上海萊士42億高溢價收購南岳生物：一場“得漿站者得天下”的豪賭

業內關注上海萊士血液制品股份有限公司（下稱“上海萊士”，0022.52.SZ）與海爾生物重組計劃按下終止鍵后，拋出大手筆收購，再次引起市場關注。

近日，上海萊士發布公告稱，擬以現金方式收購湖南省唯一擁有GMP資質的血液制品企業“南岳生物”100%股權，交易總價或高達42.5億元。并約定若南岳生物2025年采血漿量沖上305噸，還要額外支付南岳生物實控人劉令安5000萬元。

前腳終止重組，后腳再拋收購，而此次此次交易對上海萊士來說，不僅將新增30-34億元商譽，還需舉債30億元（最高）并購貸款。是什么讓“中國血王”甘冒風險，哪怕舉債也要進行豪賭？這場豪賭的背后，還藏著怎樣的深意？

01、為何“別無選擇”？

在血制品賽道，有一句話：“得漿站者得天下”。由此可見，漿站資源在血液制品行業中的重要性不言而喻。

近年來，隨著行業競爭的加劇和市場需求的持續增長，“得漿站者得天下”這一說法愈發深入人心。漿站資源的稀缺性、政策限制以及其對行業競爭格局的決定性影響，使得漿站成為企業競爭的焦點。

漿站資源的稀缺性是血液制品行業的一個顯著特點。自2001年起，我國不再新增血液制品生產企業，漿站資源成為稀缺的“牌照資源”。企業要擴大采漿規模，只能通過并購現有企業或爭取新增漿站審批，但后者難度極大。有限的采漿量難以滿足國內日益增長的市場需求，導致血液制品供應緊張。例如，我國采漿量僅占全球采漿量的18%，與美國等發達國家相比仍有較大差距。

采漿量是衡量血液制品企業競爭力的關鍵指標。采漿量越大，企業能夠生產的血液制品越多，市場份額也就越大。例如，天壇生物2024年采漿量為2781噸，占國內總采漿量的23.2%，其市場份額也位居行業首位。此外，漿站數量的增加能夠帶來規模效應，降低單位生產成本，提升企業的盈利能力。通過并購整合，企業可以優化漿站布局，提高采漿效率，進一步增強競爭力。

也正是如此，上海萊士除了收購之外“別無選擇”。

為何選擇南岳生物？根據上海萊士公告的介紹，南岳生物是湖南省唯一擁有GMP證照的血液制品企業，其牌照資源具有極高的稀缺性。自2001年國家實施“不再新增生產企業”政策以來，國內血液制品行業的牌照資源愈發珍貴。南岳生物的9家漿站2024年采漿量達到278噸，其設計產能為500噸。這種稀缺性不僅為南岳生物帶來了穩定的市場份額，還為其在行業內的競爭提供了堅實的基礎。

目前，南岳生物已取得3大類8種產品20種規格的血液制品產品批準文號，涵蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白等八大品類。公司還擁有高濃度靜注人免疫球蛋白等4項在研產品管線，這些在研項目與上海萊士現有優勢資源形成協同與互補。

02、“血王”豪賭背后

由于漿站資源的稀缺性這一特質，使得“血王”上海萊士選擇“舉債式擴張”。盡管這是上海萊士想要鞏固行業地位的必經之路，但這場擴張的背后也難免有著豪賭的意味，也是埋藏多重風險。

上海萊士擬以現金42億元收購南岳生物100%股權。截至2024年三季度末，上海萊士貨幣資金為37.12億元，現金不足以支付此次交易對價。為支付對價，上海萊士擬申請不超過30億元的并購貸款，擬貸款期限不超 5 年。這將打破其“零有息負債”的財務結構，以當前LPR 3.45%計算，30億元年利息支出達1.035億元，占2023年凈利潤的5.6%。此外，若南岳生物2025年采漿量達到305噸，上海萊士還需額外支付5000萬元或有對價。

此次收購預計將新增30億-34億元商譽。截至2024年三季度末，上海萊士賬上已有50.73億元商譽，收購完成后，商譽或將超過80億元。并且還有高達 96.7 億元的隱形商譽未計入。若此次收購完成，上海萊士商譽的賬面價值之和或超 180 億元，成為整個 A 股醫藥生物行業的 “商譽王者”。若南岳生物未來經營狀況未達預期，存在商譽減值風險，可能對公司未來的盈利水平產生不利影響。

