

A股的模式相對折中，比如“藥茅”恒瑞醫藥（600276.SH）和復星醫藥（600196.SH）等這類創新藥廠商，都是創新藥與仿制藥一起做的，主要是創新藥投入的時間過長和資本過大，且風險極高，仿制藥可以一定程度上可以短期帶來現金流，穩定公司盈利，輸血給創新藥的研發投入。

除了創新藥和仿制藥，還有一種這些年很火的商業模式就是CXO包括CRO/CDMO和CSO，就是新藥的研發外包，類似于蘋果代工廠，創新藥企業外包研發、制造或銷售，CXO企業不承擔研發失敗的風險，獲得上游的穩定收益，例如國內的凱萊英（002821.SZ），但此類企業的特點和風險就是比較依賴海外業務，對國際間的關系敏感度相當高。

在這之前，實際上藥企仿制藥和創新藥都會做，一般是以銷售生產仿制藥來維持創新藥研發，但問題是仿制藥雖然利潤微薄，但穩賺不賠，這讓很多藥企逐漸“躺平”。市場的情緒轉折其實是在2018年，直到醫藥行業經歷了一場“大地震”，國家藥品集采政策落地。

“暴利的”仿制藥徹底被終結。對于習慣了“躺著賺錢”的國內藥企來說，到了存亡之時。也是這次巨震，倒逼國內藥企集體幡然醒悟。仿制藥無法再支撐增長時，做了多年“向創新藥轉型”的選答題，一下子上升到影響藥企存亡的“必答題”。后面集采政策的全面鋪開是在2020年，以恒瑞醫藥為例，當年入圍集采的藥品平均降價70%以上，到了2022年，恒瑞醫藥部分入圍集采的藥品降價幅度甚至高達80%。而且因為仿制藥大家都可以生產，這就造成了行業內卷。（被納入集采雖然價低，但有量；不然市面上的同類藥物非集采沒有價格優勢，因此為了被納入集采，各家藥企就開始卷價格）。根據數據顯示，我國仿制藥產業國產化率高達90%，而2020年創新藥研發投入占比不足5%。

集采和內卷給藥企帶來的危機感，猶如“鯰魚效應”，陣痛的同時，也加速了行業洗牌。

近期政策驅動主要在醫保局組織召開的“優化醫藥集采工作研討”后，傳出《進一步優化藥品集采政策的方案（征求意見稿）》，從意見稿的內容來看，醫保局原來“唯低價”的集采政策將發生轉變，不再是無底線的壓低集采價格，市場預期集采將更關注質量，根據質量來衡量集采價格！目前看全產業鏈支持創新藥二次意見稿短期將出臺，而且丙類藥品目錄、創新藥支付體系重塑等系列新舉措都是不錯的積極信號。

更關鍵的是趨勢變化。國內將大力支持國產創新藥的研發，從2018年低價集采倒逼藥企轉型專注創新藥，到2024年國務院《全鏈條支持創新藥發展實施方案》等政策，再到2025年優化集采質量和價格等政策；話說回來，頂層用心良苦，但這幾年醫藥企業確實也夠難受的。

如今也算是“輕舟已過萬重山”。

正是這些年讓國內醫藥行業從“仿制藥驅動”轉型為“創新藥驅動”，而創新藥的研發也能帶動CXO相關產業需求。如此一來，國內醫藥企業整體從“躺賺式”的負反饋逐漸變為“研發驅動”的正反饋。以國內創新藥龍頭恒瑞醫藥來看，公司的創新藥業務占比已經從2018年的20%，增長至2024年50%以上。可以預期的是國內醫藥行業的趨勢已經出現了較為明確的反轉，而以上這些最終都將落地于醫藥企業的盈利能力改善，進而帶動資本市場的價值重估。

