再鼎，命苦

再鼎醫藥在力所能及的每個方面都做到極致了。

融資能力超一流，上市前3輪融資，美股、港股兩次IPO，上市后5次再融資。據Wind數據，再鼎醫藥2014年成立以來合計融資金額約29.6億美元。

選品眼光超一流，今年之前引進的10大重點產品首付款合計僅有2.3億美元，最經典的BD是，2017年以500萬美元首付款引進同類首創FGFR2b單抗貝瑪妥珠單抗，2021年以等值于7500萬美元的再鼎股票作為預付款引進同類首創FcRn拮抗劑艾加莫德。

然而，再鼎醫藥2025Q1產品收入凈額1.057億美元，環比下降2.6%，前兩代重磅產品則樂、艾加莫德相繼爬坡疲軟，讓下兩代重磅產品Karxt、貝瑪妥珠單抗商業前景變得謹慎。2025Q4實現盈利的目標面臨挑戰。

各方面完美，從高價區引入優質產品到低價區的模式仍難以跑通，這正是悲愴所在。

但杜瑩不命苦，年薪近1億人民幣，屬于中國Biotech的頂級水平。據同花順、東方財富數據，2025年以來杜瑩共減持12次，增持1次。

那么，誰還在乎這家公司的模式能否成功？再鼎唯一進入臨床II期的全自研管線ZL1102(IL-17A)最近已終止，十年之功，自研一事無成，對中國生物科技崛起的貢獻何在？以致于被排除在中國創新藥BD出海的歷史機遇之外。

所以，為一家引進模式的Biotech燒掉200億人民幣的意義是什么？

再鼎醫藥重點產品授權引入情況

01

引進模式的黃昏

自5月9日業績公告重申2025Q4盈利目標以來，杜瑩連續減持4次。

可通過縮減開支實現盈利，苦一苦公司，但不一定苦高管。

Biotech實現盈利的第一步是毛利覆蓋SG&A（銷售，一般及行政）費用，第二步是進而覆蓋R&D（研發）費用。再鼎已經實現第一步，2025Q1毛利為6784萬美元，SG&A費用為6342萬美元，R&D費用為6073萬美元，要在剩下的3個季度跨越R&D的巨大缺口，存在挑戰。

但再鼎采用非美國公認會計準則，計算方法是非現金支出（包括折舊、攤銷和以股份為基礎的酬金）從虧損中扣除，再加上研發、管理、銷售縮減開支，做出盈利不是完全不可能。

此可謂一魚兩吃，既減少了虧損，同時高管以股份為基礎的酬金又不用承受縮減壓力。杜瑩從公司獲得的酬金（包含以股份為基礎的酬金開支）2021年為805萬美元，2022年1114萬美元，2023年1379萬美元，2024年1335萬美元。

非美國公認會計準則的粉飾作用 來源：再鼎醫藥2025Q1業績公告

歷代重磅產品，銷售峰值、爬坡周期謹慎預期。

若過程完美，結果不理想，那一定遺漏了什么，當初License-in模式在建模計算引進產品的銷售峰值、爬坡周期時過于樂觀。

2021年一份研報通過模型預計則樂銷售峰值超20億人民幣。則樂2024年產品收入凈額1.871億美元，同比增長11%，2025Q1產品收入凈額4950萬美元，同比增長8.8%，環比增長2.3%，爬坡趨于停滯。

艾加莫德2025Q1產品收入凈額1810萬美元，環比下降40%，嚴重低于預期。管理層稱其“受到季節性因素影響增速有所放緩”，據估算患者數量已在3月和4月有所回升，預計接下來將恢復強勁的環比增長。

強者從不抱怨環境。事實上，艾加莫德爬坡疲軟早有征兆，2024Q3產品收入2730萬美元，環比增速17.7%，2024Q4產品收入凈額3000萬美元，環比增速降至9.9%。

BIC挑戰者將至。榮昌生物泰它西普gMG適應癥有望2025H2獲批。據浦銀國際研究，泰它西普在2025 AAN披露的中國III期gMG試驗和艾加莫德海外III期ADAPT NXT試驗更具可比性，原因在于兩者臨床試驗終點較為相似。泰它西普試驗組（n=57）MG-ADL評分在24周治療后較基線降低5.74分，而艾加莫德在ADAPT NXT試驗中，固定療程試驗組(n=17) MG-ADL評分在21周治療后較基線降低5.13分。MG-ADL較基線下降至少3分/5分/8分患者比例，泰它西普為98.1%/85.2%/33.3%（24周數據），而艾加莫德為94.1%/88.2%/17.6% (21周數據)。考慮到泰它西普病人病情更為嚴重，包括MG-ADL基線評分更高（泰它西普10分vs.艾加莫德固定療程組8.1分）及前置治療使用免疫抑制劑及抗膽堿酯酶比例更高，泰它西普或許在療效上較艾加莫德略勝一籌。

重癥肌無力臨床數據對比

KarXT為70年來首個獲FDA批準用于治療精神分裂癥的新作用機制藥物,有望

改變精神分裂癥的治療范式，國內已處于NDA階段。

FDA批準KarXT最主要原因是安全性。療效方面，美國臨床與經濟評價研究所（ICER）開展了一項系統評價及網絡meta分析，將KarXT與臨床最常用的抗精神病藥阿立哌唑、利培酮、奧氮平進行比較，結果顯示全部四種藥物在PANSS總分下降和治療有效率方面均顯著優于安慰劑，且KarXT與阿立哌唑、利培酮、奧氮平均無顯著差異。