收購完成后，上海萊士需要對南岳生物進行資源整合與管理優化，能否順利融入現有體系存在不確定性。若整合效果不佳，可能導致運營效率低下，甚至出現內部矛盾，影響公司的整體發展。此外，交易中設置的或有對價條款，要求南岳生物未來兩年采漿量年均增速不低于9.7%，這對南岳生物的運營效率和業績增長提出了較高要求。

同時，上海萊士的貨幣資金將大幅減少，扣除交易對價后資金寥寥無幾，可能難以覆蓋日常運營。這將對公司的資金流動性造成較大壓力，影響其在其他業務領域的投入和發展。此外，資產負債率將從6.56%攀升至潛在風險閾值，增加公司的財務風險。

血制品行業受到嚴格的政策監管，從漿站的設立審批到產品的生產銷售，各個環節都有明確的政策規定。未來，如果相關政策發生變化，如漿站審批標準調整、血制品價格管制加強、醫保政策變動等，可能會對上海萊士及南岳生物的生產經營產生重大影響。

上海萊士收購南岳生物是其在血液制品行業戰略布局的關鍵一步，具有重大的戰略意義和現實必要性。盡管收購存在一定的溢價風險，但在當前行業競爭格局和資源稀缺性的情況下，這一舉措幾乎是上海萊士實現規模擴張和提升競爭力的唯一選擇。然而，收購帶來的高額現金支出、債務壓力、商譽增加、整合風險以及資金流動性壓力，也使得上海萊士在未來的發展中面臨諸多挑戰。

03、醉翁之意不在酒

這起收購，還有個令市場疑惑的地方就是：既然南岳生物已然如此優秀，何為淪落至此？總有一種“醉翁之意不在酒”的意味。

南岳生物作為湖南省唯一擁有GMP證照的血液制品生產企業，雖然手握稀缺牌照資源且近年持續盈利，但也面臨諸多發展困局。2024年全國新增漿站僅3個，而國藥系、華潤系等通過并購年均新增7家漿站，南岳生物近8年僅獲批2家，生存空間被擠壓至極限。南岳生物2024年采漿量為278噸，僅為行業平均水平（464噸）的60%，其設計產能500噸的利用率僅為55.6%。這種采漿量與產能利用率的不足，使得南岳生物在行業競爭中處于劣勢。

南岳生物在技術研發方面相對薄弱，其研發投入占比低于3%，難以支持大規模的技術創新和新產品開發。此外，南岳生物的融資能力有限，IPO不確定性高，這使得其在資金獲取上面臨較大困難，難以支持大規模的擴張和技術投入。

南岳生物實控人劉令安通過此次交易套現約26.61億元，并設置“采漿量達標獎勵5000萬元”的或有對價條款。這表明劉令安希望通過出售南岳生物實現個人資產的多元化布局，同時規避醫藥行業監管風險，對血制品行業未來增長潛力進行階段性套現。此外，劉令安旗下漢森制藥近年來業績增速緩慢，面臨中成藥集采的挑戰，出售南岳生物可能是為了集中資源解決漢森制藥的問題。

如此看來，南岳生物實控人交易的“醉翁之意不在酒”，而在漢森制藥。

還有就是，海爾集團自2024年6月入主上海萊士后，將其納入“盈康一生”大健康生態體系。然而，市場質疑海爾集團的這一戰略布局是否過于激進。此前，海爾集團曾試圖通過海爾生物換股吸收合并上海萊士，但最終因交易結構復雜而終止。此次通過上海萊士收購南岳生物，被市場認為是海爾集團在血液制品領域“曲線救國”的方式。

此次收購南岳生物，進一步完善了海爾在血液制品行業的產業鏈布局。海爾生物提供生物醫療低溫存儲設備，上海萊士負責血液制品生產，而盈康生命則提供醫療服務應用場景，三者形成協同效應。

海爾集團之所以支持上海萊士，最終的“醉翁之意不在酒”，而在于血液制品行業從上游到下游的一整條產業鏈。

海爾集團支持上海萊士收購南岳生物的舉措，雖然在戰略上有助于完善海爾在大健康領域的產業鏈布局，但也帶來了高溢價收購、財務壓力、整合不確定性等多方面的風險。市場對這一舉措的質疑，反映了投資者對上海萊士未來發展的擔憂。