本輪國產醫藥正在從仿制藥的內卷轉向創新藥出海的全新估值邏輯。

02“創新藥龍頭”恒瑞醫療價值重估的邏輯！

除了政策趨勢的利好轉向、行業向上趨勢的驅動因素轉變，作為國內創新藥產業的風向標，恒瑞醫藥不久前也交出了一份極具含金量的成績單。

3月30日，A股“藥茅”恒瑞醫藥發布了2024年年度報告，去年全年公司營業收入279.85億元，同比增22.63%，歸母凈利潤63.37億元，同比增長47.28%，歸母扣非凈利潤61.78億元，同比增49.18%，更關鍵的是經過三年的沉淀，公司的業績明顯出現了反轉式的增長，營收、凈利均超過2020年巔峰時期創新高。2024年中國醫藥企業在多重因素下承壓前行。

作為國內醫藥龍頭企業之一，恒瑞醫藥創新藥業務和業績的反轉增長，疊加集采政策利好，同樣大幅提振了國內生物醫藥領域。

更重要的是今非昔比，彼時業績新高的2020年恒瑞醫藥依靠的是仿制藥，根據當年年報顯示，2020年仿制藥業務營收占比超六成，也就是166億以上，創新藥收入也就100多億；而到2024年，恒瑞的創新藥業務已經成為核心驅動力，2024年創新藥銷售收入達138.92億元（含稅，不含對外許可收入），同比增長30.60%，占比已經超過了50%；這一業績驅動因素的變化在前面提到了，可以顯著增加公司的競爭壁壘，并從根本上改善公司的盈利能力和估值邏輯。畢竟仿制藥和創新藥的估值完全不同。

從研發來看，恒瑞醫藥2024年內累計研發投入82.28億元，創下歷史新高，其中費用化研發投入65.83億元，研發投入占營收比達到23.52%（資本化+費用化研發占營收比累計29.4%），不僅比2020年上一輪業績新高的費用化研發投入占比高出了5.53%，還顯著高于國際前十藥企的研發投入比約20%均值。恒瑞累計研發投入440億元。創新藥這一塊就是投了還有機會建立高壁壘，不投得話連“上桌”競爭的機會都沒有。

根據2024年年報披露（下圖），恒瑞最近的共有8項上市申請獲NMPA受理，24項臨床推進至Ⅲ期；除此之外，公司有90多個自主創新產品正在臨床開發，約400項臨床試驗在國內外開展。同時，公司還披露了2025-2027年預計將要獲批上市創新產品及適應癥約47項，廣泛覆蓋腫瘤、代謝及心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病等多個治療領域。

除了創新藥驅動業績增長的市場預期以外，恒瑞的出海預期也很強。

2024年，恒瑞醫藥海外銷售收入達7.16億元，同比增長16.07%。這一塊數據暫時并不亮眼，公司正在出海中，而從研發管線來看，恒瑞具有全球權益的創新藥占比提升至60%，海外臨床試驗數量同比增長120%！說明正加快布局面向海外的研發。而恒瑞出海的方式除了傳統的BD，比如公司與默沙東就Lp(a)抑制劑HRS-5346達成獨家許可協議，交易總金額高達19.7億美元，創下近年來BD的首付款紀錄；還在進行自主出海（即國內藥企直接在海外開展臨床試驗、申報上市，獲批后可獨自享有銷售收入）和NewCo模式（即將管線授權給在海外成立的新公司，然后獲得一定的股權和資金，并將剩下股權出售獲得海外資金，在BD基礎上增加了融資功能）。

不過總體來看，恒瑞的海外業務還在積極進行中，內銷為主，出海為輔。

03關稅影響幾何？

最后分析下特朗普激進的關稅政策對國內生物醫藥產業的影響。

仿制藥方面，因為美國90%的仿制藥依賴進口，高附加值仿制藥短期內難以本土化生產（周期可能需要5-10年），有被豁免的可能；而低附加值仿制藥中，美國市場卻高度依賴中國原料藥，這意味著加收關稅或將直接推高美國的醫療成本，也可能被豁免；相比之下，創新藥就有一定的天然優勢，因為國內藥企出海核心的BD模式本質是知識產權授權（License-out）為主，反正在WTO體系下屬于服務貿易中的知識產權出口，天然豁免關稅。當然黑天鵝在于特朗普是否會特別針對醫藥板塊出什么“幺蛾子”。

總結來看，恒瑞醫藥以及相關的國內醫藥板塊可能是這次全球貿易戰中少數能不被負面影響較大的一方。

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