貝瑪妥珠單抗聯合化療一線治療FGFR2b高表達晚期胃癌，東亞人群總生存期超30個月，近期將披露III期研究FORTITUDE-101的數據并提交用于一線胃癌治療的BLA。

FGFR2b過表達檢測在臨床應用中面臨挑戰。除基因擴增外，其他分子生物學過程（包括轉錄調控、翻譯調控及蛋白質合成和降解失調）也可能導致FGFR2b蛋白過表達。目前FGFR2b檢測在臨床實驗室尚未常規開展。

相比云頂新耀聚焦腎科的特點，再鼎涉獵的治療領域散亂，引進品種未能在某個領域積淀出無可比擬的優勢。

再鼎醫藥也曾計劃搭建肺癌管線矩陣，靶向藥物瑞普替尼、Zipalertinib、Elzovantinib和Adagrasib，分別覆蓋靶點ROS1和NTRK、EGFR外顯子20突變、MET異常和KRAS G12C，打造潛在同類最優的競爭力，第四代EGFR靶向藥BLU-945、BLU-701被寄望突破奧希替尼耐藥難題。針對肺癌還有免疫療法retifanlimab（PD-1）以及腫瘤電場治療法。

灰飛煙滅，如今僅剩瑞普替尼和腫瘤電場治療法。

再鼎醫藥最新管線 來源：再鼎醫藥官網

02

自研屢敗屢戰

再鼎2021年曾公布8條完全自研管線（含臨床前），迄今幾乎全軍覆沒，僅剩的ZL-1218 (CCR8)應該處于Inactive狀態，沒有進展更新。

2021年再鼎醫藥公布的內部自研管線 來源：bioSeedin柏思薈

ZL-1201（CD47）是再鼎首個自主研發的抗體新藥，也是國內藥企中較早進入臨床研究階段的CD47藥物之一，在臨床前環境中沒有觀察到血凝現象，臨床前數據也支持其與化療、ADC增強型抗體和T細胞檢查點抑制劑聯用。2022年8月，再鼎決定取消ZL-1201的II期試驗計劃，并以尋求“對外授權”給自己臺階下。

ZL-1102（IL-17A）堅持得夠久，進度也夠慢，2024年5月啟動治療中輕度斑塊狀銀屑病的全球II期臨床，約250名患者將接受為期16周的局部治療。當時，再鼎醫藥總裁兼首席運營官Josh Smiley表示，“這項研究是再鼎醫藥發展過程中的一個重要里程碑，證明了我們卓越的內部研發團隊致力于開發創新療法，幫助全球患者。”

言猶在耳，這條唯一走到II期的自研自免管線，基于對首批40例入組患者中期分析數據的全面評估，還是在今年被砍掉了。

據Wind數據，2015年至2025Q1，再鼎累計研發支出約20億美元。2021年以后引進品種的預付款及里程碑付款大幅減少，2022年許可費僅占研發開支18.7%，2023年占7.3%，2024年占13.2%。

自研一直都得到充裕的資金支持。

中國創新藥在發軔期，可能還會在多個方向上發散探索，時至今日，無論傳統仿創藥企還是Biotech，萬河歸海，都只有一種發展模式——研發驅動。

只有等本土涌現MNC及支付能力強大之后，License-in模式才有用武之地。

自研再不成長起來，再鼎對不住200億融資，杜瑩也對不住近億年薪。

中國創新藥處于少年時代，（在上市公司層面）有著足夠的容錯率和包容度，我們看見許多Biotech靠著微薄的現金儲備和研發開支，實現大逆轉。

再鼎再起，大有機會。

再鼎的核心能力是融資，截至2025Q1，現金儲備8.573億美元，只要愿意還能增加，重塑自研管線有著堅強的資金后盾。

另外一個核心能力是BD。以低價引進重磅，其實是植根于深厚的歐美醫藥人脈關系。2025年1月，再鼎從福泰制藥引進IgA腎病藥物BAFF/APRIL雙重拮抗劑Povetacicept，又撿到寶了。據公司披露，2025Q1支付的預付款為2000萬美元。

這種能力是雙向的，既可在License-in時做到最佳性價比，也可在License-out時做到自研管線價值最大化。

事實上，再鼎全球權益管線終于有了起色。

ZL-1310是潛在同類最優DLL3 ADC，DAR值為8，有望在SCLC領域引領療效突破，全球Ia期臨床研究數據亮相2024 ENA大會，可評估患者ORR達到74%，且安全性良好。2025年4月，再鼎啟動一項針對特定實體瘤的全球1/2期臨床研究，以探索其在ES-SCLC以外領域的治療潛力。

ZL-6201 (LRRC15 ADC)具有BIC潛力，作為癌癥治療中一個極具吸引力的靶點，LRRC15在肉瘤、膠質母細胞瘤和黑色素瘤多種實體瘤中過表達。

ZL-1310、ZL-6201還不能算全自研，均是利用宜聯生物的TMALIN ADC平臺開發的。全球權益管線ZL-6301 (ROR1 ADC)是從麥科思生物引進的。

這么多年了，再鼎竟然沒有自己的技術平臺，還需努力啊。